光大證券發佈研究報告稱，流動性“堰塞湖”下市場走勢“糾結”。當前信貸需求明顯偏弱，流動性淤積在資金市場形成“堰塞湖”，短端利率明顯低於政策利率。長端利率在國內經濟承壓、中美利差收窄、房地產需求側放鬆“寬信用”預期仍存、潛在通脹壓力加大等多重因素下，維持窄幅震盪，即便是5Y-LPR非對稱下調15bp，長端利率依然“不爲所動”。基於這一糾結行情，市場只能做“確定性”而繞開“不確定性”，資金和槓桿成爲債券市場的主要關注點，短端堆積槓桿，通過carry喫票息，這是資金“堰塞湖”下的一種佔優策略，但也是頗爲無奈的方式。5月以來R001成交量均值約4.8萬億創歷史新高，且自5月9日開始持續維持每日5萬億以上規模。對投資者而言，雖近無憂，但遠有慮。

重點關注三件事：

第一，緊盯疫情擾動下的信貸投放變化。近期呈現逐步“解封”之勢，企業有序復工復產，紓困政策密集推出，重大基建項目上馬數量增多，按揭貸款新發放和存量利率均有望大幅下行，有助於緩解信貸“資產荒”壓力。不過，疫情的反覆和靜態管控對於實體經濟已形成較大沖擊，表現爲：（1）國內疫情仍呈現點狀散發態勢，部分地區管控措施進一步升級；（2）中小企業和個體工商戶經營壓力加大，居民端就業、收入、預期三重惡化，資產負債表已有縮表跡象；（3）出口訂單有所萎縮，製造業相關訂單和產業有從國內向東南亞地區轉移的苗頭。在此情況下，短期內信貸投放實質性恢復的內生動力仍顯不足，5月份以來信貸依然低迷，票據貼現利率持續維持低位，要實現穩增長，迫切需要政策“再加力”。料5月末信貸可能出現繼續衝量，而6月份是半年末月份，也是實現2022年上半年收官節點，預計央行會進一步強化指導力度。市場需要高度關注5月末、6月份信貸景氣度的變化，這或衝擊金融市場利率走勢。

第二，緊盯隔夜利率變化。4月份以來，隔夜利率均值維持在1.3-1.5%，覆盤2020年至今的行情不難發現，隔夜利率出現大幅、持續走低，主要有兩段時期：一是2020年3月中旬至5月中下旬，主要驅動因素是疫情嚴重時期的寬鬆貨幣政策所致。二是2020年11月中下旬至2021年1月上旬，主要受到永煤、紫光等企業信用違約風險加大，央行貨幣政策開展“扭轉操作”的影響。可以看到，兩段時期持續時間均在2個月左右，驅動因素均爲貨幣寬鬆，造成結構性流動性短缺框架“失效”，政策利率對資金利率的“錨效應”減弱。本輪隔夜利率已階段性脫離“隱性利率走廊”已長達50個交易日，是否已處於行情中後期與疫情反覆的程度高度相關。後續來看，結構性流動性短缺框架會隨着信貸景氣度的恢復而再度形成，美聯儲的進一步加息也會使得中美貨幣市場利差收窄，若疫情緩解，需警惕6月隔夜利率中樞上行對於槓桿交易帶來的衝擊。

第三，緊盯NCD利率變化。目前，1Y國股NCD利率大體維持在2.28%左右，較Q1峯值下行約35bp，與1Y-MLF利差走擴至57bp，利率水平已逼近理論上的“隱性走廊下限”2.25%（1Y定期存款利率上限）。10Y國債與3M國股NCD利差爲102bp，顯著高於2019年至今75%分位數水平，且創2020下半年以來新高，同樣印證了槓桿行情較爲劇烈。6月份是理論上的信貸“脈衝”時點、NSFR考覈時點、年內專項債發行尾聲時點，NCD到期量1.63萬億，考慮到4-5月份NCD淨融資較低迷，若6月份NCD發行需求上量，屆時利率水平將再度掉頭向上，這將會對貨幣類產品投資者的估值損益造成一定影響，也預示着本輪資金和槓桿行情將階段性告一段落。

風險提示：經濟下行壓力進一步加大，信貸投放景氣度持續低迷。