原標題：獨家重磅！6萬億銀行理財委外被“一刀切”叫停？最新調查來了！已有機構進行交叉金融業務自查

監管擬叫停銀行理財委外投資的傳聞，這幾日攪動着市場本就緊繃的神經。傳聞措辭還用了十分惹眼的三個字“一刀切”，把可能引發的影響程度放得最大，抗辯空間鎖得最小。

“沒有收到”，多家理財公司向記者否認收到此窗口指導。券商中國記者在多方採訪中，獲知了一些可能與傳聞源頭相關的監管和業界動態，這些動態串聯出了約6萬億銀行理財委外業務最新的運作邏輯。

截至目前，消息本身基本可以證實是誤讀。但其所表述的應當允許理財產品在銀行間直接開戶的觀點，在部分業內人士看來是符合政策導向和行業需求的。由此消息引發的業界對委外業務走向的最新思考，值得高度覆盤。

理財嵌套背後的開戶癥結

“取消理財子底層委外投資，一刀切，在交易所、銀行間直接開立賬戶做所有投資，配合今年底淨值化整改。”——這是本週一在市場瘋傳的消息。

不到五十個字的表述，因爲一些措辭所涉概念的解釋空間巨大，引來解讀各異。如果屬實，消息顛覆了兩層現有銀行理財運作機理：一是銀行間全面解綁，允許理財產品直接開戶；二是銀行理財與委外機構合作模式受衝擊甚至被禁止，涉及嵌套投資規模約6.07萬億。

這個數據怎麼來的？銀行理財半年報顯示：剔除公募基金後，銀行理財資金通過嵌套方式（指通過私募基金、資產管理產品、委託投資協議方式）投資各類資產餘額爲 6.07 萬億元。它一直處於壓降狀態，較年初下降 18.43%， 同比下降 31.34%，較高峯時期的2018 年 4 月下降 51.97%。

可爲什麼會出現嵌套？這與銀行理財產品目前只能藉助代理機構參與銀行間和交易所投資有關。

央行要求，理財子公司產品投資銀行間債券市場爲“多級登記結算”，即理財產品在符合條件的託管行開立產品債券賬戶，而託管行在清算所開立代理總賬戶，爲理財產品辦理登記結算。

多級託管模式是比照國際常用做法，有其必然性和合理性：

一是出於風控層面考慮，可以在理財子和清算所之間加一道屏障，提高防火牆隔離效應；

二是客觀限制，目前銀行理財子系統尚未大規模支持直接開戶，電子化OA、線上用印等基礎功能還在完善。在這個階段，還不如向合作機構支付低廉的通道費用就可以享受開戶服務，並且以此撬動一系列其他形式的合作。

三是主觀意願，銀行理財對一些業務規則和個券品種遠沒有券商和基金等認知到位，藉助它們可以更快地提升信評系統、產品服務、投資顧問水平。

我國的債市基礎設施，涉及的主體特別多，包括中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心（即“交易中心”）、中央國債登記結算有限責任公司（即“中債登”）、銀行間市場清算所股份有限公司（即“上清所”），然後還有一個自律組織銀行間市場交易商協會。

負責銀行間市場的登記託管和結算的，是中債登和上清所。有專業交易員告訴記者，兩者不同之處在於：中債登主要負責利率債和部分信用債，它託管的大部分是活躍券；上清所主要負責信用債，託管的債券規模要遠遠少於中債登。

現在的情況是，中債登要求結算代理人不能辦理債券二級託管，即不支持多級託管模式。在多級託管模式下，銀行理財產品可以在上清所開立賬戶，卻不能在中債登開戶；對交易所而言，在券商結算模式下，銀行理財產品可以在中證登開立賬戶。但正如上文所言，因爲中債登託管的債券規模更大且活躍券佔比高得多，所以業界會習慣性在口頭上表述“銀行理財還不能在銀行間開戶”。

若如傳聞所述，中債登也將支持多級託管模式下理財產品直接開戶。對此，券商中國記者採訪了一名投資經理和一名交易員，他們認爲這意味着中債登要進行系統改造。

“一刀切”不現實，“假委外”需整頓

“如果說直接開戶還值得探討，那麼我覺得委外‘一刀切’就是一個無稽之談。我不知道它說的‘底層委外投資’的‘底層’是什麼，我在想它講的是不是禁止通過SPV構築體外資產池，也就是我們說的假委外。我覺得這個可能更符合監管意圖。”一名資深股份行理財子人士對記者分析。

也正是因爲解釋空間過於寬泛，一些垂直觀察號做出的解讀稿諸如“數萬億理財委外嵌套被禁？”“監管重錘砸向十萬億委外市場？”都帶有問號。

浙商證券銀行團隊邱冠華梁鳳潔對於此消息的解讀是：只涉及債券類“假委外”，正常FOF和MOM類股債委外不受影響。

爲什麼債券委外會被認爲是假委外？浙商證券銀行團隊的邏輯跟是：因爲銀行理財子無法在銀行間市場開戶（實際上是無法在中債登開戶），所以投資債券需要繞道委外，不符合資管新規下淨值型轉型的方向。但因爲這部分委外的管理方實際上還是理財子，所以賬戶遷徙應該能平穩過渡。值得一提的是，兩名分析師認爲銀行理財的委外規模約10萬億。該口徑不知道如何測算得知，其略高於6月末理財產品持有各類資管產品的規模9.49萬億元。

