原標題：資金漲債也漲：市場料降準窗口或在本月15日或春節前！

21世紀經濟報道記者楊志錦 上海報道  “市場寬鬆預期一直有，這次‘適時降準’提出後，今天（12月6日）債市也出現明顯反饋，但和7月那次相比變動不是特別大，因爲當前10年期國債收益率絕對點位偏低了。”12月6日上午，滬上某國有大行債券交易員對記者表示。

據中國政府網消息，國務院總理李克強12月3日下午在中南海紫光閣視頻會見國際貨幣基金組織總裁格奧爾基耶娃。

李克強表示，中國將繼續統籌疫情防控和經濟社會發展，實施穩定的宏觀政策，加強針對性和有效性。繼續實施穩健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，圍繞市場主體需求制定政策，適時降準，加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度，確保經濟平穩健康運行。

Wind數據顯示，12月6日10年期國債收益率徘徊在2.85%左右，相比上一交易日下行了約5BP。而今年7月7日國常會提及降準後，次日10年期國債收益率下行了7.24BP，盤中降幅一度達到10BP。

究其原因，雖然市場預期降準會來，但市場對降準的時點、降準的方式仍存爭議。更爲重要的是，在央行不斷強調“價重要量不重要”的背景下，降準未必代表着貨幣寬鬆。

資金漲債也漲

因爲主要是機構投資者參與且和央行貨幣政策操作直接相關，貨幣市場、債券市場對貨幣政策的反應最爲直接。

Wind數據顯示，11月6日DR007在2.1%左右徘徊，相比上一交易日上漲4.4BP。DR007是重要的市場指標。央行副行長劉國強曾在國新辦發佈會上表示，判斷貨幣政策鬆緊程度可以直接看流動性。“有一個最簡單的指標，信息也比較好獲取，就是看銀行間的回購利率，像DR007等。”

央行12月6日公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，12月6日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作，中標利率2.20%。Wind數據顯示，當日有1000億元逆回購到期，因此單日淨回籠900億元。

“上月末資金略緊，但並沒有持續。現在降準還沒有實質性落地，因此DR007沒有下行甚至還上漲了。”前述國有大行債券交易員表示。

國海證券首席宏觀債券分析師靳毅表示，隨着年內專項債發行告一段落，財政資金隨後逐漸下撥，資金面將會得到充分“補水”。即使沒有本次降準，12月份資金面也會邊際上好於10月、11月。如12月降準落地，“財政資金下撥+降準”將會對資金面形成有力支撐，流動性偏寬鬆的狀態可能會一直持續至明年年初。

債市方面，12月6日債券市場現券與期貨均上漲。期貨方面，12月6日國債期貨大幅高開，10年期主力合約漲0.41%，5年期主力合約漲0.27%，2年期主力合約漲0.10%。

現券方面，10年期國債收益率徘徊在2.85%左右，相比上一交易日下行約5BP。而7月份國常會宣佈降準後，10年期國債收益率一度下行了10BP。

債券市場的牛熊，一般不用指數來表示，而是看國債或者國開債收益率。比較常用的是10年期國債、國開債收益率指標。債券收益率越高，債券價格越低，債市走熊。反之，債券收益率下行，意味着債券價格上漲，債市走牛。

“實際上，上週債市連跌幾天，本身有調整的壓力，降準只是催化劑，但這次漲幅遠沒有7月份那麼大。”前述國有大行債券交易員稱，“短期看國債收益率將小幅下行，但仍受制於一季度寬信用的壓力。”

“降準也不能理解爲寬鬆。因爲降準也好、公開市場操作也好，要把它理解成一種流動性管理的工具。按照央行的說法，對於量不要看得太重，價格是更重要的指標。七月份降準之後，我們看到利率坐了一個‘過山車’，又回到了之前的水平。”北京某大型公募基金固收投資總監稱。

Wind數據顯示，國常會在7月7日提及降準，十年國債收益率從3.1%下降至3.0%附近；7月9日，央行宣佈全面降準，收益率擊穿3.0%的關鍵點位，此後一度下探至2.8%左右。10月中旬，收益率上行突破3%，逼近3.1%。

“11月末市場多次博弈降準預期推動10年國債到期收益率下行10BP左右，12月初利率又回調至2.9%附近。本次提出‘適時降準’會加強貨幣寬鬆預期，但考慮到當前利率絕對水平已經較低，後續下行幅度相對有限。隨着政策的進一步落地，寬信用預期逐步升溫可能導致利率的回調風險。”前述國有大行債券交易員表示。

