核心觀點

國務院總理李克強4月6日主持召開國務院常務會議，會議指出，要適時靈活運用多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持。三月以來，在資金面平穩的預期下，市場情緒有所好轉，債市槓桿率緩步上行。後續來看，債市在寬鬆政策下仍適合採取加槓桿策略做多，同時國內權益資產可能迎來佈局的良機，銀行、地產、基建板塊都會是貨幣政策進一步放鬆的受益方向。

國常會部署適時運用貨幣政策工具。4月6日召開的國務院常務會議指出，要適時靈活運用多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持。爲了更好發揮總量與結構雙重功能，除了會議提及的科技創新和普惠養老兩項專項再貸款，我們認爲還適合降准以及對存款基準利率進行改革調整。在貨幣政策整體寬鬆的趨勢下，我們認爲資金利率可能會繼續維持低位，也爲債市投資者提供了諸如加槓桿等策略的機會。

近期債市槓桿率緩步上行。根據託管量與待回購債券餘額測算債市槓桿率，3月以來債市槓桿率緩步上行，全月抬升約3個百分點。然而，和以往債市槓桿率上行不同，此輪上行過程中，質押式回購日成交量並無明顯增加，隔夜回購的佔比也沒有突破警戒線。

債市爲何選擇加槓桿。從供給的角度來說，2月商業銀行超儲率有所上升，3月可能進一步提高，因此強化了商業銀行向市場提供回購資金的能力。從需求端來看，近期債市投資機會顯現，同時短端利率下行幅度更大，期限利差隨之上行，抬升部分債市參與者的槓桿需求。

加槓桿仍是目前利率債最佳策略。對於寬鬆的貨幣政策而言，降準降息是手段，其核心目的還是在於維持流動性合理充裕，尤其是保證短端利率在低位平穩運行。目前來看，貨幣政策寬鬆仍有必要，但相較於降準降息帶來的脈衝式利率下行，貨幣政策靈活調控，維持資金利率平穩運行對於債市而言意義更爲長久。當前期限利差處於近一年內較高水平，通過加槓桿進行期限錯配的盈利空間增大，爲債市投資者提供極具吸引力的收益。此外，近期槓桿率上行節奏與去年四季度類似，整體相對平緩，較低的回購成交量以及隔夜佔比使得市場在加槓桿的同時，資金結構也保持相對穩定的狀態，避免後續資金市場波動會對債市產生較大的影響。

後市策略：從政策目的出發，市場更應把握貨幣政策維持短端資金利率低位平穩運行的趨勢性寬鬆。考慮到當前期限利差位於近一年相對高位，我們認爲對於利率債以及部分高資質信用債而言，加槓桿是目前極佳的策略。除了債市在當前環境下仍存做多空間，國內權益資產也可能迎來佈局的良機，銀行、地產、基建板塊都會是貨幣政策進一步放鬆的受益方向，本次國常會創設的科技創新和養老再貸款也會對相關領域形成拉動。

風險因素：政策力度不及預期，疫情防控不及預期。

正文

國務院總理李克強4月6日主持召開國務院常務會議，會議指出，要適時靈活運用多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持。三月以來，在資金面平穩的預期下，市場情緒有所好轉，債市槓桿率緩步上行。後續來看，債市在寬鬆政策下仍適合採取加槓桿策略做多，同時國內權益資產可能迎來佈局的良機，銀行、地產、基建板塊都會是貨幣政策進一步放鬆的受益方向。

國常會部署適時運用貨幣政策工具

國務院總理李克強4月6日主持召開國務院常務會議，會議指出，要適時靈活運用多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持。一是加大穩健的貨幣政策實施力度，保持流動性合理充裕。增加支農支小再貸款，用市場化、法治化辦法促進金融機構向實體經濟合理讓利。二是研究採取金融支持消費和有效投資的舉措，提升對新市民的金融服務水平，優化保障性住房金融服務，保障重點項目建設融資，推動製造業中長期貸款較快增長。三是設立科技創新和普惠養老兩項專項再貸款，人民銀行對貸款本金分別提供再貸款支持。做好用政府專項債補充中小銀行資本等工作，增強銀行信貸能力。

