原標題：21深度丨探祕三大央行“前瞻指引”：貨幣政策即將“正常化”之際，如何讓市場更“安心”

21世紀經濟報道記者胡天姣 北京報道

歐債危機，時任歐洲央行行長德拉吉那一句“不惜一切代價”（do whatever it takes）成爲市場的特效安慰劑。

“不要與央行對着幹”成了市場的信條，貨幣政策制定者們的“前瞻指引”（forward guidance）被市場仔細揣摩。人們也重新意識到，“前瞻指引”在某些時刻，絕對比三個非傳統貨幣政策——量化寬鬆（QE）、資產購買計劃（APP），及“直升機撒錢”，更有可能調動市場向來敏感的那一股神經。

問題在於，前瞻指引也總會引發“誤讀”。近期關於英國在通脹壓力下是否加息的問題上，英國央行行長貝利此前（被市場認爲）暗示或提前加息後，11月“維持現有立場”的官方表態惹惱了交易員與分析師，後者半分玩笑半分認真戲稱貝利爲那位“不靠譜的男友”，而不算巧合的是，他的前任卡尼也曾被貼上如此標籤。

隨着拜登正式敲定美聯儲下任主席，全球最大不確定時間已落定。在衆多鮑威爾憑何連任的政治、經濟因素中，美聯儲相對良好的前瞻性指引便是其中之一，而連任對市場釋放出的訊息是，美聯儲的貨幣政策將平穩穩定。

英國央行與市場的“誤解式互動”

簡言之，前瞻性指引是各國央行通過引導市場對未來利率的預期，使市場預期與央行目標預期靠攏的非傳統貨幣政策工具。而在近期，英國央行與市場的“相互誤解”互動從反面證實了，前瞻性指引的語言可以像政策一樣有力。

此前，英國央行行長貝利公開表示，若價格預期開始迅速上升，將不得不採取行動，以遏制通脹。市場由此押注，英國央行11月定會提高利率。然而，當地時間11月4日，該國央行表示，將繼續維持利率在0.1%不變，同時總資產購買目標仍維持在8，950億英鎊不變。

面對此種堪稱180度的言行大轉變，交易員因押錯注而憤怒，迅速給英國央行行長打上了“不可靠的男友”標籤。英國一年期國債收益率於隨後的幾小時內下降約一半，跌幅達約0.22%，爲2009年金融危機以來單日最大波動。同期，英鎊兌美元下跌1.4%，至1.349美元，爲一年多來最大單日跌幅。

“我並沒有說我們將在11月加息”，貝利隨後澄清道，“這是一份有條件的聲明，表達了我的擔憂。一些評論人士認爲，我們已經達到了這樣一種程度，即央行在支持經濟活動和實現通脹目標之間做出選擇時，總是會選擇前者。”

貝利同時指責投資者誤讀利率評論。“我的觀點始終與之前傳達的保持一致。市場必須接受有條件的陳述，並將其轉化爲對世界的無條件看法。一些機構持有非常大的頭寸，其中一些已經失去了頭寸。”他表示，交易員和投資者一直是局外人，而不是英國央行或更廣泛的經濟專業人士。

當地時間11月20日，貝利在接受泰晤士報採訪時再次重申其立場，即解決阻礙全球經濟發展的供應鏈問題並不是英國央行的工作。他說，許多通脹問題的直接原因在於供應方面，貨幣政策無法直接解決這些問題。貨幣政策無法刺激出更多的汽油，更多的電腦芯片，與更多的卡車司機。如果經濟像預測和報告所顯示的那般發展，我們將不得不加息。“順便說一句，這與我10月份說的話完全一致。”

“最近幾周英國央行的溝通有點混亂和不穩定。”瑞士百達財富管理資深美國經濟學家Thomas Costerg對《21世紀經濟報道》記者表示，他們向市場發出了相當混亂的信號。

他指出，問題的核心是，英國央行似乎不斷地在增長和通脹之間轉換焦點。“當然有一個政策困境，兩者之間很難抉擇，但我認爲市場有點迷茫，不知道他們是更看重第一個目標（保增長）還是第二個目標（降通脹）--尤其是他們的官方任務是通脹目標，但他們似乎更隱蔽地受到第二個隱性目標的指導，即保增長。”