券商中國記者採訪的買方投資經理和交易員的觀點，與分析師交集之處是——他們都認爲有“假委外”，且都認爲只有這部分“假委外”受影響。但不同之處在於，買方人士並不單純按投資資產類別來區分真假委外。而是從動機層面，他們認爲“假委外”指的是此前媒體報道的通過信託等通道，購入PPN、非公開公司債、ABS/ABN、二級資本債等資產。不同的理財產品都可以申購或贖回這個信託計劃來調節收益，使淨值趨於穩定。

“看起來是委外，其實是通過SPV通道。自主去投一些成本法資產，構築了一個隨時可以調劑收益的池子。”前述投資經理告訴券商中國記者。在他看來，只有把“假委外”給逐步禁掉，才能夠更好地推進資產估值方法整改，以及起到淨值化提速的效果。

實際上理財子跟非銀機構的合作分爲兩個層面：一種是純通道合作，合作機構提供交易席位，理財子進行主動管理；二是委託型委外，類似於投顧合作。理財子按需進行招標，選取市場上業績表現優異的策略管理人。比如在量化與對沖、定增策略等非銀行資管傳統優勢的領域，理財子可以憑藉委託型委外，豐富投資手段與投資品種，彌補在權益和資本市場的配置短板。

比如在面對並不擅長的二級市場，理財子可以選擇與公募基金進行合作。根據理財登記託管中心披露的數據，截至今年6月底，銀行及理財公司共存續FOF型理財產品153只，存續規模1144億元。其中，理財公司FOF型產品規模佔全部FOF型理財產品存續規模的70.94%。從被投資的機構來看，投資公募基金的規模達到41%。

“很多委託型委外是沒有道理被禁止的。銀行理財目前主要就是通過FOF、MOM 形式切入權益類市場。而且你會發現很多理財子都在強調學習非銀機構，打造‘資管生態圈’概念。因爲很多公募基金等機構，在經營策略、投資管理、風險控制等方面做法確實更先進。”前述資深股份行理財子人士說。

有理財子在進行交叉金融風險自查

從六大行及其理財子被要求調整資產估值方法，到影響外溢股份行也收到窗口指導，到未設立理財子的中小行理財規模不得新增傳聞，再到流動性風險管理辦法（徵求意見稿）下發……近二十多天銀行理財領域巨震連連。

所以在淨值型整改加速的背景下，一條深究下來並不是那麼經得起推敲的傳聞，居然也有了幾分可信的味道。

券商中國記者諮詢了多家理財子公司，相關人士明確表示沒有收到此監管指導。但因爲消息本身所涉的部分內容（全面放開銀行間開戶）確實是一直以來有呼聲，於是順勢激起了一場行業人士大討論。

券商中國記者在採訪的過程中獲知了一個動態：銀保監會日前向各家行下發了《關於2020年銀行機構影子銀行和交叉金融業務檢查發現突出問題的通報》。該文件屬於小範圍傳閱，各家銀行僅部分人士知情。

“其實這份文絕大部分都是針對銀行的，是會里檢查局（即銀保監會銀行機構檢查局）去了幾家機構現場檢查後，總結了一些問題，提出了一些整改建議。因爲涉及到一些交叉金融風險，而且傳出來的時間點也接近，所以傳聞（委外一刀切）不知道跟這份文件有沒有關係，是不是對部分表述誤讀了。”一位資深知情業內人士告訴記者。

記者瞭解到，該通報涉及到銀行理財的風險點包括：非標資產有“提前贖回條款”“分期還款安排”等情形，或以簽訂回購協議的擦邊球方式，變向突破資產與產品期限匹配的規定；非標債權類資產的終止日晚於封閉式資產管理產品的到期日，或者晚於開放式資產管理產品的最近一次開放日；理財存量資產回表不規範，不符合信貸條件的類信貸資產回表；理財老產品壓降緩慢，老產品所投資新資產到期日晚於過渡期截至日。

此外，雖然截至六月末同業理財存續餘額只有2718.80億元，佔全部理財產品的比例不足2%，但通報還是重申了對同業理財的壓降不能鬆懈。

文件下發後，有銀行火速反應，迅速整理出相關風險點，要求旗下理財子公司進行專項自查。而理財子也迅速制動，迅速自糾自查並明確整改時限。

“離過渡期結束還有不足四個月，這肯定是個政策頻出、監管舉措密集落地的高發期。一切都是爲了淨值化改造，迴歸本源。我們現在已經在確立方案，在十月前轉換估值方式，主要是跟通道（信託、券商）合作。另外一方面，也會持續對監管關注的風險點進行自查和預防。”上述資深業內人士說。

這幾乎可以代表着銀行理財從業人士共同的感知。