貨幣政策工具豐富，爲了更好發揮總量與結構雙重功能，除了會議提及的科技創新和普惠養老兩項專項再貸款，還適合降准以及對存款基準利率進行改革調整。我們在《債市啓明系列20220308—降準窗口臨近》指出，促進寬信用的核心是貨幣政策寬鬆+疏通貨幣政策傳導機制。商業銀行是貨幣政策傳導的核心，要促進寬信用，一方面是貨幣政策需要維持寬鬆的取向，另一方面則是疏通貨幣政策傳導機制，最大釋放貨幣政策的效能。除了結構性貨幣政策工具進一步支持之外，總量性工具、改革降成本措施也不能缺席。除了降準外，改革和調整存款基準利率，可能是在當前海外貨幣政策趨緊環境下阻力較小的降息方式。壓降LPR加點的幅度和降低以LPR加點報價的貸款佔比是繼續釋放LPR改革的效能，而壓縮存款基準利率加點幅度和調整存款利率報價的加減點結構，可以起到降低銀行負債成本的效果。除此之外，可以通過監管政策放鬆對銀行的流動性、資本佔用等考覈指標，進一步加強銀行負債產品管理。

貨幣政策態度偏向寬鬆配合多重政策工具，將實現降低銀行負債成本的目的，促進金融機構向實體經濟合理讓利，同時市場利率也有望進一步下行。在貨幣政策整體寬鬆的趨勢下，我們認爲資金利率可能會繼續維持低位，也爲債市投資者提供了諸如加槓桿等策略的機會，而這從3月以來就已經有所顯露。

近期債市槓桿率緩步上行

根據託管量與待回購債券餘額測算債市槓桿率，3月以來債市槓桿率緩步上行，全月抬升約3個百分點。債券市場槓桿率計算公式爲：槓桿率=銀行間債券市場託管量/（銀行間債券市場託管量-待購回債券餘額）。託管量利用中債登公佈的銀行間債券市場託管量，然而中債登自3月起不再公佈回購餘額，因此我們利用對市場上每日各期限質押式回購交易量測算月末時點的待回購債券餘額（由於買斷式總餘額相比於質押式規模較小，因此我們忽略該指標）。經過測算，3月以來銀行間債券市場槓桿率從106%緩步上行至109%，全月抬升約3個百分點。

然而，和以往債市槓桿率上行不同，此輪上行過程中，質押式回購日成交量並無明顯增加，隔夜回購的佔比也沒有突破警戒線。觀察債市槓桿率的變化除了直接測算，還可以參考質押式回購成交量以及隔夜質押式回購成交量佔總回購成交量比例，上述指標也可以反映出當前市場滾動續作的頻率以及市場期限錯配套利的情況。然而，3月債市槓桿率雖然緩步抬升，但銀行間質押式回購成交量卻並未走高，10日移動平均更是持續下行，從近5萬億降至4.2萬億附近。隔夜佔比也呈現同樣的走勢，月初高達89.46%，然而在3月最後5個交易日均低於80%，4月1日甚至跌破50%，隔夜成交佔比僅42.86%。

債市爲何選擇加槓桿

從供給的角度來說，2月商業銀行超儲率有所上升，3月可能進一步提高，因此強化了商業銀行向市場提供回購資金的能力。若依據央行此前公佈的1月、2月報表數據以及去年12月末的超儲率進行推測，2月以來銀行間超儲率較1月明顯上升，達到1.5%左右，考慮到季末月財政支出力度加大，財政性存款迴流至銀行間市場，3月的超儲率水平可能比2月更高。作爲重要的資金融出方，商業銀行超儲率走升，代表可支配的資金增加，潛在的向市場供給資金的能力也隨之增強。