“在相當長的一段時間裏，英國央行的溝通一直不穩定。”Thomas Costerg補充，“即使在當時卡尼行長的領導下，這也不是一帆風順的。我記得英國央行在2016年爲負利率做了一場大型運動，但最終卻根本沒有進入負利率區間。”此前2016年8月，在公投退歐已定後，爲刺激經濟，英國央行降息25個基點，至0.25%的紀錄低位，爲其2009年以來首次降息，但卻也始終沒有邁入負利率領域。

“市場對英國央行11月加息定價的確定性與經濟學家的共識之間存在分歧，”保德信固定收益（PGIM Fixed Income）全球宏觀經濟研究團隊G10經濟體首席經濟學家Ellen Gaske在接受《21世紀經濟報道》記者採訪時表示，即加息可能會推遲一些，直至收集到更多關於結束政府支持計劃可能對勞動力市場產生何種影響的信息。

Ellen Gaske指出，市場可能正在努力應對這樣一個事實，即發達經濟體央行現在在其前瞻性政策指導中附加了更多條件。“危機已經過去，政策現在更多的是取決於勞動力市場和通貨膨脹狀況如何實際展開。”

Vanguard投資戰略集團與全球宏觀經濟團隊成員高級美國經濟學家Josh M． Hirt對《21世紀經濟報道》記者稱，貨幣政策委員會確實在8月的貨幣政策報告和9月貨幣政策會議中均聲稱，爲維持通脹目標，收緊貨幣政策將是“必要的”。“然而需看到，在兩次會議中，英國央行也反覆強調等待更多勞動力市場數據來闡明取消無薪休假的影響的‘選擇價值’，這也恰是Vanguard預測該國央行會在12月而並非11月加息的主要原因。”

“不過，或許貨幣政策委員會在9月份的一項評論有理由讓市場感到困惑，Vanguard 歐洲經濟學家Griffin Tory對《21世紀經濟報道》記者解釋說，那就是英國央行斷言，與之前聲明的政策不同，即使在量化寬鬆購買仍在進行的情況下，它也可以提高利率。“由於量化寬鬆購買計劃將持續到2021年12月，這就以前所未有的方式將11月的加息提上了議程。”

展望未來，Thomas Costerg預計，英國央行將在2021年12月加息15個基點。“該國銀行的信譽比其他地方更脆弱。前者不能玩火，不能再來來回回，反反覆覆。英國央行目前的緊迫性問題是，其基於市場的通脹預期遠高於美聯儲或歐洲央行，而英鎊走勢也十分不穩定。”

根據英國央行數據，其2021年的經濟增長被最新下調至7%，2022年的增長預期由之前的6%下調至5%，將於2023年放緩至1.5%，2024年至1%。

市場將尋找任何政策提前收緊的跡象

經濟恢復，貨幣政策正常化也爲各國首要考量事項。在這期間，與這之後，舒緩市場對加息的反映與告知市場收緊終將步步來臨是各央行一直都在處理的棘手問題。

Ellen Gaske表示，與市場溝通是央行實施貨幣政策的重要工具。“在去年的疫情期間，央行行長們重新拾起了他們在全球金融危機期間制定的前瞻性指導劇本。但隨着幾個月過去，央行官員們似乎在具有充分理由的前提下重新提高其前瞻性政策指導的條理性。”

“所有央行的前瞻性指引都至少帶有一定的附加條件。”Ellen Gaske解釋，但淡化條件限制是央行官員使用的一種積極的溝通工具。例如，在全球金融危機後的復甦期間，他們就這麼做了。“向投資者傳達政策將長期保持寬鬆的信息，即使經濟復甦進展順利，這也會讓他們確信，央行不會迅速收緊，從而鼓勵他們從事一些有助於更快地恢復經濟所必需的風險投資行爲。”

“大體言，各國央行在資產購買方面與市場保持了良好的溝通，”Josh M． Hirt指出，“但隨着轉向政策利率指引，央行現如今邁入了一個更爲棘手的全球導航階段。”

