5月11日，貝殼港交所雙重主要上市雲敲鑼現場

把香港、紐約作爲雙重主要上市地，可以讓貝殼不受美國退市危機影響，同時，順利進入滬港通，吸引更多中國內地投資人。

文 | 張光裕 王博  編輯 | 王博

來源：財經十一人

5月11日，貝殼（2423.HK）以介紹上市+雙重主要上市的方式，正式在港交所掛牌交易，發行價30.854港元/股。截至發稿，貝殼今日收盤價爲30.75港元/股，漲2.5%。

貝殼目前市值約150億美元，爲中國頭部線上線下一體化房產交易、服務平臺。截至2021年底，貝殼平臺已連接300個地產經紀品牌，4.5萬家活躍門店，40.6萬名活躍經紀人。

4月21日，貝殼（NYSE:BEKE）被美國證券交易委員會判定爲《外國公司問責法案》的“預摘牌公司”。依照該法案，若連續3年被判定爲“確定預摘牌公司”，將被禁止交易，即貝殼最早可能在2024年被迫從紐交所退市。

貝殼從被美國拉清單到登陸港交所，僅間隔了20天。

按過往經驗，中國公司以雙重主要上市從美股迴流香港，大約需要8-10個月完成整體流程。由此估算，在被美國拉清單前，貝殼已經未雨綢繆，走上港股上市路。

和其他中概股比，貝殼也是較早找到避險上市地的。繼蔚來汽車（9866.HK）3月登陸港股後，貝殼是第2家通過介紹上市登陸港股的中概股公司。相較蔚來採用的“第二上市”方式，貝殼的“雙重主要上市”有更好的避險效果。

介紹上市+雙重主要上市，意味着什麼？

介紹上市與傳統的IPO是一組對應概念。不同之處在於，介紹上市不發新股，不募集新的資金，而只是在該交易所掛牌，獲得交易資格。因此，能以介紹方式上市的，通常都是已在另一家交易所上市的公司。在新交易所交易的股票，是從上一家交易所轉股而來。

一家中概股公司想要尋求安全的第二上市地，理論上既可以介紹上市，也可以IPO發售新股。2021年小鵬汽車（9868.HK）就是在赴美上市僅一年後，以IPO的形式再度在香港上市，新發售8500萬股A類普通股票，募資超140億港元。

但在目前的市場環境下，介紹上市會是多數公司的首選。

過去一年多時間，受新冠疫情、宏觀經濟環境、美國對中概股監管趨嚴等多重因素影響，中概股股價普遍大幅下跌，處於歷史低位。

在這個時機發行新股，發行價必定會參考現有股價，這導致企業不僅達不到預期的融資目標，而且會攤薄已發股本，損害現有股東利益。

因此，不發行新股的介紹上市是現在中概股迴歸較合適的選擇。除了介紹上市或ipo，公司還要在上市模式上做選擇，即雙重主要上市或第二上市。

這是一組對應概念。概括地說，雙重主要上市更難，但主體性更強，上市地位更牢固，因此避險效果更好。

針對中概股迴流香港，前述熟悉港交所規則人士說，企業如選擇第二上市，則可以依靠其在美國的上市地位，獲得某些合規豁免。

例如，在股東保護、公司治理結構、董事會的構成和職能、表決權與否決權等很多方面，港交所都有不同於美國的、更細緻的要求。走了第二上市這條路，企業不必完全達標，只要滿足美國相關要求，做到基本的股東保護，港交所會酌情降低門檻。

而如果選擇雙重主要上市，因爲兩個資本市場是平等的“第一上市地”，所以企業必須滿足港交所的全部要求。

難度不同，收穫也不同。假如三年後，美國證券交易委員會真的勒令一批中概股退市，那選擇了第二上市的企業，除非進一步做工作、走流程，將其在港交所的地位升級爲主要上市，否則就將同時失去他們在香港的交易資格。

而雙重主要上市的企業，他們在港交所的上市地位會自然延續，不會受美國摘牌影響。

另外，一位國際投行高管告訴《財經十一人》，相較第二上市，雙重主要上市企業的退市流程簡單很多，成本也低很多。他們只需要提前3個月發一紙退市聲明，就可以實現退市。

2019年9月，英美兩地雙重主要上市公司英國電信集團（LON:BT.A）就曾選擇從紐交所退市。從這家公司向美國證券交易委員會提交表格，到退市生效，約一個月完成。

而第二上市的企業，退市時則需要經歷完整的私有化過程。

目前的形勢下，想回香港上市的中概股，首要目標都是避險，因此雙重主要上市會是首選。綜合來看，貝殼選擇的介紹上市+雙重主要上市，是當下的最優選。

《財經十一人》獲悉，蔚來汽車尋求香港上市時，原本也想做雙重主要上市，但受限於公司架構方面因素，只好退而求其次選擇第二上市。也許正是因爲避險效果一般，登陸港交所後，蔚來還在積極尋找第三個上市地點。5月5日蔚來公告，將再以第二上市方式，登陸新加坡交易所主板。

