中金12月全球匯率展望：美元兌人民幣匯率預測小幅向下修正

摘要

圖表1：匯率預測（括號內爲區間預測）

資料來源：中金公司研究部

12月重要事件展望

疫苗對Omicron的有效性結果。12月中旬左右輝瑞公司[1]或將公佈目前新冠疫苗對Omicron變異毒株的有效程度，其結果屆時會影響市場的風險偏好。

美聯儲FOMC會議 12月美聯儲會議有很大可能宣佈加快Taper速率。考慮到以鮑威爾爲代表的一系列美聯儲官員在進入緘默期之前連發鷹派言論，這表示美聯儲如無意外將在12月份宣佈將Taper速率加倍。這樣，美聯儲既能夠對高企且“非暫時性”的通脹預期有所作爲，又可以在加息次數上保留較大的靈活性。我們預計12月聯儲會議的點陣圖中位數可能顯示首次加息的時點提前到2022年，但加息的次數可能少於市場當前預期的3次。

歐央行12月會議 我們認爲種種跡象表明歐央行本月議息會議將大概率維持寬鬆。我們認爲基本情形之下，歐央行會在本次會議上大概率會決定明年3月結束PEPP，但是從4月開始提高此前兩百億歐元/月的常規購債項目（APP）至四百億歐元/月並且至少持續6個月左右以此來減少PEPP結束時對金融市場的衝擊。而有關APP的前瞻指引則可能保持不變，即購債項目預計會一直持續到加息開始之前6個月。第二種可能性是，鑑於近期Omicron疫情帶來的不確定性，我們並不能排除ECB決定明年3月PEPP結束之後，規定APP項目規模的總量固定在2千億歐元左右而持續至2022年年末，但每個月的購債數量視市場條件而定（至少在兩百億歐元/月），以此給自己留有更多的靈活性。最後，Omicron在歐洲蔓延給經濟復甦帶來的潛在風險大概率會給歐央行的票委們的最後決定帶來新的不確定性，會議之後的新聞發佈會上拉加德相關的表態值得關注。

關注中央經濟工作會議。按照往年慣例，中國將於12月中旬附近召開一年一度的中央經濟工作會議，用於制定明年的經濟增長目標以及政策的優先順序等重要議題。11月24日、劉鶴副總理在人民日報發出了《必須實現高質量發展》[2]的文章，我們認爲在今後的經濟發展中，比起具體的經濟增長數字，可能政府依舊會着重於經濟的發展質量。另外，有關房地產債務問題，我們認爲屆時在會中或將出現相關頂層部署。

正文

美元/人民幣

12月預測區間：6.33-6.43；1個月目標位：6.38

人民幣小幅走強。 11月期間，美元對人民幣由6.4056變化至6.3644，人民幣相較美元升值約0.65%，爲主要發展中國家中的最強貨幣。我們認爲11月內公佈的強勁中國數據以及中國相對強力的疫情管控所帶來的紅利對人民幣匯率起到了支撐。11月內絕大部分貨幣相較人民幣走低，因此截止至11月26日、CFETS人民幣匯率指數攀升至102.71。

經濟數據強於預期 在供給方面，能源荒是10月的市場主題之一，但進入11月後，能源價格高漲的問題有所解決（圖表2），供給側的約束正在縮小。從製造業PMI的數據可見一斑，11月製造業PMI爲50.1%，較上月上升0.9個百分點，其中生產分項爲52%，較上月上升3.6個百分點，製造業生產活動明顯加快。在外需方面，10月出口（美元計價、下同）同比增長27.1%（圖表3）、進口同比增長20.6%，出口高於預期但進口低於預期，貿易順差再創歷史新高爲845億美元。在東南亞已經逐步開始復工的背景下，中國的出口依舊保持了韌性，對人民幣匯率形成了重要支撐；在內需方面，11月內公佈的10月經濟數據整體穩健，工業與消費略超預期、服務業生產指數和社會消費品零售雙雙反彈，中國的宏觀政策調節取得了好於預期的效果。（詳細參考《全球外匯週報：歐洲疫情隱患助推美元走強》）。

央行淨回籠資金，短期利率持平。11月期間，央行的逆回購的累計淨回籠5000億人民幣，與往年相比量略有收緊（圖表4）。但資金利率方面，無論是隔夜還是7天利率（圖表5），都相較往年持平，表明市場的流動性仍然較爲充裕。

政策中心逐步轉向穩增長 11月24日、李克強總理主持召開國務院常務會議[3] ，部署完善地方政府專項債券管理。會議要求，面對新的經濟下行壓力，要加強跨週期調節，在繼續做好地方政府債務管理、防範化解風險的同時，更好發揮專項債資金帶動社會資金作用。另外，12月3日李克強總理會見IMF總裁時表示[4] “圍繞市場主體需求制定政策，適時降準，加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度，確保經濟平穩健康運行”。我們認爲可將上述兩點視作財政與貨幣寬鬆的信號，二者皆對人民幣的走強起到一定緩和作用。

