雍禾醫療：2021年砸近11億營銷費用植髮業務僅增10.8% 淨利下滑26%證僞增長故事？

出品：新浪財經上市公司研究院

作者：06

近日，“植髮第一股”雍禾醫療公佈2021年業績，截至2021年底，雍禾醫療在全國53個城市擁有54家醫療機構，爲中國最大的及覆蓋城市最廣的連鎖植髮醫療集團。

公司收入由2020年的16.38億元增加32.4%至2021年的21.69億元。公司毛利由2020年的12.21億元增加29.3%至2021年的15.8億元。

公司淨利由2020年的1.63億元減少26.4%至2021年的1.2億元。毛利率由2020年的74.6%減至2021年的72.9%。

公司每股基本盈利2020年爲0.39元，2021年爲0.29元。董事會議決派發截2021年的末期股息每股人民幣0.076元，合共約人民幣4006萬元。

公司經調整純利由2020年的1.36億元增加32.8%至2021年的1.81億元。經調整純利率由2020年的8.33%增至2021年的8.35%。

公司的經調整純利主要調整了上市開支、新冠疫情涉及的社保、租金及稅收的減免、向境外公司分紅所支付的利得稅以及重組過程中股份轉讓的所得稅以及因業主提早終止物業租賃自有關業主收取的賠償等因素。

2021年末，雍禾醫療登陸港股，爲 “植髮第一股”。

彼時，雍禾醫療公佈的成績單十分耀眼。2018年-2020年，公司分別實現營收9.34億元、12.24億元、16.38億元，實現淨利潤0.54億元、0.36億元、1.63億元，營收和淨利潤的年均複合增速分別高達32.42%和74.73%。

然而2021年公司植髮業務增速僅爲10.8%，植髮業務客戶數增速僅爲15.3%，且公司淨利潤增速已經大幅度下滑，2021年淨利同比下滑26%，或顯示植髮的增長故事證僞？更重要的是，公司淨利潤的負增長是在各項費用和成本高居不下情況下取得的，長此以往必然不可持續。未來植髮市場需求如果維持低速，公司目前奉行的較爲激進的擴張策略可能會對公司造成較大反噬，海底撈正是前車之鑑。

近11億營銷費用植髮業務僅增10.8% 高銷售費用的打法不可持續

雍禾上市時，滲透率低，行業空間廣闊是其重要的吸引因素，市場看好其作爲行業領導者持續提升市場份額。

2020年，中國脫髮人口超過2.5億人，其中男性約1.64億，女性約8860萬，平均每6人中就有1人脫髮，然而在中國進行的植髮手術僅約爲51.6萬例，滲透率僅0.21%，存在大量未滿足的需求。根據弗若斯特沙利文的資料，中國毛髮醫療服務市場2020年的規模爲人民幣184億元，預計以複合年增長率22.3%的速度於2030年增長至人民幣1381億元。

植髮市場潛力較大，前景可觀。不過因爲植髮技術壁壘低，導致植髮業務參與者衆多，市場競爭激烈，市場格局高度分散。在植髮醫療機構服務市場中，2020年，45.6%的份額被其他民營植髮機構（主要爲單體植髮機構）佔據，包括雍禾醫療在內的全國民營植髮機構市場份額僅23.9%，美容機構的植髮部門、公立醫院植髮科所的市場份額分別爲15.7%、14.8%。

在高度分散的市場中，雍禾醫療2018-2020年的市場份額分別爲9%、10%及11%，在所有醫療機構中排名第一，來自植髮的總收入和註冊醫生數量均超過行業第二、第三的總和。彼時市場認爲雍禾可以持續提高市場份額，提升行業集中度。

然而因爲行業同質化競爭嚴重和對消費者的教育尚未完成，雍禾醫療近年來的銷售費用始終居高不下。2018-2020年，公司的銷售費用分別高達4.64億元、6.50億元、7.80億元，三年合計投入近19億元，銷售費用率分別高達49.6%、53.1%和47.6%。

雍禾醫療僅2021年上半年就砸了近6億元，除了在地鐵站、寫字樓和電影院等客流量大的傳統線下站點投放廣告，還在抖音、B站和微博等內容社交平臺同步宣傳，營銷費用佔總營業支出比例突破60%。

2021年全年雍禾醫療的銷售及營銷開支爲10.73億元，較2020年的7.8億元增長近38%，全年的銷售費用率高達49%。公司的銷售及營銷開支主要包括營銷及推廣開支，員工成本等。

公司的銷售增速38%高於營收增速，同時在維持高強度的營銷投入的背景下，公司淨利潤反倒下降26%，這顯然是一個非常危險的信號。顯示出公司目前這種高強度的銷售投放未來可能會不可持續。

同時，公司這種超高銷售費用的打法和植髮行業本身的特點高度相關，因爲植髮行業具有明顯的“低頻高價”的特徵。大多數植髮手術的醫療效果可能會永久持續，因此無論醫生技術好壞，手術成功與否，植髮都近似於“一錘子買賣”，消費者難以多次復購。

因此開拓新市場的同時控制好獲客成本、穩定客單價和提高老客戶的轉化率是植髮行業競爭的要點。不過目前看，雍禾的情況並不樂觀。

獲客成本方面，雍禾醫療直接競爭對手新生植髮董事長張通曾向媒體透露，該行業的綜合獲客成本高達5000元/人，佔到整體成本的40%左右。

2018年-2020年，雍禾醫療患者總人數分別爲35177人、49851人、91069人，合計17.61萬人，同期的銷售費用分別爲4.64億元、6.50億元、7.80億元，合計18.94億元，單人獲客成本分別爲13181元、13044元、8561元，雖然獲客成本逐年降低，但綜合計算三年來的單人獲客成本約1.08萬元，兩倍於行業水平5000元。