應對下行壓力

對於此時表態“適時降準”，記者瞭解到主要有三大原因：

一是應對經濟下行壓力。國家統計局數據顯示，前三季度國內生產總值823131億元，按可比價格計算，同比增長9.8%，兩年平均增長5.2%。分季度看，一季度同比增長18.3%，兩年平均增長5.0%；二季度同比增長7.9%，兩年平均增長5.5%；三季度同比增長4.9%，兩年平均增長4.9%。

“我國經濟增速從過去10%左右的臺階，下滑到目前的5%以上。儘管這是國內外環境發生重大變化，再加上突如其來的新冠疫情衝擊的影響，當然也是因爲我國從高增長階段進入到高質量發展階段，回落是必然的。”中財辦原副主任楊偉民12月2日在新浪財經2021年會暨第14屆金麒麟論壇上表示，“現在來看經濟回落的幅度、程度略大。所以，明年要保持經濟常態化恢復，應該下大力氣穩定經濟增長速度，因爲高質量發展也需要一個保持在合理區間的經濟增長速度。”

東吳證券首席固收分析師李勇表示，降準有利於讓中國經濟實現“軟着陸”。“2021年第三季度實際GDP當季同比爲4.9%，這是1992年以來、除去2020年疫情特殊時點外，實際GDP當季同比首次跌破5%。隨着穩增長壓力加大，以降準來實現經濟的‘軟着陸’是適時之舉。”

二是通脹壓力減輕爲降準提供窗口期。靳毅表示，隨着近期煤炭價格及國際原油價格的大幅回落，PPI頂部已經出現。展望2022年，大宗商品價格波動僅改變PPI下行斜率，並不改變下行趨勢。因此隨着當下通脹擔憂的消退，央行實施降準的阻力減輕。

三是信用風險因素觸發，一定程度上需要貨幣政策穩定預期。中信建投首席經濟學家黃文濤表示，以房地產和能耗雙控爲代表的一系列風險事件受到各方的關注，市場普遍認爲信用環境的改善需要寬貨幣加以配合。當前房地產雖然融資端有所改善，但遠未到拐點，而某大型地產公司的風險暴露更是重要的觸發劑。

黃文濤續稱，隨着經濟下行壓力加大，穩增長窗口期到來，貨幣政策將易松難緊。此次降準如能迅速落地，確有略超市場預期的情況。但此次降准將更加顯示政策穩增長的意圖，後續不排除將還有降準乃至降息。

降準時點、方式仍存爭議

2019年以來，降準均由國務院先發聲，而後在兩週之內落實。

比如，去年3月10日（週二）召開的國常會要求，抓緊出臺普惠金融定向降準措施，並額外加大對股份制銀行的降準力度，促進商業銀行加大對小微企業、個體工商戶貸款支持。3月13日（週五）央行即宣佈了相關的降準措施並於3月16日實施。

再如，今年7月7日（週三）召開的國常會指出，針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。7月9日，央行即宣佈降準措施，並於7月15日實施。

此番“適時降準”的表態推出後，市場認爲主要可能在兩個時間點落地：12月15日和明年初春節前。

靳毅稱，本次降準並不存在“貨幣收緊”這一因素，降準大概率落地，具體落地時間可能在12月15日左右，方便用降準資金置換12月15日當天到期的9500億MLF資金。

今年7月降準便是類似的情況。7月降準釋放長期資金約1萬億元，釋放的一部分資金被金融機構用於歸還到期的MLF。數據顯示，7月15日MLF到期4000億。

另一個時點則是明年春節前。春節由於取現等因素，銀行間市場流動性通常較爲緊張。爲平抑市場波動，央行常在春節前向市場注入更多的流動性來對沖。  

比如，2017年1月央行通過28天逆回購、MLF等工具投放了1萬億的基礎貨幣，並向流動性緊張的主要銀行提供了臨時流動性便利（TLF）補充流動性。2018年1月則是通過“臨時準備金動用安排”（CAR）熨平流動性，2019年1、2020年1月都是降準。

前述大型公募基金固收投資總監稱，三季度GDP環比只有0.2%，四季度可能也很低，如果明年一開年還是這樣一個環比水平的話，那對應的同比增速不高，甚至低於潛在經濟增長水平，所以明年初可能降準。同時，緩解春節前的流動性緊張。

降準方式也有爭議。一些市場人士認爲，從新聞稿看，“針對性、有效性、穩健的貨幣政策、中小微企業的支持力度”等措辭意味着定向降準更合適。

華泰證券的一份研報則指出，定向降準投放超儲規模可能不到5000億，對預期的穩定效果、普惠性都不夠，加上MLF置換一部分，實際支持力度其實比較有限。降準也是爲明年經濟增長留後勁，因此全面降準可能更合適。