個別房地產企業債務風險不會影響正常融資功能 據上海證券報[5] ，12月3日晚個別房地產公司宣佈無法履行2.6億美元的擔保義務，可能導致債權人要求債務加速到期。受此消息影響，中資美元債利差出現小幅擴大（圖表6）。隨後，中國人民銀行就此事召開記者發佈會[6] ，認爲“短期個別房企出現風險，不會影響中長期市場的正常融資功能。近期，境內房地產銷售、購地、融資等行爲已逐步迴歸常態，一些中資房企開始回購境外債券，部分投資人也開始買入中資房企美元債券”。我們發現10月的房地產信貸數據已開始正常增長，房地產企業股價在11月內也有企穩，市場對房地產整體行業的信心自此前也有了一定回升。同時、根據中金房地產相關研究團隊的報告顯示，上述事件屬於個體案件，預計對境內外債券影響有限。

關注中央經濟工作會議。按照往年慣例，中國將於12月中旬附近召開一年一度的中央經濟工作會議，用於制定明年的經濟增長目標以及政策的優先順序等重要議題。11月24日、劉鶴副總理在人民日報發出了《必須實現高質量發展》[7] 的文章，我們認爲在今後的經濟發展中，比起具體的經濟增長數字，可能政府依舊會着重於經濟的發展質量。另外，有關房地產債務問題，屆時在會中或將出現相關頂層部署。

12月人民幣匯率走平。我們判斷美元兌人民幣匯率或將在12月內基本呈現平盤。過往12月爲結匯高峯月，人民幣匯率在過去存在易走強的季節性特性（圖表7）。但今年由於全年人民幣都處於升值趨勢，年底的結匯需求一定程度在年中已通過衍生品的手段所完結，因此今年的12月人民幣易走強的季節性存在一定不確定的因素。

美元兌人民幣匯率預測小幅向下修正。有關今後人民幣匯率的走勢，基於中美貨幣政策分化的邏輯（中國存在貨幣寬鬆可能性，美國走向貨幣政策正常化），我們依舊維持對人民幣匯率溫和看貶的觀點。但考慮到1）防疫紅利（變異毒株Omicron或將給全球的供應鏈帶來一定擾動，屆時中國的疫情管控紅利可能出現）、2）中國宏觀政策的調節能力（能源價格的改善帶來的供給約束的減少，房地產相關的風險可控），人民幣匯率走弱的程度要弱於我們此前的預期。我們預測美元兌人民幣匯率將於明年6月底以及12月底分別達到6.50與6.65 （圖表1）。

圖表2：鄭州動力煤價格（元/噸）

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表3：中國出口金額與結匯額的走勢（10億美元）

資料來源：中國國家外匯管理局、海關總署、中金公司研究部

圖表4：11月逆回購淨投入量累計額（億人民幣）

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表5：11月7天資金利率的變化（%）

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表6：中資美元債的信用利差

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表7：美元兌人民幣的季節性（月變化率、%）

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

美元指數

12月預測區間：94.50-98.00；1個月目標位：97.00

衝高回落 11月份美元一路走高，僅在最後3天有所回落。11月美元指數（DXY）一路走高一度漲至去年7月初高點96.95附近，但在Omicron病毒催化之下，市場對美聯儲加息預期有所回調，而市場情緒在11月月末急速遭到打壓之際平日的套利交易（carry trade）明顯開始逆轉，導致歐元，日元爲首的低息融資貨幣得到青睞，加之11月美元錄得2021年6月以來最大單月漲幅而月末調倉的資金流也使得美元在最後幾天有所走低。

經濟數據支撐加息預期 強勁的經濟數據是美元11月走強的重要支撐。首先，10月CPI漲至1982年以來的高點（同比上漲6.2%大超預期的5.9%以及前值5.4%），而核心通脹率也漲至1991年以來的高點（同比上漲4.6% vs預期4.3% vs前值4.0%）。而分項數據顯示去年疫情之後高通脹的背後原因明顯轉向非暫時性的因素導致市場對通脹預期隨之上漲。而隨後的美國零售數據超預期（1.7% vs 1.4%）繼續支撐加息預期保持在高位，也爲美元提供支撐。上週五公佈的11月非農數據雖然新增就業人數不及預期（210k vs 550k），但失業率遠低於預期（4.2% vs 4.6%），而美聯儲關注的衡量未滿足就業需求的三個關鍵指標都有改善：1．就業參與率61.8% vs 前值61.6%；2．就業人口占總人口比例 59.2% vs 前值58.8%；3.U6失業率7.8% vs 疫情前水平的7%。在強勁的數據公佈之後，市場對美聯儲明年加息的預期有所增強，美債短端利率也有所上漲（圖表8）。