從需求端來看，近期債市投資機會顯現，同時短端利率下行幅度更大，期限利差隨之上行，抬升部分債市參與者的槓桿需求。三月以來，國內疫情防控壓力增大對我國經濟恢復帶來負面影響，國外俄烏衝突和美聯儲加息進程也使得市場避險情緒加重，各類因素作用下，我國10年期國債到期收益率震盪下行，債市的投資機會逐步顯現，投資邏輯不斷得到印證；同時其他各類券種的收益率曲線也基本整體下移，且短端利率下行幅度更大。當債市的期限利差壓縮時，通過加槓桿進行期限錯配的盈利空間就會有所減小，債券市場的槓桿率往往會有所降低；反之亦然。平穩的資金面爲債市投資者抬升槓桿提供了良好的環境；債券收益率走勢也更加有“吸引力”，在這樣的背景下債市投資者抬升槓桿率的需求將會增大。

加槓桿仍是目前利率債最佳策略

貨幣政策的趨勢寬鬆比信號寬鬆更重要

對於寬鬆的貨幣政策而言，降準降息是手段，其核心目的還是在於維持流動性合理充裕，尤其是保證短端利率在低位平穩運行。降準降息固然是有效的手段，也是重要的貨幣寬鬆信號，但受美聯儲加息等因素影響在3月未能落地。然而，通過央行3月小幅超額續作MLF以及逆回購投放情況，貨幣政策仍然呵護銀行間市場流動性。2021年3、4季度，央行撰寫貨幣政策執行報告專欄《客觀看待超額準備金率下降》與《銀行體系流動性影響因素與央行流動性管理》明確指出：“降低貨幣市場利率波動性，減少金融機構預防性資金需求”以及“央行盯住市場利率開展操作”，市場更應關注貨幣政策呵護下資金利率的平穩表現。

目前來看，貨幣政策寬鬆仍有必要，但相較於降準降息帶來的脈衝式利率下行，貨幣政策靈活調控，維持資金利率平穩運行對於債市而言意義更爲長久。進入4月，降準降息均有可能，不過即便這一政策工具沒有落地，也不代表貨幣政策轉向。一方面，本輪局部疫情反覆衝擊的影響面不斷擴大，確診人數規模超過以往歷次擾動；另一方面，3月PMI指標走弱，尤其是消費和服務業的衝擊相對較大。此外，美聯儲加息週期以及地緣政治衝突，全球經濟滑入衰退的風險在加大，出口的拉動效應或將有所減弱。因此，央行很有可能採取進一步寬鬆的政策措施，繼續提供一個資金利率平穩的環境。從貨幣政策的目的出發，降準降息帶來的脈衝式利率下行並非主角，反而貨幣政策靈活調控，維持資金利率平穩運行對於債市而言意義更爲長久。

期限利差提供確定性收益

當前期限利差處於近一年內較高水平，通過加槓桿進行期限錯配的盈利空間增大，爲債市投資者提供極具吸引力的收益。我們分別用10年期國債、5年期國開債以及5年期中短期票據收益率與隔夜、7天回購利率比較，計算期限利差，同時採取5日中心移動平均來平滑波動。以10Y國債-R001爲例，近一年利差的中位數爲89bps，而截至3月31日，利差爲102bps，超過了歷史3/4位數。再看7天回購利率的情況，由於月末受跨季因素影響，7天回購利率大幅上行，但是排除這一因素來看，3月下旬各類債券與7天回購的利差也基本在中位數水平以上。目前資金已經完成跨季，7天回購利率也開始逐步回落，期限利差有再次擴大的趨勢。

兩大特點決定加槓桿信號偏積極

當市場加槓桿情緒升溫，市場可能會擔心過度依靠回購來增厚收益會加重資金空轉，從而觸發央行邊際收緊貨幣政策，抬升資金利率以控制市場回購規模。然而，觀察本次加槓桿的節奏以及回購量的特點，我們認爲更應當注意其釋放的積極信號，不用過度擔心央行收緊政策。