中概股爲何集體選擇第二上市地？

中概股企業目前在美國遭遇的監管難題，集中在PCAOB（美國公衆公司會計監督委員會）能否充分審查上市公司的會計師事務所。

2020年底，美國《外國公司問責法案》生效。依照該法案，若某在美上市公司的財報是由美國以外的機構審計，且PCAOB無法完全檢查該審計機構，則該公司可能被陸續列爲“預摘牌公司”和“確定預摘牌公司”。若連續3年被列爲“確定預摘牌公司”，就可能被強制退市。

進入2022年，美國證券交易委員會已經發布了6批“預摘牌公司”名單，合計128家中概股公司，包括拼多多、京東、B站等，貝殼也在其中。目前中概股公司共約250家，“預摘牌公司”數已超一半。

PCAOB想要充分審查中國企業的會計師事務所，不被現行中國法律所允許。因此，中國的會計師事務所無法配合PCAOB的監管要求。

中國《證券法》第一百七十七條規定，境外證券監管機構不得在中國境內直接進行調查取證，未經國務院相關部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業務活動有關的文件和資料。

對於兩國在審計上的矛盾，中美兩國監管部門在持續談判中，近期釋放了一些積極信號。距離理論上最早摘牌時間2024年，也還有2年時間。一位長期從事上市工作的律師認爲，中概股最終被強制退市的可能性並不大，兩國監管部門會及時找到可行的監管方案。

但在談判塵埃落定前，達摩克里斯之劍始終懸在中概股頭頂上，任何被納入名單的風吹草動，都可能影響企業股價，使其偏離經營基本盤，所以企業還是會追逐多地上市。

在港上市能修復投資者預期

貝殼在港股上市文件中披露，爲確保公司在港股上市後的過渡期有充分流動性，已委託高盛（亞洲）爲指定交易商，中金香港爲替任指定交易商，向騰訊借股約合4.0%已發行股本的A類普通股，用於市場交易。過渡期爲3個月。據公開資料，騰訊是貝殼第二大股東，持股比例爲10.8%。

前述國際投行高管介紹，像貝殼這樣在港股與美股雙重主要上市的企業，兩地的股票可以相互轉換。已經持有貝殼美股ADS（存託憑證）的股東，只要向存託銀行遞交申請，2個工作日後就可以轉爲港股A類股，反之亦然。新加入的投資者則可以自行選擇在港股還是美股交易。

因爲充分的流通性，所以今後貝殼在港、美兩地的股價會基本一致，這與在內地和香港同時上市的A+H股企業不同。前述熟悉港交所規則的人士說，按照經驗，同一企業在香港和美國的股價差在1%範圍內。

截至發稿，貝殼紐交所股價11.83美元/ADS，港交所股價30.75港元/股。貝殼在上市文件披露，此次發行每1份ADS=3股A類普通股，可算出兩地股價相差0.67%。

因爲股價高度聯動性，所以貝殼在港上市，可在一定程度幫助其穩定股價。熟悉港交所規則人士說，從過往經驗看，在香港和美國都上市的公司，其股價波動比僅在美國上市的公司更小。

投資者構成的改變是原因之一。中概股回到香港後，自然會更加接近中國的投資者。而且，雙重主要上市公司還有機會被納入滬港通，這樣就更便於中國內地投資者購買。2022年2月18日，以雙重主要上市的小鵬汽車便被納入了滬港通。

比起海外投資者，中國投資者更熟悉一家中國公司的業務底色，他們的投資動作也更不容易被市場上的風吹草動所左右。

如果將這理解爲對市場定價權的爭奪，更多中國背景的投資者，對中概股公司是有好處的。

至於更進一步地，在香港上市會不會拉昇貝殼的股價，則有待繼續觀察。政策層面上，貝殼在美股退市的風險是不是即將解除？自救行爲上，貝殼在香港上市，能在多大程度上抵消在美國潛在退市損失？進而公司股價能不能迴歸經營面，而不以政策爲主導？

熟悉港交所規則人士認爲，對以上問題，目前投資者尚沒有給出統一答案，也可能存在意見分歧，從而使股價在一定時間內呈現拉鋸。但無論如何，總比之前僅有紐交所一處上市地要好。市場對貝殼的信心會得到修復。

從經營基本面來看，這一次貝殼在港股上市所講的故事，與2020年在紐交所上市時不太一樣了。2022年，貝殼提出“一體兩翼”戰略，以他們熟悉的房產交易業務爲“一體”，家裝家居和普惠居住爲“兩翼”，新業務爲舊業務賦能，拓寬業務維度。

理論上，以貝殼2021年3.8萬億的GTV規模，他們能夠觸及足夠大的潛在家裝客戶羣。2022年3月的業績發佈會上，貝殼董事長兼CEO彭永東介紹說，2021年四季度在貝殼家裝試點城市，第一賽道(房產交易業務)爲家裝業務貢獻了30%客源。

鑑於貝殼的家裝業務起步時間還較短，可觀察的樣本較少，新業務對投資者的吸引力還有待觀察。4月20日，貝殼宣佈正式完成對聖都的收購，未來投資者們也許會有更多的參考樣本。畢竟，如彭永東在業績發佈會所言，聖都的任務就是幫助他們更快實現家裝業務1-100的規模化複製。

作者爲《財經》記者