美聯儲的態度明顯轉鷹 美聯儲官員在11月的態度明顯轉鷹，這使得美元在高位得到支撐。美聯儲委員布拉德，副主席克拉裏達，美聯儲理事沃勒，偏鴿派委員戴利，博斯特克，梅斯特分別先後在11月發佈鷹派評論，暗示美聯儲可能會加快Taper節奏。鮑威爾連任美聯儲主席之後的首次在國會的首次聽證則一改此前的鴿派作風。他在聽證中表示應放棄通脹“暫時性”這個詞，並預計高通脹維持到明年中旬。他表示[8]：“隨着通脹上升和經濟增長，美聯儲可能會更快地完成taper，我們將在12月FOMC上討論這個問題。”與此相對的是，鮑威爾雖然承認Omicron的風險，但不認爲其會帶來長期影響，“我們目前無法評估新病毒影響，也尚未被納入美聯儲的預測中，未來幾天之內會了解這個變種病毒更多的信息，一個月內能知道更多細節；我認爲Omicron的影響與2020年3月疫情之初相差甚遠，隨着時間推移，我們將看到新冠疫情的影響減弱。”上週五，又陸續有美聯儲多位官員[9]公開支持加速減碼並談論加息，而鴿派官員Bullard甚至在11月非農數據後直接表示[10]美聯儲會在明年3月結束taper，也可以考慮允許資產負債表收縮。至此，我們不難看出，美聯儲現在的重點已轉向對抗通脹及其負面影響，而不是新的變種病毒對經濟活動造成更多潛在干擾。在美聯儲緊縮預期的驅動下，離岸美元市場隱含利率曲線在11月內有明顯上漲（圖表9）。

收益率曲線繼續扁平化 11月25日公佈的上次FOMC會議紀要顯示[11]，美聯儲官員們繼續認爲經濟增長基準情況下的預期面臨更大的下行風險而通脹的預測則面臨更大上行風險。而美聯儲的緊縮預期則加劇了市場對於美國經濟需求見頂回落的擔憂。這種擔憂使得美債收益率曲線大幅走平：近端利率快速拉昇且遠端利率相對走低，截止上週五，美國30年國債收益率跌至2021年新低而2年收益率漲至2020年3月以來新高。相比於10月月內美國5年30年國債利差收窄35bps，11月美國5年30年國債利差繼續收窄25bps至60bps，距離去年3月疫情爆發的低點僅有10bps之遙。而2年10年國債利差在11月內更是收窄25bps至今年最低點，（圖表10）。從歷史數據看，收益率曲線平坦化的環境對美元更爲有利，因爲經濟走弱將支持避險邏輯。

12月美聯儲會議有很大可能宣佈加快Taper速率 展望12月，考慮到以鮑威爾爲代表的一系列美聯儲官員在進入緘默期之前連發鷹派言論，我們認爲這表示美聯儲如無意外將在12月份宣佈將Taper速率加倍。這樣，美聯儲既能夠對高企且“非暫時性”的通脹預期有所作爲，又可以在加息次數上保留較大的靈活性。（離岸美元期貨隱含利率顯示市場預計明年6月美聯儲將開始加息，明年共有3次加息，圖表8）。我們預計12月聯儲會議的點陣圖中位數可能顯示首次加息的時點提前到2022年，但加息的次數可能少於市場當前預期的3次。

短期美元仍然看漲 雖然Omicron的不確定性打擊了加息預期令美元在11月末有所走弱，但是我們認爲美元在短期內仍有進一步上漲的動力。首先，美聯儲大概率在12月的會議上加速Taper，這會讓外界重新定價美聯儲的加息預期並利好美元。第二，美國經濟數據依舊保持相對強勁（尤其是相對歐洲經濟），這點可以從花旗宏觀經濟意外指數可見一斑，而美元大概率依舊會從此獲得更多支持（圖表11）。第三，收益率曲線的大幅走平將繼續支撐美元。繼上次月報我們提示收益率曲線走平以來（詳見11月全球外匯月報），目前美國5年30年國債利差繼續收窄至60bps，距離去年3月疫情爆發的低點僅有10bps之遙，如果美聯儲加快taper那麼收益率曲線大概率會繼續走平（圖表10）這依舊會支撐美元保持在高位。最後，omicron毒株進一步擴散所帶來的風險偏好進一步轉弱可能會支撐美元。根據上週五WHO最新數據顯示[12]，目前已經在全球38個國家發現確診，並且早期研究表明其感染性強於delta毒株。市場風險情緒在11月末已經開始轉弱，而美元作爲終極避險貨幣雖然目前並沒有日元表現的搶眼，但我們依舊認爲今後美元的表現會好於日元之外的其他G7貨幣，尤其在risk off事件發生時（例如近2周以來美股持續走低）吸引避險資金流入進而獲得支撐。

