朱民：2022年之後世界經濟金融新變局
朱民：2022年之後世界經濟金融新變局
全球經濟將進入“三高一低”格局，即高利率、高通脹、高債務和低增長。全球供應鏈會逐漸開始實質性的調整變動，各國將在效益、安全和韌勁平衡中尋找“降中國化”和“多邊供應鏈”方案；歐美已把碳中和作爲工業革命以來最爲重要的全球經濟金融制度和規則重塑的革命，博弈將沿着政治目標、規則制定、技術創新、市場開放和提升透明度等方面展開
文/朱民
2022年將是全球經濟金融的一個轉折點，2022年之後世界經濟金融形勢將顯著惡化。
通貨膨脹將繼續發展並持續高位
我們預計通貨膨脹在2022年繼續發展，2022年之後持續高位，是未來世界經濟金融走勢最爲重要的觀察變量。2020年新冠疫情的暴發從總需求和總供給兩個方面打破了之前全球低通脹的局面。美國史無前例的財政強刺激和美聯儲的超級寬鬆貨幣政策推動總需求持續上升，疫情衝擊和地緣政治影響下供給結構性嚴重不足，2022年1月美國物價上漲到7.5%的高水平。未來供應鏈瓶頸和波動將持續存在，大宗商品價格將持續波動上升，疫情和氣候變化影響下農產品和食品價格也將持續上升。就業市場整體勞動參與率下降和結構性供給不足並存，工資已經上漲並將進一步全面上漲，房價已經上漲並已經超過2007年全球金融危機前的水平，全球普遍的PPI大幅高於CPI的高剪刀差將繼續存在。
拜登政府經濟政策在中美摩擦和美國中期選舉下高度政治化，繼續推出刺激政策，這將推動美國總需求繼續上揚，也會促成美國通貨膨脹走向在需求和供給兩方面衝擊下的“完美風暴”。新冠疫情從德爾塔到奧密克戎繼續變異發展，雖然本輪衝擊在歐洲和美國的峯值已過，但最近印度、巴基斯坦、孟加拉國和巴西、哥倫比亞的感染數據明顯上升，顯示病毒轉移可能和之前發展路徑一致：從歐洲和美國轉向拉美、南部非洲和南部亞洲。而拉美、非洲和南亞的疫苗接種率都非常低，蔓延風險很高。作爲“柳葉刀全球抗疫委員會”委員，我們內部討論認爲，2022年疫情未可樂觀。儘管疫情在各國蔓延不一，對不同經濟部門衝擊不一，以及各國刺激政策的力度和結構不一，但通脹的上升正在從不同國家之間、不同產業之間的結構性通貨膨脹逐漸蔓延到普遍的通貨膨脹。金融市場的通貨膨脹預期已經上升。
美聯儲將在2022年快速行動，但不會改變美國流動性寬鬆基本面
美國曆史上只有五次通貨膨脹率高於5%，三次引起了衰退。美聯儲已經高度警惕，開始從最初的堅持通貨膨脹“暫時性”的判斷後退。從已公佈的最新點陣圖看，預計美聯儲將會從一季度末開始加息，貨幣政策呈現削減購債、升息、縮表三種工具連續和協同操作。市場已經反應，美國10年期國債收益率已經上揚50個基點，回到2019年底的水平，資金大幅流入與通貨膨脹掛鉤產品，股市下調，5年期通脹掉期曲線開始上揚。這都是在政策利率變動之前，市場預期變化引導的利率（國債價格）先行變化，長期利率先於短期利率上升，並引發資產風險定價變化和市場投資結構性變化的典型波動。
雖然最新美聯儲點陣圖表明，董事們傾向2022年升息4次，2023年升息3次-4次，2024年升息2次-3次，使得利率水平達到2.5%-3%的水平。但我們分析，美國經濟會在2022年後迅速跌回到1.8%左右的潛在增長水平，美國財政債務在高達133%的GDP歷史最高水平上繼續上升，美國實體經濟其實不具備較大幅度升息的條件。估計美聯儲會在升息到1.25%-1.5%左右停下來，因此，美國仍然處於流動性非常寬鬆的市場環境。美聯儲升息後資本回流美國市場，美國財政部賬上還有未發出去的1.2萬億美元未撥付財政刺激款，所以美聯儲退出政策不會對美國金融市場流動性產生實質性的影響。