對比三家央行後，Josh M． Hirt認爲，最近，美聯儲的指導意見似乎已經被市場更好地消化了，特別是涉及到資產購買縮減和更普遍的‘過渡性’通貨膨脹的說法。“然而，點陣圖和關於新的AIT（平均通脹目標）框架的指導有時留下了許多尚待解釋的空間，美聯儲於未來6個月內將如何傳達相對於“更廣泛”的充分就業定義的勞動力市場狀況，仍有待觀察。”

Josh M． Hirt表明，英國央行和歐洲央行都沒有提供點陣圖，因此在傳達長期需要達到的利率水平方面，他們的透明度較美聯儲低一些。“然而，歐洲央行在加息方面提供了相當具體的前瞻性指導，即表明直到基本通脹率 取得“足夠進展”，並得以在預測期的剩餘時間內保持在2%以上之前，它不會加息。”

在他看來，英國央行和歐洲央行的前瞻指引方法相當相似，即政策的收緊/放鬆是以中期通脹前景爲條件的，但總的來說，歐洲央行的標準似乎更爲具體，這一點在7月的戰略回顧中有所改變。

Ellen Gaske點明瞭棘手困境所在。“全球新冠肺炎疫情所引發的衝擊本質與其他衝擊如此不同，以至於前者引發的衰退如此迅速，增長和通脹預測不得不在短時間內大幅修正。”他表示，需求狀況（央行政策最受其影響）在新冠疫情爆發後表現強勁，而供應瓶頸嚴重且持續存在。“與通常導致需求崩潰和供應過剩的其他衰退相比，這是一個非常不同的環境”。

“對許多央行來說，量化寬鬆是最好的前瞻指引。” Thomas Costerg說，它實際上傳遞出的信息是，只要央行購買資產，其就不會加息。

在Thomas Costerg看來，央行對自己的“反應功能”並不是很清楚，即他們將如何對通貨膨脹和就業數據等經濟數據作出反應。“當注意力從一個數據轉移到另一個數據時，就形成了央行的‘移動目標’的傾向性，這由此造成了一些混亂。在過去，央行更多地遵循‘泰勒規則’等常規模式。”

“我並不是說我們應完全回到這種僵化的框架，但我認爲圍繞一個充當錨的框架進行溝通與政策調整仍然很重要。” Thomas Costerg舉例稱，以美國爲例，美聯儲有一個“平均通脹目標”，但前者並不會表明其“平均數”將根據多少年計算得出。“這就有點令人困惑，在目前美國通脹率超過6%的情況下更是如此。”

至於美聯儲，Thomas Costerg認爲，問題在於，儘管美聯儲最近放慢了購買債券的步伐，但它仍在繼續購買債券，勞動力市場和通貨膨脹（兩者都非常激烈）之間是否存在潛在的錯配。“隨着通脹居高不下，2022年加速量化寬鬆的可能性越來越大，以爲加息留出空間，時間比美聯儲最初計劃的要早。”

在全球經濟復甦與貨幣政策走勢步伐不一的背景下，Josh M． Hirt再次強調了前瞻性指導的重要性。

“前瞻性指導在整個新冠疫情期間一直是政策的極爲重要的組成部分之一，現今更是如此。全球經濟的關鍵領域仍存在着高度不確定性，我們正由新冠疫情政策過渡到更爲基本/週期的一種政策，溝通將是這一過渡中的關鍵工具。”

Ellen Gaske認爲，各國央行如今的最佳做法是儘可能清晰和透明地與市場溝通，促使雙方站在同一戰線上，從而有助於控制市場波動。但他同時也指出，各國央行與市場之間的溝通幅度不能超過其有理由的信心程度。“經濟增長路徑的不確定性，尤其是通脹的不確定性非常大，以至於包括美聯儲和英國央行在內的各國央行目前都在再次強調其政策預測的限制性。在這種大環境下，這種選擇或是非常合適之舉。”

“市場將尋找任何政策提前收緊的跡象，它由是要求各國央行謹慎地平衡指導意見，避免驚嚇市場參與者，同時又要承認政策收緊的時間表即將到來。”Josh M． Hirt言說，市場和央行之間存在着一種共生關係，這種關係在未來12個月尤甚重要。