中長期美元將衝高回落 在明年上半年，我們判斷美元可能會觸及本輪上漲行情的頂點。屆時，市場對於美聯儲的加息已經充分預期（明年加息3次）。此後，貨幣政策分化的邏輯將轉變爲收斂邏輯（市場將開始交易ECB的政策正常化或交易美聯儲加息預期的回落）。總體上，我們預計美元指數在2022年將先漲後跌，衝高後逐步回落。

圖表8：市場對美聯儲加息預期持續走高

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表9：離岸美元市場隱含利率曲線在11月內有明顯上漲

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表10：美國5年30年國債利差跌至去年3月低點

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表11：美國宏觀經濟數據支撐美元

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

歐元/美元

11月預測區間（1.1000-1.1500）；1個月目標位：1.1200

一路走低，但在最後3天有所逆轉 11月份，歐元自1.1600附近一路走低至1.1200附近，僅在月內最後3天有所反彈。歐元在強勢美元的帶動下一路走低先後跌破3個整數位重要支撐位置並且下測年內低點1.1200附近。11月26日開始之後，隨着omicron帶動市場風險偏好急劇走低，同時市場對美聯儲加息的預期也被急速推遲，歐元在此背景之下展開了短暫反彈逼空的行情。歐元反彈向上並且上測11月19日高點1.1380附近的阻力。11月歐元收跌2.5%表現僅好於高收益的大宗商品相關貨幣。

omicron推遲美聯儲加息預期帶來技術性反彈 11月24日即omicron發現之前2天，我們發現歐元/美元偏離50天均線下方的幅度達到2018年以來的極端（偏離均線達到3個標準差），這也預示了空頭在週五反彈的可能性。隨着omicron的發現，市場急速推遲美聯儲加息預期，歐美短端利率差也就此收窄，進而歐元得到反彈動力。此外，omicron引發市場波動性急劇上升，大類資產直接相關性隨之驟增，平日的套利交易在此背景下紛紛逆轉，高收益貨幣（例如新興市場貨幣）遭到拋售而作爲融資貨幣的歐元重新得到投資者的青睞，進而歐元/美元並沒有像歐元/日元以及歐元/瑞士法郎一樣受到市場風險偏好的打壓而走低，反而在1.1200附近強力反彈向上。

數據顯示歐洲經濟放緩 11月份公佈的歐洲經濟數據顯示歐洲經濟有繼續放緩的跡象。工業PMI數據顯示不及預期（58.4 vs 58.6）而占主導地位的服務業也陷入掙扎（歐洲服務業PMI 55.9 vs 56.6），綜合PMI同樣不及預期（55.4 vs 55.8 圖表12）。受到疫情影響最嚴重的德國服務業PMI（52.7 vs 53.4）同樣反映出歐洲第四波疫情對消費的影響並未完全消退。鑑於這些數據是在omicron消息出現前收集的，我們認爲市場對短期前景的看法很有可能不可避免地進一步受到打擊。而如果歐洲各國加強社交距離限制，不僅需求增長大概率會放緩，而且隨着對疫情的擔憂再次加劇，企業對未來增長的預期也會降低。此外，由於歐洲能源價格飆升（荷蘭天然氣價格11月上漲45%）而給歐洲工業生產帶來的負面影響已經體現在PMI數據上，而我們預計消費者在未來幾個月也將因此變得更加謹慎。歐盟委員會上週一公佈的一項調查顯示，11月消費者信心連續第二個月下降，消費者進行重大采購的意願和對整體經濟形勢的樂觀程度也都有所下降。

歐央行堅持“通脹暫時論” 11月有多名歐央行票委發表公開講話[13]，行長拉加德首先出面“修正”10月份ECB會上的“交流措辭誤差”（communication error）而此後她繼續維持了一貫的鴿派表態，“雖然近期通脹率飆升，中期通脹前景仍然受限，因此明年滿足這三個條件的可能性非常低。”而首席經濟學家Lane更是堅定的繼續維持了此前歐央行對通脹暫時性的看法，“我們從中期來看，通脹率仍然太低，低於我們2%的目標。”值得注意的是鷹派管委Holzmann一反常態給出了關於PEPP購債計劃明年3月到期後新的建議，他提議明年3月之後PEPP進入觀望模式（waiting room），屆時根據經濟環境再做決定。與逐步放棄“暫時性”通脹定義的美聯儲相比，歐央行依舊堅持了通脹“暫時”的基調。

