興業證券發佈研究報告稱，維持中升控股（00881）“買入”評級，目標價90.29港元，相當於22倍2021年PE，預計2021-23年歸母淨利潤分別爲79.5/102.21/126.2億元，增速分別爲43.2%/28.4%/23.4%。考慮到公司的品牌組合、網絡佈局及管理優勢等，預計未來成長的確定性高於同行。

興業證券主要觀點如下：

2021Q3銷量受到供給緊張影響，核心代理商優勢凸顯。

2021年三季度，中升實現新車銷量117，509輛，同比減少約14%；其中豪華品牌新車銷達64960輛，同比減少約13%。2021年1-9月，中升新車累計銷量達393075輛，同比增長約18%；其中豪華品牌新車累計銷量達226888輛，同比增長約21%；二手車累計交易量達99719輛，同比增長約42%。

由於全球半導體芯片短缺導致中升核心代理品牌奔馳、豐田等供應緊張，三季度公司新車銷量同比下降，其中奔馳品牌同比下降25%，寶馬品牌同比下降6%，公司作爲品牌核心代理商整體表現均大幅優於行業。

盈利能力得益於強勁需求大幅提升，訂單庫存覆蓋率再創新高。

得益於強勁的市場需求，中升新車銷量毛利率及毛利實現大幅增長，進銷差從七月開始持續攀升。奔馳和雷克薩斯品牌管理口徑新車綜合毛利率超過9%，整體綜合毛利率同比增長50%以上，新車毛利總額同比增長超過40%。此外，得益於公司的穩健銷售以及豪華品牌強勁需求，訂單保持快速增長，在手訂單/庫存覆蓋率由9月底171%增長至節後216%，收訂單速度快於庫存減少速度。

二手車有望貢獻顯著業績增量，後市場業務提升業績穩定性：

三季度，公司二手車交易量達到32984輛，同比增長約12%；2021年1-9月，中升二手車累計交易量達99719輛，同比增長約42%。三季度交易量增幅放緩主要是由於公司二手車置換率較高，由於新車供應不足、消費者延後置換導致二手車供給緊張。

此外，三季度二手車豪華品牌佔比70%，本品零售佔比62%，相較中期大幅提升，二手車利潤亦有明顯改善。未來伴隨二手車稅改逐步落地，公司二手車業務有望持續保持較快增長。若公司2025年實現2C二手車銷量30萬輛，則有望實現二手車毛利30億元。後市場業務佔比提高極大減低了新車銷售的不穩定性，爲未來的業績持續增長提供保障。

該行的觀點：長遠來看，我國豪華車滲透率還有較大的提升空間，二手車業務快速發展有望帶來顯著業績增量，售後及增值業務利潤佔比提高也將爲經銷商業績穩定性提供保障。此外，併購仁孚項目也將提升公司業績及增長中樞。

風險提示：半導體短缺持續，豪華車需求增長不及預期。