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來源：期貨日報

作者：侯亞輝 吳廣奇

四季度市場對秋冬旺季仍有期待，聚酯需求的提高將帶動PTA需求，預計PTA價格重心上移。不過，隨着逸盛新裝置的逐步達產，加工費被壓縮至低位，PTA市場也將進入累庫週期，漲幅受限。在此基本面下，筆者結合對PTA行情的波動率分析，推薦投資者採用看跌期權組成的牛市價差組合應對未來的行情走勢。

加工費較前期大幅回落

三季度以來，聚酯市場經歷了天氣炒作、颱風封港等突發因素。PTA價格也像坐了過山車，呈現先漲後跌走勢。伴隨着價格的持續偏弱，PTA加工費自年內高點快速下滑。目前，石腦油加工差在130元/噸，PX加工差在230元/噸，PTA加工差回落至450元/噸，此前一度上衝至800元/噸。從歷史平均水平來看，當前的PTA加工費處於較合理水平，利潤逐步向下游傳導，產業鏈估值基本到位。

隨着美國原油供給的恢復，價格回落預期升溫。同時，產業鏈上存在PX裝置檢修和聚酯需求重啓的情況。四季度，隨着PX裝置的檢修和下游聚酯工廠的重啓，PX利潤將進一步增厚，PTA加工費也有一定回升動能。

今年處於產能投放週期

2021年全年預計新增PTA產能1640萬噸。福建百宏產能240萬噸/年的裝置、虹港石化的2號裝置、逸盛新材料的1、2號裝置已陸續在2021年前三季度投產。此外，恆力石化的6、7號裝置計劃2021年年底至2022年年初投產。PTA裝置進一步大型化成爲趨勢。

2021年年初以來，國內共有65萬噸/年的PTA裝置宣佈臨時停車、479萬噸/年的裝置長期停車，供給端合計有544萬噸/年的損失。新產能方面，上半年福建百宏250萬噸/年和虹港石化250萬噸/年的裝置正式投產。不過，長停和新投產能形成對沖，故上半年供給端實際增速相對緩慢。

全年來看，PTA擴能帶來的剛需增量對PX去庫有利。2020年國內PX產能爲2803萬噸，2021年PX新增產能預計在1500萬噸。2021年三季度，逸盛新材料（PTA產能360萬噸/年）先於浙石化二期（PX產能250萬噸/年）投產，PX新裝置量產延後，價格維持偏強狀態。不過，隨着浙石化二期的達產，PX仍面臨累庫壓力。整體上，四季度PX上下游投產匹配，預計10月PTA檢修損失量將成爲影響PX平衡表的重要變量。

具體到四季度，國內PTA未檢修裝置的產能預計還有1600萬噸/年。東北地區部分PX裝置計劃在9—10月檢修，對應的部分長期未檢修的PTA裝置也將有檢修動作。同時，需要密切跟蹤江浙地區能耗“雙控”的進一步影響。因此，10月，PTA存在階段性小幅去庫預期，而11—12月，再度轉爲累庫階段。四季度整體上PTA供應壓力依然存在。

聚酯秋冬需求預期樂觀

2021年，國內紡織服裝行業預計溫和復甦，國內對四季度秋冬季紡織服裝消費預期相對樂觀，全年增速預計在11%，下半年增速預計在7%—8%。至於紡織服裝出口，受益於海外需求改善，出口環比增幅預計在17%。

年內，國內聚酯行業產能穩步增長，計劃新增產能530萬噸/年，其中長絲346萬噸/年、短纖65萬噸/年，整體對應450萬噸/年的PTA需求。以2020年12月聚酯產能基數6320萬噸/年測算，增幅在8.4%。相比上游的集中擴能，近年聚酯端擴能相對有序，2021年四季度需求的復甦有望對上游形成正反饋。

四季度，市場對秋冬旺季需求預期良好。據統計，聚酯裝置8月的開工負荷在85%，9月預計在83%。10月，秋冬需求啓動，開工負荷或回升至90%，11—12月可能回落至88%。從整個聚酯產業來看，目前聚酯產品利潤有所反彈，但仍處於低位，四季度產業鏈利潤有望向下傳導，聚酯產品瓶片、切片、短纖價格重心將隨之抬升。

長期波動率水平已偏高

從PTA指數的歷史行情看，PTA屬於波動性偏高的期貨品種，其核心波動率維持在15%—25%，10日時間窗口波動率水平較高值（99%水平位）在25%。9月24日，時間窗口爲20日、30日、40日、50日、60日折算出的PTA指數歷史年化波動率分別爲24.40%、22.81%、26.54%、28.43%和30.30%。從歷史波動率錐圖上看，短期波動率處於適中水平，長期波動率處於偏高水平。

目前較爲活躍的PTA期貨合約TA201，在近半年時間內，10日窗口歷史波動率主要在20%—40%運行，波動率變化幅度較大；30日以上窗口波動率呈現遞減走勢，目前維持在25%以上，處於歷史偏高水平，短期波動率回落較快，並出現探底回升走勢。後市隨着行情的變化，短期歷史波動率有望向長期波動率迴歸。

從TA201合約相關期權的隱含波動率來看，不同行權價下，隱含波動率的數值在18%—40%之間，整體高於歷史波動率。行權價在5000—5200元/噸時，隱含波動率處於波動率微笑較低的位置，考慮到PTA後期重心小幅上移和流動性等原因，投資者可考慮選取5200元/噸作爲期權組合的執行價。從隱含波動率的分佈來看，看漲期權隱含波動率與看跌期權整體相當，說明在PTA期權市場，情緒較爲平衡。

PTA期權策略構建

從上文基本面分析可以看出，四季度PTA重心預計抬升，但空間有限；從波動率分析來看，長期波動率水平又處於較高位置。綜合考慮以上兩因素，筆者推薦賣出看跌期權策略，選擇5200元/噸作爲執行價，賣出期權TA201P5200，希臘字母Delta、Gamma、Vega、Theta分別爲0.4953、-0.0006、-9.0345、1.9388，在方向和時間維度上較爲有利，在價格加速度和波動率維度上較爲不利。

由於賣出期權的潛在風險較大，除構建賣出看跌期權外，也建議謹慎的投資者關注牛市價差組合策略。牛市價差組合可以通過看漲期權構建，也可以通過看跌期權構建，考慮兩者在希臘字母表現上的差異，並結合前文對PTA的行情分析，推薦使用看跌期權構建，這樣避免長期波動率偏高對期權組合策略的影響。

觀察TA201合約的價格走勢，在5000元/噸附近技術面支撐較強，但還需考慮期權成本因素，在合適的行權價範圍內儘量選擇虛值度較深的期權來降低期權組合的成本。綜合考量，低執行價可設置在4950元/噸，高執行價可設置在5200元/噸，即買入TA201P4950期權合約、賣出TA201P5200期權合約構建牛市價差組合。牛市價差組合的希臘字母Delta、Gamma、Vega、Theta分別爲0.1418、-0.0001、-0.5666、0.1267。相較於單純的賣出期權，希臘字母在數值的絕對值上都大幅縮小，但依舊保持着在方向和時間維度上有利、在價格加速度和波動率維度上不利的特性，策略目標整體一致。另外，牛市價差組合具有較小的最大虧損，以TA201P4950、TA201P5200的價格分別爲105元/噸、219元/噸來計算，最大虧損僅爲136元/噸，遠小於賣出看跌期權策略的最大虧損。（作者單位：申銀萬國期貨）