歐洲第四波疫情不見好轉，Omicron令疫情雪上加霜 11月中旬以來，以德國爲首的歐洲國家疫情持續惡化（圖表15），單日新增病例繼續保持上升趨勢，而德國部分聯邦州的重症監護病房已經滿員，上週四德國單日新增確診再次突破7萬例，也使得德國政府決定再次收緊防疫措施，加強對未接種疫苗者限制[14]。奧地利和斯洛伐克等國都重新陷入封鎖狀態。Omicron被發現之後已經逐步蔓延進歐洲，多個歐洲國家相繼報告omicron確診病例[15]，這進一步加劇了歐洲疫情失控的風險。

12月份歐央行會議將大概率維持寬鬆 我們認爲種種跡象表明，歐央行在本月的議息會議上仍然大概率堅持寬鬆的貨幣政策。最近ECB首席經濟學家Lane[16]近期的表態同樣支撐這一觀點，“我們認爲歐央行距離徹底結束QE依舊有很遠的距離，這和其他國家的情況比起來有徹底的不同。” 這表明歐央行將會在12月份的會議上繼續堅持“暫時性”通脹的預期管理言辭，並維護今年下半年的新貨幣政策框架。12月1號路透援引知情人士報道稱[17]，歐央行管委會的一些成員希望推遲到2月3日的會議上再就疫情債券購買做決定。一些歐洲央行官員對路透表示[18]，鑑於omicron給經濟帶來的新不確定性，應該推遲有關如何調整其債券購買的決定。我們認爲在基準情形之下，歐央行會在本次會議上大概率會決定明年3月結束PEPP，但是從4月開始提高此前兩百億歐元/月的常規購債項目（APP）至四百億歐元/月並且至少持續6個月左右以此來減少PEPP結束時對金融市場的衝擊。而有關APP的前瞻指引則可能保持不變[19]，即購債項目預計會一直持續到加息開始之前6個月。第二種可能性是，鑑於近期Omicron疫情帶來的不確定性，我們並不能排除ECB決定明年3月PEPP結束之後，規定APP項目規模的總量固定在2千億歐元左右而持續至2022年年末，但每個月的購債數量視市場條件而定（至少在兩百億歐元/月），以此給自己留有更多的靈活性。雖然EURIBOR市場對ECB加息的預期近來有明顯的下降，但目前依舊預計明年年末ECB會有10bps的加息（圖表14），我們認爲，市場高估了ECB的加息預期，尤其考慮到上週五[20]拉加德再次強調她此前2022年通脹會有所下降並且不會加息的判斷。本次會議上ECB關於通脹的最新預測值得關注，尤其在上週五ECB管委Knot表態[21]不排除2023年加息的可能性之後，市場對於2023年12月的通脹預測會格外關注。最後，omicron在歐洲蔓延給經濟復甦帶來的潛在風險大概率會給歐央行的票委們的最後決定帶來新的不確定性，會議之後的新聞發佈會上拉加德相關的表態值得關注。

短期承壓中長期見底反彈 我們認爲11月末短暫的技術性反彈並不會持續，omicron引發的市場對美聯儲加息預期的推遲進而給美德短端利率差帶來的向下壓力已經開始逐步修復。截止上週五，美德2年期息差基本重新回到omicron之前的水平（圖表13）。而3月期的Euribor期貨所隱含的市場對ECB的加息預期一直低於同期的離岸美元期貨所隱含的市場對美聯儲加息的預期，而這兩者的差值與近幾個月以來歐元/美元的一路下跌保持一致。市場大概率將在omicron的相關不確定性減弱之後重新開始定價美聯儲的加息預期，這將給歐元繼續反彈帶來強大阻力（圖表14）。此外，歐元/美元波動率曲線顯示，歐元看漲期權隨着時間推移價格持續走低，這也反映出市場對長期歐元看空的情緒依舊存在。最後，我們認爲omicron在歐洲的蔓延也將爲歐洲經濟的復甦帶來更多不確定性。因此，我們預計12月份歐元大概率會繼續維持在低位震盪並偏弱。中長期看，我們判斷歐元可能會在明年第二季度或第三季度見底反彈。屆時，市場對於美聯儲的加息預期可能已經非常充分，且市場將可能開始逐步定價2023年歐央行加息的可能性。

圖表12：歐洲10月PMI數據顯示商業活動放緩

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表13：美德2年期息差引領歐元/美元走勢

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表14：市場對明年12月之前歐央行加息預期依舊低於對美聯儲的加息預期