但從我在IMF經歷的2013年美聯儲放緩經驗和參數看，美聯儲加息對全球資本流動和對全球金融市場的衝擊仍然不可低估。由於美聯儲之前對通貨膨脹態度曖昧，相當長時間堅持“暫時性”，現在迅速轉向“鷹派”，而全球融資和流動性週期也正在見頂並進入趨緊通道，世界各國是緊張的。一些新興經濟和發展中國家也因爲通貨膨脹快速上揚，已經採取了預防性升息。但對土耳其、南非、阿根廷等新興經濟體的股市、債市和貨幣市場衝擊的概率仍然很大。
資源民粹主義興起將推動大宗商品價格持續上漲
在碳中和預期下傳統能源結構轉換、2021年氣候變化和地緣政治衝擊下，石油和天然氣價格不斷上漲，鋰、鉻、鈷和銅等碳中和背景下新能源需要的稀缺金屬價格已經飆升。這兩個上漲趨勢將會持續存在，一是對石油和天然氣的需求在上升，而石油和天然氣投資和庫存都在下降；二是預計新能源需要的鋰、鉻、鈷和銅等稀缺金屬需求在未來10年成倍數的上升，將推動稀缺金屬價格繼續不斷上漲。傳統石油和天然氣的供需格局和市場結構都在被打破，一個新的以鋰、鉻、鈷和銅等爲中心的大宗商品需求、供給結構和市場結構正在形成。全球看，已經出現了對碳中和有關稀缺金屬的民粹主義傾向，例如有拉美國家要把鋰礦國有化，對銅礦加稅翻番，還有提高資源稅。亞洲有國家限制煤出口，非洲加大了對稀缺金屬的保護，毀約已有合同的情況開始出現。一些世界金融巨頭也開始佈局與碳中和有關的稀缺金屬金融市場，美國和發達國家開始制定關於稀缺金屬的產能和貿易的管制政策。未來幾年傳統能源和碳中和有關的稀缺金屬價格都將持續高位，並繼續上升。
我在IMF做的關聯性研究發現，2000年之前，大宗商品範疇內的各個產品價格關聯度並不高，例如農產品之間，以及農產品和金屬產品之間的關聯性低於10%-20%。2008年後，隨着大宗商品金融化，產品之間的價格關聯性迅速上升，形成以石油價格爲中心，各個產品價格與石油價格變動高度關聯的局面。我們觀察到，大宗商品的價格關聯正在從石油主導走向以鋰、鉻、鈷和銅等碳中和有關的稀缺金屬價格波動爲中心的關聯和波動。由於碳中和轉型將持續和波動地影響對稀缺金屬的需求，稀缺金屬的價格波動和上揚將主導大宗商品價格波動和上升趨勢。
發達國家的供應鏈全球評估基本完成，將開始實質性變局
在疫情和地緣政治的衝擊下，全球供應鏈在過去兩年流通不暢，大幅波動，成本急劇上升，嚴重影響全球經濟復甦。美國挑起中美摩擦後，美國和歐洲等國在除傳統農業和能源供應鏈的評估以外開始對通訊電子、高端製造業、物流和消費供應鏈的評估，特別是技術產業鏈的評估。這些評估從效益、韌性、安全和可持續的多重維度考慮，經過兩年的研究已經初步成型，全球供應鏈會在2022年後逐漸開始實質性的調整變動。
由於中國製造業在全球的規模、系統和覆蓋面的幾乎不可逾越地位，各國意識到不可能完全“脫鉤”或“去中國化”，而只能在效益、安全和韌勁平衡中尋找“降中國化”和“多邊供應鏈”方案。
從韌勁維度看，各國將開始調整不同產品對中國的高度集中化和依賴性。但因爲效益的原因，“外包”不可能“回包”，所以不可能完全去中國化，只能通過“降中國化”尋找第三方或第四方共同參與形成“多邊供應鏈”。從安全維度看，主要在科技和技術供應鏈方面分類處理，加強對高科技端的嚴控，對中高科技的可控，並通過供應鏈的數字化，加強供應鏈的透明度和管控能力。在可持續方面，提前對碳中和標準制定、邊境稅設置、碳中和目標下的減碳和新能源替換預先佈局，藉此把一部分中國企業在碳中和目標下用市場的方法“擋在外面”。