2021年，雍禾醫療接待的患者總人數約達14.99萬，較2020年約9.11萬患者人數增加64.5%。不過細分來看，本期接待患者數量的大幅度上升主要原因是不是因爲植髮業務的患者增加，而主要是醫療養固業務的患者大幅度增加。

2021年，雍禾醫療的植髮業務收入爲人民幣15.65億元，較上年僅增加10.8%，增速下降十分明顯。同時目前植髮業務佔公司主營業務的比例爲72%，較2020年的86.2%亦明顯下降。

與此同時，植髮患者的增速進一步顯示了公司植髮業務增長乏力。2021年接受雍禾醫療植髮手術的患者人數爲58464人，僅較上年增加15.3%。

與之對比的是，2021年，雍禾醫療的醫療養固業務收入爲人民幣5.82億元，較上年增加173.1%。雍禾醫療表示已經在每個植髮醫療機構中以“店中店”的模式設立了“史雲遜醫學毛髮中心”，爲患者提供專業的診療服務和定製化的治療服務。2021年接受醫療養固服務的患者人數爲105275人，較上年增加78.1%。

值得注意的是，植髮患者的平均消費要遠高於醫療養固患者的平均消費。公司財報顯示，植髮患者的平均消費爲2.66萬元，較2020年的2.79萬有所下降。雍禾醫療植髮業務客單價的下降可能也是個危險的信號，可能代表着即便是客單價下降來吸引顧客，但是植髮業務的增長依然相當乏力。

而雍禾醫療2021年醫療養固患者的平均消費爲5531元，客單價遠低於植髮患者。同時，2020年，醫療養固患者的平均消費僅爲3606元，醫療養固客單價的提升非常明顯。

通過拆分營收增長的細項我們可以發現，雍禾醫療2021年的增長主要是由價值量沒那麼高的醫療養固業務的量價齊升而推動的。而需要明確的是，植髮業務和醫療養固業務在開展過程中，存在高度相關的協同效應，植髮患者往往在植髮手術後繼續選擇醫療養固服務。醫療養固服務依託於植髮業務形成的“患者池”，如果植髮業務患者數量的增速明顯放緩，那麼醫療養固業務的高增顯然也不可持續。

考慮到高價值的植髮業務在2021年營收增速僅爲10.8%，而2021年全年雍禾醫療的銷售及營銷開支爲10.73億元，較2020年的7.8億元增長近38%。因此，公司銷售費用的投放可能並不能推動公司主營植髮業務的增長，而養固醫療服務更多是對存量“患者池”的轉化。因此，公司這種高銷售費用的打法可能不可持續。

提高客戶的轉化率方面，雍禾醫療的數據也並不突出。數據顯示，2021年雍禾醫療的植髮患者在術後繼續選擇醫療養固服務的轉化率爲44.6%，接受公司醫療養固服務後繼續選擇植髮手術的轉化率僅爲4.4%。

公司表示將繼續對一站式毛髮醫療服務解決方案進行豐富，更全面的幫助患者解決毛髮健康相關問題。同時，通過植髮與醫療養固差異化客羣獲取及維護，進一步實現協同引流，從而獲取更高的客戶終身價值，提升盈利能力，持續創造收益。不過目前看，公司植髮業務和醫療養固業務之間的轉化率還有待提高。

2022年計劃繼續渠道擴張醫生數量短時間內大幅增長或顯示壁壘有限

2021年7月下旬以來疫情出現反覆，也對雍禾醫療的業務經營造成一定影響。公司有11家醫療機構陸續受到疫情影響暫時關閉或限制客流量。另有開設3家新建院部及升級計劃因疫情影響被推遲。因此，雍禾醫療的渠道拓展在2021年受到疫情影響有所推遲。

2022年，雍禾醫療表示將繼續通過向低線城市下沉和在一線城市加密的策略來進一步擴大植髮醫療機構網絡，進一步提高各線城市的覆蓋率。預計在2022年，雍禾醫療全國的植髮醫療機構的數量接近70家。

同時，爲提高客戶粘性和轉化率，公司還將進一步從植髮市場邁向毛髮市場，公司會繼續發展醫療養固業務，將史雲遜醫學毛髮中心從過往“店中店”模式升級爲獨立的醫學毛髮機構。預計在2022年將建成12至15家獨立的史雲遜毛髮中心。此外公司在建的位於北京和上海的兩家綜合毛髮醫院也將在2022年陸續完工並開始營業。

公司表示，截至2021年底，雍禾醫療營運中的所有醫療機構平均約3個月實現首次收支平衡，現金投資回收期（指累計經營現金流可收回初始投資所需的時間）平均約爲14個月。

2021年度，雍禾醫療還推出“首診醫生負責制”，強化醫生醫療質量責任意識，試圖從源頭防控醫療質量風險，這可能也跟公司醫生數量增長過快，公司擔心存在醫療事故風險有關。

截至2021年底，公司建立了一支由1221人組成的醫療團隊，其中最重要的醫生數量爲259人，較2020年的189人增長近37%，短時間醫生團隊的快速擴張極有可能帶來良莠不齊的情況，這顯然也是雍禾醫療所擔心的。另外一方面，醫生數量的快速擴張可能也顯示植髮行業壁壘有限，醫生供給可能能夠在短時間內迅速擴容。