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表15：歐洲國家疫情持續惡化

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

美元/日元

12月預測區間：109.00-115.00；1個月目標位：112.00

美日匯率過山車114→115.50→112.5→113。 11月期間的美日匯率走勢可以分爲兩個部分去看。第一部分是自11月1日至25日，受美國通脹破6%、美聯儲加息預期走強、美國利率上升、美元走強等影響，美日匯率由月初的114附近，至11月24日一度漲至115.50附近（詳細參考《跌破“黑田區間”的日元匯率將何去何從》）。第二部分是自11月25日至月底，受南非變異毒株Omicron的影響，全球避險情緒猛增與美聯儲加息預期回落帶來了強日元與弱美元的疊加，美日匯率由115.50的高點，一度跌至112.50，並最終收盤於113 （詳細參考《全球外匯週報：變異病毒降低主要央行加息預期》）。

56萬億日元財政刺激 11月19日、岸田政府打出了財政支出56萬億日元的經濟刺激，爲日本財政史上最大財政支出規模的刺激。本輪經濟刺激的重點部分爲抗疫以及注重分配的經濟政策，其中包含大量面向個人以及中小企業的補貼，在短期內對經濟有一定提振；中長期岸田注重提高員工工資相關的改革，若最終得以實現，則“漲薪帶動漲價”的正循環可能實現（詳細參考《宏觀專題報告：日本56萬億日元財政刺激的十問十答》）。

供需雙改善 10月工業產值受東南亞地區零件不足問題的改善，以汽車行業的回暖爲驅動，環比+1.1%，實現了時隔4個月的增加。物價方面，10月日本PPI與CPI同比分別爲8%與0.1%，兩者剪刀差近8%，上次剪刀差達到如此高值爲1979年第二次石油危機前後（圖表17）。日本的PPI對CPI的傳導力量雖較弱，但如此高漲的PPI若得以持續，則將對企業利潤產生壓迫，在中長期帶來上調消費品價格的壓力（詳細參考《宏觀專題報告：日本56萬億日元財政刺激的十問十答》）。服務業方面，11月日本服務業PMI陡增至53（圖表18），爲2019年8月以來的最高水平，也縮小了同歐美國家的差距。我們認爲疫情的改善是決定因素：受11月內日本疫情持續改善（圖表19）的影響，日本國內的經濟活動逐漸開放，今年上半年所積累的需求在11月得以釋放，給經濟帶來了刺激。。

果斷出手管控疫情風險，經濟進一步回暖可期 11月中，日本的新冠新增感染者依舊維持在了低位（圖表19），給經濟活動的回暖做出了較大支撐。“報復性消費”是日本近期的流行語之一，意味着日本民衆在將今年上半年因疫情所積累的需求在近期集中釋放。年末是一年中日本的消費旺季，疫情的持續改善是年末日本經濟的重要支撐。自11月下旬在南非發現變種毒株Omicron後，岸田政府在短期內決定暫停外國人入境，並曾一度決定停止12月內新入境航班的預訂（但最終撤回）。我們認爲，此政策一定程度上可以對應Omicron在日本的傳播，另外與此前安倍晉三、菅義偉政權不同，本次日本政府在較短時間內做出如此果斷判斷，亦可看對岸田在抗疫上的決心與力度。只要疫情管理得當，消費需求的釋放將進一步利好12月的日本經濟。

貿易逆差+資本流入 日本的貿易收支在10月之後依舊往逆差化方向發展（圖表20）。雖油價在11月內有所回落，但因爲航運時間所帶來的延遲，日本的進口金額在持續攀升。但投機資金卻跟即期油價反映，在11月內油價的回落，可能帶來了投機資金對日元的買入。日本的跨境證券投資在11月內帶來了小幅的資金流入。境外投資者對日本股票的買入爲驅動力量之一，我們認爲衆議院選舉結束後的政權穩定以及出於對岸田經濟刺激的期待，帶來了境外資金對日本股的資金流入（圖表21）。即期油價的下跌以及跨境投資的小幅資金流入可能亦爲在11月一定程度內助推了日元的走強。

日本央行鴿派依舊。11月內並無日本央行議息會議，但從11月的日本央行衆官員發言內容來看，依舊是維持鴿派姿態。下次日本央行議息會議將於12月16-17日舉行，目前市場預期依舊是不做出任何變化。另外，根據以往市場經驗來看，12月中旬之後，伴隨着歐美投資者逐步進入聖誕節假期，市場的流動性或將有所減少，屆時波動性容易有所增大，因此過往的日本央行12月議息會議大都選擇了維持目前政策不變。但長期來看，日本的物價在明年年中左右，或將存在抬升的可能性，作爲尾部風險，我們需留意在明年下半年、市場中出現對日本央行貨幣政策正常化的期待的可能性（詳細參考《宏觀專題報告：日本56萬億日元財政刺激的十問十答》）。

