浙商證券發佈研究報告稱，維持波司登（03998）“買入”評級，預計FY22/23/24淨利22.3/27.9/34.3億，增速爲31%/25%/23%，對應估值22/18/15X。作爲羽絨服品類的絕對龍頭，該行認爲目前估值具備性價比，持續推薦。

事件：公司公佈FY22中報，收入53.9億（+15.6%），毛利率50.5%（+2.7pp），歸母淨利6.38億（+31.4%），繼續保持亮眼向上勢頭。

浙商證券主要觀點如下：

品牌羽絨服升級成果持續釋放，波司登品牌收入增19%同時毛利率提升5.5pp

上半財年雖遇到去年同期清庫存高基數+9月天氣同比明顯偏熱影響挑戰，羽絨服業務仍實現34.7億收入（+16.2%），同時受益嚴格的折扣控制，毛利率達到61.1%（+4.7pp），其中波司登主品牌收入32.46億（+19.1%），毛利率達到62.6%（+5.5pp），公司品牌與產品升級成效進一步凸顯。

分線上線下來看：線上業務在高基數基礎上仍增長35%至6.61億元，今年在已有電商渠道基礎上新增抖音、京東渠道，截止目前波司登品牌公衆號粉絲超600萬人，抖音平臺粉絲220萬人，天貓旗艦店粉絲會員488萬人，且天貓平臺內30歲以下年輕消費者佔比達到43.2%，會員復購金額佔會員購買總額也達到38.8%，體現了良好的客戶粘性；線下作爲非旺季收入仍實現28.1億（+12.5%），截至9/30渠道數量4001家（-149），其中自營1809家（+2），加盟2192家（-151），門店結構持續優化，目前門店中31%位於一二線城市。

分直營加盟來看：全渠道自營收入11.5億（+3.5%），增速放緩與去年淡季清庫存帶來的高基數有關，加盟發貨收入22.39億（+22.5%），由於上一財年公司有意控制發貨實現渠道庫存健康化，本財年經銷商提貨積極。

OEM穩健增長，女裝業務穩定，校服業務蓬勃發展

OEM業務上半年收入14.3億（+16.2%），繼續保持良性增長，前五大客戶收入佔98.1%，另外受益於良好成本控制，毛利率達到19.1%（+1.0pp）；高端女裝業務收入4.16億（+1.0%），毛利率73.6%（持平），年內基本保持穩定；多元化業務收入6180萬（+129%），增長主要來自颯美特校服業務（收入5580萬，+349%）

存貨增長來自生產安排前置及原材料儲備，快反供應鏈效能旺季仍將充分發揮

上半年公司存貨週轉天數爲212天（+12），上升主要來自於本年度生產安排前置（疫情防控+春節提前）帶來製成品同比增長82%，同時考慮到原材料成本上過剩提前儲備原材料，帶來原材料總額同比增長91%。全年來看，公司繼續保持首單訂貨控制40%以內，旺季8-10次滾動下單，7-18天補貨到位的強勁快反，結合一體化的庫存管理，商品運轉效率有望持續提升。

旺季即將到來，新品及品宣活動不斷，期待全年表現

公司在10/27發佈風衣羽絨服定位高端商務場景，11/25又推出登峯2.0系列再次展示頂級專業羽絨服科技，不斷完成產品創新及升級，11月官宣肖戰爲波司登品牌代言人也進一步提升在年輕消費者中的曝光率和討論度，截至雙十一公司線上羽絨服全品牌/波司登單品牌累計增速達到50%/40%以上，爲旺季銷售打上強心針。

盈利預測：未來三年中，波司登仍會繼續聚焦主品牌的戰略，將“全球熱銷的羽絨服專家”升級成爲“全球領先的羽絨服專家”。同時一方面在渠道上聚焦重點城市、打造核心標杆大店，另一方面在產品上繼續深耕細化抓住更多細分客戶羣體的需求。該行認爲在文化自信的時代背景下，公司出色的產品和品牌運營能力將會在未來三年幫助公司獲得持續增長。