氣候變化日益政治化，基礎準備嚴重不足，全球博弈加劇
從格拉斯哥氣候大會看，歐洲和美國推動世界氣候變化向泛氣候化的政治化發展，推動全球輿論在政治和意識形態上把目標推得越來越高。氣候目標從上升2℃提升到上升1.5℃，從限制碳排放增加到甲烷排放，並要求提前全面去煤等。這客觀上爲中國和新興經濟體的碳中和達標增加難度，有利於實現歐美利用數字化和綠色轉型形成新的競爭優勢和新型經濟。但是在政策、技術、資金以及公平、合作等基礎方面的工作準備明顯不足。
碳中和是人類自工業革命以來自主的從生產、消費、社會、宏觀管理框架以及價值觀的“範式變更”。歐美已經把碳中和作爲工業革命以來最爲重要的全球經濟金融制度和規則重塑的革命，開始全力佔據碳中和規則制定的制高點，力圖重新奪回在工業領域失去的控制權，並重構全球碳中和下的治理機制，取代二戰後在傳統工業革命理念下建立的佈雷頓森林體系。今後幾年中國和歐美在碳中和領域的博弈和競爭都會上升，博弈將沿着政治目標、規則制定、技術創新、市場開放和提升透明度等方面展開。關於市場規則制定的競爭已經開始，包括綠色產業科目和標準、低碳信息披露、低碳市場監管準則等。
世界經濟金融從2008年後的“三低一高”格局到“三高一低”的新變局
世界經濟從2008年全球金融危機以來進入“三低一高”格局，即低增長、低利率、低通脹和高債務。利率基本爲零，通脹遠低於2%的各央行目標水平，經濟增長則處於低位，公共債務高企。
2020年以來，世界各國在疫情中實施大規模財政和貨幣刺激政策，疫後經濟反彈和通貨膨脹的上升，世界在2020年-2022年進入一個“三高一低”的新變局，即高通脹、高增長、高債務和低利率，通脹上升遠遠超過2%的央行目標，經濟增長在2021年強勁反彈，並在2022年繼續反彈的尾聲，很多國家的債務高於二戰以來的歷史高位，利率開始上升，但仍然整體處於低水平。 但這只是一個過渡，2023年開始，世界經濟將回歸到疫情危機後的正常軌跡，其他經濟變量也將變化。
我在IMF工作時期觀察到，全球經濟金融危機不但衝擊總需求，也衝擊總供給，衝擊經濟結構。各國政治和財政空間有限，只能刺激經濟反彈，阻止經濟大幅下滑，但無力在經濟刺激後繼續經濟結構改革，因此危機後都伴隨潛在經濟增長率整體下移。據聯合國貿發會分析，在2000年-2007年全球平均經濟增長速度是3.54%，2008年全球金融危機後，2009年-2019年全球經濟增長速度下降到3.13%。估計2023年後直至2030年全球平均經濟增長速度會進一步降到2.54%。這和我們的預測基本吻合。通貨膨脹進一步上揚，推動全球經濟進入一個新的“三高一低”格局，即高利率、高通脹、高債務和低增長。在這三個階段中，唯一不變並持續上升的是“高債務”，這將是未來影響金融穩定的重大風險。
世界經濟金融“命懸”通貨膨脹一線。這次疫情危機，全球債務大幅上升，大大增加了未來的金融風險。因爲零利率，各國在債務上升的同時，支付財政赤字的利息支出不升反降，企業也同理。以發達國家爲例，整體財政債務上升50%，利息支出卻下降了GDP的1.5個百分點。這是發達國家財政得以維持的重要基礎。刺激政策下，股市的指數和估值都處於歷史高位和高危，房價高位高危。一旦通貨膨脹上升，引發利率被迫上升，將對股市、房市和財政產生巨大沖擊，世界經濟金融走向危機的概率在上升。
（作者爲清華大學國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織前副總裁）
責任編輯：梁斌 SF055