Omicron壓制風險情緒。南非變異毒株Omicron的發現是改變美日匯率的關鍵。出於對其帶來大流行可能性的擔憂，2022年美聯儲加息預期回落、原油價格大幅走低、美國收益率下行，三種因素疊加帶來了日元自11月下旬以來的走強（詳細參考《海外全球外匯週報：變異病毒降低主要央行加息預期》）。不過，隨着時間的推移，我們判斷市場對於Omicron不確定性的擔憂將會逐步邊際減弱。

12月美日匯率或將走平。我們預測12月底美日匯率爲112，在12月期間，在109-115的區間內波動可能性較大。12月內伴隨着大部分歐美投資者進入聖誕節與新年假期，在市場波動性並不充沛的背景之下，往年來看匯率發生較大波動可能性較低。伴隨着Omicron變異毒株帶來的疫情消息還在持續發酵，市場的避險情緒在短期內仍將存在，因此作爲避險貨幣的日元亦或將持續被投資者所青睞。

對2022年美日匯率微調。我們預測22年3月底的美日匯率爲113，相較今年12月的水平，美日匯率或將存在小幅上行的空間。當下美日匯率承壓的主要原因是來自Omicron毒株的不確定性因素，但隨着時間的推移，其影響將逐漸明朗。我們目前的基準情形爲Omicron毒株會在短期帶來感染的擴大，但疫苗或加強針依然有效，進入明年春季、疫情存在改善的可能性。屆時美聯儲在2022年的加息預期會恢復至2-3次之間，在此背景之下，美日匯率存在回升的餘地。但同時，因爲日本企業財年在3月結束的影響，日元存在3月易走強的季節性，一定程度會壓低美日匯率的走高。往明年年底走，日元或將存在逐步走強的可能性。我們預測22年12月底的美日匯率爲107。如我們此前所述、日元的實際有效匯率處於近半個世紀以來的低位（圖表22），爲最被低估的G10貨幣，相反美元爲最被高估的G10貨幣（圖表23）。基於“偏離程度與糾偏力量成正比”的匯率市場長期邏輯，美日匯率在中長期存在較大的糾偏餘地（詳細參考《跌破“黑田區間”的日元匯率將何去何從》）。另外，作爲尾部風險，若岸田所倡導的“漲薪”得以實現，或將帶來“漲薪與漲價”的正循環，伴隨通脹的走高，市場中可能出現對日本央行貨幣政策正常化的期待，屆時日元或將存在較大升值壓力（詳細參考《宏觀專題報告：日本56萬億日元財政刺激的十問十答》）。

圖表16：美日5年利差與美元對日元的關係

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表17：日本CPI與PPI的走勢

資料來源：日本央行、日本總務省、中金公司研究部

圖表18：主要發達國家地區的服務業PMI走勢

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表19：日本的新冠疫情狀況

資料來源：日本厚生勞動省、中金公司研究部

圖表20：年初以來日本貿易收支的累計值（萬億日元）

資料來源：日本財務省、中金公司研究部

圖表21：年初以來的海外投資者對日本股的淨買入（萬億日元）

資料來源：日本財務省、中金公司研究部

圖表22：日元實際有效匯率與美日匯率的推移

資料來源：國際清算銀行、日本銀行、中金公司研究部

圖表23：G10貨幣與過去20年均值的偏離程度（%）

資料來源：國際清算銀行、日本銀行、中金公司研究部

附錄

一、技術分析及交易策略

►歐元/美元的下跌趨勢未改

►美元/日元走低風險增大

►美元/人民幣的震盪區間大概率上移

歐元/美元：2021年5月以來下降大趨勢並沒有改變，空頭略佔上風

我們在11月月報中給出的逢高做空歐元的策略被證明有效，11月內歐元/美元一度下跌3.6%。雖然在11月份最後3個交易日因omicron變種病毒而帶來一定的空頭獲利了結，但我們依舊認爲歐元長期的下降趨勢並沒有改變。具體看，11月26日歐元在最近16月低點1.1200附近找到支撐並且強力反彈，11月最後一個交易日，歐元多頭試圖繼續向上突破，但價格又一次在此前週報中強調的，今年一月以來的下降趨勢通道的下沿線於21天均線（圖24中加粗藍色線標註）交點附近（即1.1380附近，圖24中紅色圓圈標註）遇到阻力，而這裏也正是11月19日的階段高點，而之後3個交易日內歐元掉頭走低也證實了這裏雙頂形態的阻力有效（圖24中紅色矩形，綠色向下箭頭標註）。