近期槓桿率上行節奏與去年四季度類似，整體相對平緩，疊加經濟增長壓力仍存，因此央行可能同去年四季度一樣，不會快速收緊政策，長端利率也仍可能有下行空間。2021年5月初和7-8月均出現了槓桿率快速衝高的苗頭，央行通過逆回購縮量續作（5月6日延續100億元逆回購投放，由於500億元逆回購到期影響，回籠400億元）和MLF縮量續作（7月MLF續作縮量3000億元、8月縮量1000億元）回籠部分資金，維持槓桿處於合理區間。但是2021年四季度，債市槓桿率雖然上行，但節奏適宜，市場並沒有表現盲目擴張套利的趨勢。同時在“穩增長”目標的指導下，貨幣政策整體中性，維護流動性合理充裕，也隨之帶動長端收益率緩步下行。我們認爲，如今的市場環境以及機構行爲與當時有相似之處，表現並不激進，因此不用過分擔心央行因此收緊政策。參考當時的債券市場走勢，國債利率可能仍有下行空間。

較低的回購成交量以及隔夜佔比使得市場在加槓桿的同時，資金結構也保持相對穩定的狀態，避免後續資金市場波動會對債市產生較大的影響。誠如前文所述，本輪加槓桿的一大特點在於每日回購成交量平穩、隔夜佔比不高（參見上文圖2、圖3）。事實上，過度依靠“滾隔夜”來加槓桿，會使得資金市場結構更爲脆弱，一旦基本面和寬信用的利空預期差出現，投資者很可能快速自發去槓桿，從而放大債市震盪。但是3月以來，除了月末跨季等因素影響，7天回購加權利率整體上比隔夜利率走勢更爲平穩，因此機構也逐步加大了7天回購交易量，減少隔夜佔比，不僅保障負債端成本穩定，拉長的久期也使得資金的調度更加遊刃有餘，流動性整體結構更爲穩健安全。

後市策略

3月以來，在資金面平穩的預期下，市場情緒有所好轉，債市槓桿率緩步上行。後續來看，由於局部疫情擴散等因素加重經濟運行的壓力，貨幣政策維持寬鬆仍有必要。從政策目的出發，降準降息帶來的脈衝式利率下行並非重點，市場更應把握的機會在於貨幣政策維持短端資金利率低位平穩運行的趨勢性寬鬆。考慮到當前期限利差位於近一年相對高位，我們認爲對於利率債以及部分高資質信用債而言，加槓桿是目前極佳的策略。隨着槓桿策略的應用，買方力量增強和債市表現將會互相促進，4月利率仍有下行空間，我們維持2.85%是10年期國債到期收益率的頂部的判斷。

國常會要求研究採取金融支持消費和有效投資的舉措，提升對新市民的金融服務水平，優化保障性住房金融服務，保障重點項目建設融資，推動製造業中長期貸款較快增長。我們認爲，4月貨幣政策總量寬鬆不會缺位，穩增長目標將得到繼續推進落實，不僅債市在寬鬆政策下仍有做多機會，而且國內權益資產可能迎來長期佈局的良機。當前政策指向預示着，未來穩增長仍然可以成爲交易的主線。債券、銀行、地產、基建板塊都會是貨幣政策進一步放鬆的受益方向，同時本次國常會創設的科創和養老再貸款也會對相關領域形成拉動。

風險因素：

政策力度不及預期；

疫情防控不及預期；

資金面市場回顧

2022年4月6日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了54.25bps、18.06bps、10.36bps、-0.86bps和1.82bps至1.83%、1.97 %、1.98%、1.96%和2.05%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動-1.74bps、-1.99bps、-1.33bp、-1.10bps至2.08%、2.36%、2.52%、2.76%。4月6日上證綜指上漲0.02%至3283.43，深證成指下跌0.45%至12172.91，創業板指下跌1.24%至2633.91。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，4月6日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。4月6日有4500億元逆回購到期，當日實現流動性淨回籠4400億元。此外本週四至本週五共有1600億元逆回購到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