接下來， 21天均線和今年一月以來的下降趨勢通道的下沿線以及138.2%斐波那契回撤位三者的交點（1.1360附近）值得關注，如果價格短期有所走高，空頭有可能在這裏補倉進場；而上週五歐元/美元完美收盤在5天均線（圖24中粉色標註）1.1315附近說明價格短期依舊沒有過度偏離短期的中樞，12月投資者應該重點關注5天均線和21天均線交匯之後的走勢，如果前者並沒有向上穿破後者，歐元空頭的動能大概率繼續增強。而11月低點1.1200附近則提供了近期的支撐。我們認爲，價格的向上反彈，依舊給空頭提供了進場機會。

圖表24：歐元美元技術分析圖表

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

美元/日元：短期震盪可能性較大，警惕長期走低風險

我們在11月月報中給出的美元/日元先向上測試115.60高點而後下跌至112.23附近的判斷得到印證，美元/日元11月內先是上測115.55最近5年的阻力附近，而後大幅下跌至112.50附近。上週五收盤價格再次跌至此前週報中提及的，今年10月20日以來下降趨勢線阻力下方說明空頭依舊佔據優勢（圖25藍色下降線）。接下來，如果價格反彈並且突破這條藍色下降線阻力，那麼大概率會走出“頭肩頂”形態，即價格可能上測10月20日高點114.50甚至123.6%斐波那契延伸回撤位114.84附近阻力，然後扭轉向下至112.00附近。如果價格繼續在風險偏好承壓帶動之下繼續走低，那麼近期支撐位則在今年3月的高點111.00附近（圖25中白色橫線）。我們認爲12月內美元/日元大概率會震盪走低，只要價格沒有漲破114.50附近阻力，投資者依舊可以擇機逢高做空。

圖表25：美元日元技術分析圖表

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

美元/人民幣：大概率繼續區間震盪，美元多頭或略佔上風

美元/人民幣在11月份維持在6.3600至6.4100區間震盪，此區間相比之前的交易區間略有下移，但依舊沒有跌破年內低點6.3500附近支撐。今年7月以來RSI在日線級別上走出下降趨勢或許短期內依舊令美元/人民幣承壓，但RSI如果可以成功向上突破下降趨勢線阻力（圖26中白色向下箭頭）則價格有機會上測50天均線6.4100附近甚至今年9月10月時期的相對低點6.4248附近（圖26中白色加粗橫線）。我們依舊認爲，只要價格不跌破前期低點6.3500附近，投資者可以根據自己風險偏好選擇逢低入場做多的時機。如果人民幣繼續走高，那麼下一個阻力位則位於2018年5月低點6.3250附近。

圖表26：美元人民幣技術分析圖表

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

二、12月重要日程

12月內，我們繼續關注主要國家央行（澳、加、美、歐、英、日）的議息會議（圖表27），市場關注Omicron發生之後央行對於貨幣政策的態度。另外，12月中旬左右輝瑞公司[22]或將公佈目前新冠疫苗對Omicron變異毒株的有效程度，其結果屆時會影響市場的風險偏好。最後中國將於12月中旬召開中央經濟工作會議，爲明年的發展制定方向。

圖表27：2021年12月主要日程

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

三、外匯期貨頭寸觀察

通過對圖表28的觀察發現，日元、瑞士法郎、澳元的淨空頭頭寸目前接近於極值，今後往多頭方向反轉可能性較大；相反、美元與新西蘭元的淨多頭頭寸目前接近於極值，今後往空頭方向反選可能性較大。

圖表28：主要貨幣的淨頭寸/未平倉量的百分位數（爲反轉信號指標，其值過高或過低時易出現反轉）

注：顏色越“暖”表示淨多頭頭寸越多，越“冷”表示淨空頭頭寸越多。

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表29：芝商所（CME）非商業持倉美元淨頭寸的推移（單位：和約數）

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表30：芝商所（CME）非商業持倉歐元淨頭寸的推移（單位：和約數，1合約=125，000歐元）

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表31：芝商所（CME）非商業持倉日元淨頭寸的推移（單位：和約數，1合約=12，500，000日元）

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表32：芝商所（CME）非商業持倉英鎊淨頭寸的推移（單位：和約數，1合約=62，500英鎊）

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

四、期權觀察

風險反轉期權

歐元/美元風險一月期反轉期權 目前顯示市場已經脫離11月中旬附近的較大看空情緒，然而自今年8月以來歐元空頭一直佔據上風，鑑於目前倉位並沒有十分擁擠，歐元依舊有下探年內低點的空間（圖表33）。

美元/日元風險反轉期權 自11月25日南非變種毒株Omicron消息公佈的前一天，美日風險反轉期權便開始迅速走低，反映出市場對日元升值的情緒走高（圖表34）。此後風險反轉期權雖有小幅上升，但依舊處於今年1月左右的水平。我們認爲在Omicron對市場的影響逐步明朗之前，避險情緒依舊會給日元匯率帶來支撐。

圖表33：歐元美元風險反轉期權