市場回顧及觀點

可轉債市場回顧 

4月6日轉債市場，中證轉債指數收於404.99點，日上漲0.23%，可轉債指數收於1708.28點，日上漲0.51%，可轉債預案指數收於1369.15點，日上漲0.35%；平均轉債價格135.83元，平均平價爲100.35元。當日，成銀轉債（113055.SH）和上22轉債（113642.SH）上市。391支上市交易可轉債，除英科轉債、財通轉債和北方轉債停牌，255支上漲，1支橫盤，132支下跌。其中成銀轉債（21.73%）、上22轉債（20.01%）和英聯轉債（14.90%）領漲，伯特轉債（-12.64%）、天合轉債（-6.63%）和三角轉債（-5.86%）領跌。386支可轉債正股，253支上漲，6支橫盤，127支下跌。其中英聯股份（10.04%）、中天精裝（10.02%）和全築股份（9.92%）領漲，伯特利（-10.00%）、泰林生物（-9.08%）和江豐電子（-7.33%）領跌。

可轉債市場周觀點

轉債市場上週錄得反彈，表現明顯強於正股。轉債總體估值水平有所回升，但交投情緒仍較爲一般。

當前市場股性估值水平震盪爲主，結合正股波動及市場情緒，我們重申後續有望在20%這一位置附近形成新的均衡，進而估值更多貢獻市場的波動而非回撤來源的判斷。隨着估值趨向合理，市場焦點再次回到正股層面。3月中旬內外衝擊下的情緒底或已探明，進入二季度正股市場有望逐步回穩，轉債市場也有望開啓佈局階段。同時考慮到轉債市場仍舊有一定資金換手需要，部分轉債上方的壓力依舊存在，因此市場的佈局料將是漸近式的，估值也不存在大幅擴張的基礎。策略角度，我們建議投資者以逆週期和波動率策略爲主。

從正股出發的佈局方向上，一方面我們重申從阻力最小的方向着手，提高轉債倉位的風險收益比，力爭更好的分享市場反彈時的紅利。穩增長方面，我們建議遵循從基建到地產再到消費的佈局思路；成長角度則關注估值消化後的高景氣度行業標的。另一方面考慮到市場波動的放大和轉債近期的回落，波動率策略也值得關注。

週期品價格在穩增長主線下的交易性機會仍在繼續，預計將會持續至信用條件改善見效之時。建議對傳統通脹品種的交易保持一份謹慎，持續關注新能源板塊上游資源品的價格短期彈性帶來的機會。從週期的角度看，可以提升對地產以及消費板塊中週期品類的倉位。

泛消費板塊底部已經明確，現在已經開啓向上修復的進程。雖然近期部分地區再次遭遇疫情的反覆擾動，但市場預期逐步回穩。結合波動率我們建議重點關注醫藥產業鏈機會。

製造業方向近期走勢仍較疲軟，但總體政策方向未變，板塊高估值問題已經消化較多。當前市場企穩回升，高彈性的成長標的有望多重收益，我們建議加大布局力度，也屬於市場阻力較小的方向。優先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調整較久的清潔能源、軍工等相關方向。

高彈性組合建議重點關注新春轉債、斯萊轉債、石英轉債、金禾轉債、傲龍（溫氏）轉債、三角（蘇試）轉債、鵬輝轉債、朗新轉債、利德轉債、高瀾轉債。

穩健彈性組合建議關注興業轉債、南航轉債、萬迅轉債、伯特轉債、恩捷轉債、旺能轉債、美諾（濟川）轉債、江豐轉債、通22轉債、楚江轉債、洽洽轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已於2022年4月7日發佈《債市啓明系列20220407—貨幣政策將如何進一步發力？》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

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（明晰筆談）