原標題：申萬菱信付娟今天交流：“中國+1”的事一定會發生，政策底往往領先市場底2到7個月，半導體設備僅國產化角度可能就有5-10倍空間

來源：六里投資報

今天（5月25日）下午，申萬菱信基金權益投資總監付娟，在一場線上交流中，就市場關心的電動車產業、當前的復工復產、如何應對逆全球化、“中國+1”戰略、油價、半導體等熱點進行了分析，坦城分享了她的判斷和觀點。

付娟管理基金的經驗迄今已有10年，從業已有16年。

她2006年加入申萬研究所，研究家電，拿過新財富最佳分析師。

2010年加盟農銀匯理基金，2012年開始出任基金經理，拿過金牛獎，很快成爲公司投資總監，2020年加入申萬菱信基金任權益投資部負責人。

她在交流中，也真誠介紹了今年來的投資，淨值下跌的原因；

雖然抄底半導體讓基金短期付出了代價，但付娟在回顧時表示，如果再來一次，恐怕她還是會下手。

數據來源：Choice，管理超過一年的基金

在分享時，付娟引用了達里奧前些天說的一句話：（點此查看達里奧最新對話）

如果你特別害怕一個東西的時候，那麼你其實可以不用害怕了，可以去忽略他了。

你對這個東西完全無所畏懼的時候，你反而應該重視它，反而應該去好好思考一下這個事情。

在她看來，逆全球化、石油危機以及中美關係這些在今年被熱議的話題，是被人過度議論關注的存在。

作爲投資者，不能不關注，但同樣不能高估這些因素的影響。

付娟認爲，資本市場變得越來越悲觀的原因，很大一部分是來自於大家對逆全球化的一個擔心。

逆全球化的趨勢要分爲兩部分來看。

最高精尖的那部分製造業，以芯片爲代表的，逆全球化是勢不可擋的歷史進程。拜登來亞洲的第一站，就去了三星的晶圓工廠。

而其他製造業上，雖然美國力求打造“中國+1”來遏制中國，但無論越南還是其他東南亞國家對中國的替代，都絕非是短時間內可以實現的；中國企業到東南亞投資的比例也不少。

談到下半年的反彈，付娟認爲，反彈仍要看成長。

業績與股價間的相關度現在已經達到了歷史極低，勢必要回擺。而成長股正是各板塊上業績最爲亮麗的存在。

以下爲投資報整理的付娟交流要點和精華內容：

1、美國現在它要找“中國+1”，什麼意思？

美國仔仔細細地梳理了自己會卡脖子的產業，比如電池，生物製藥等等。它要把這些產業找一個備選。

也就是說， “中國+1”的事情一定會發生。它找了東盟的很多國家去開會，說我要給訂單給你，我覺得這個過程一定會發生。

在這個時點上，沒有必要去放大一些悲觀的情緒。

中國作爲一個過去20年全球化紅利最大的受益者，我們可能迎來一個拐點。

我們的受益程度其實不會馬上逆轉，只不過這個速度和斜率要嚴重地被放緩。

2、我依然看好中國的高端製造業，看好中國的製造業進階。

製造業的升級創新，不斷的向上，纔是我們未來A股市場最大的紅利或者是主線……

這種製造業進階如果更直白的表達方式就是，我們所有的生產品的單價提升。

這種單價的提升背後並不是直接提價，而是指背後產品的定價能力，品牌的定價能力，產品的創新含量日漸提高。

3、政策底現在我們已經看到了，

比如在今年3月16號的會議上，大家已經看到了高層或者監管層的表態。

政策底往往會領先市場底2到7個月，這個是歷史規律，所以我們現在正在等待真正的市場底。

從過往來看，市場底最後的見底往往取決於盈利底，也就是說上市公司企業的盈利底的出現……

但問題在於，企業盈利的可預測性現在依然不強，

爲什麼？

最重要的原因，還是在於內部疫情的擾動。

4、比如某車企在四月份，是作爲上海第一批覆工的企業，它一開始先採用單班的生產，它計劃在4月底或者5月初的時候進行雙班的操作。

但是，因爲員工到位的程度可能不符合，它又把雙班的生產往後推了1-2個星期，這個本身就是不可測的地方。

在兩班生產了一週之後，突然發現它某家供應商，比如因爲疫情出現了陽性，可能導致供貨又斷掉了，

突發性的可能就一兩天，但這幾天因爲它已經開到兩班，兩班停了兩天也是一個損失的量。

目前來看，給個大致的範圍，比如說我們現在最關心的車，因爲車的產業鏈非常長，他缺一個零部件可能整條鏈就跑不起來了。

現在每個廠在保供的時候，先保電動車，然後再到燃油車上。

所以電動車復工復產的幅度，截止到最新一週情況來看，大概是復工到了60%-100%的情況。

有的企業，比如不在上海的，或者上海零部件供應比較少的車企，可能產能比例已經開足了。

5、也有人擔心，就算是疫情解封，消費也回不去……

我想說的是，這些影響有，但是也是暫時的，而且在這中間，我們甚至還發現了超預期的一些需求。

還是以大家最關心的電動車爲例來說明這個問題，

我們發現，很多自主品牌，包括新勢力和特斯拉，它的訂單量是蠻好的。

某些品牌它的訂單量一直都是正增長，根本沒有出現過減速的跡象。

這是比很多人預期的要好。

除此之外，有一個消費層面上確實收到了一些影響，比如說5萬到10萬區間的車型，訂單出現了放緩或者負增長的情況。

但再往下，下沉到3、4萬的這種代步車，或者是10萬以上的車型，目前消費的影響都不是很大。

6、晶圓製造或者半導體這個環節，作爲製造業的一部分。這種本土化或者逆全球化的趨勢是板上釘釘的一件事情。

也就是說，每個國家都要靠自己。

尤其是這次俄烏衝突之後，大家發現打仗最後靠的是芯片，靠的是科技。

在這個層面上，每個國家都毫無退路，必須要進行自主本土化的生產，或者是供應鏈的安全的保證。

7、如果僅從國產化的這個角度而言，半導體設備可能有五倍到十倍的空間。

按照自建晶圓線，可能還會有一到兩倍的空間。

加上設備企業本身處於高研發投入，利潤甚至虧損的情況下，利潤率的抬升也依然有幾倍的空間。

所以，從這個角度來講，半導體設備的市值空間或者說成長空間依然很大。

8、我們去理性地看待，這段時間基金淨值的回撤，更重要的是半導體設備的投資出現了比較多的回撤。

我也對比了一下，所有持倉半導體設備公司的基金，非常不好意思地說，我的業績雖然回撤了那麼多，但是還是相對錶現比較好的。

這說明什麼問題，其實我並不是最早最高點重倉了半導體設備。

我是在半導體設備下跌到1/3的時候，或者是將近一半的半山腰的時候，去抄底了半導體設備。

但是沒想到，還是下跌了很多。

認真客觀地回顧這個過程，假如說，再給我一次機會，讓我回到當時抄底的那個時點，會怎麼做？

站在當時那個時點，基於當時的市場環境，我想告訴大家，我可能依然會抄底。

因爲對世界所有的判斷，都是基於自己在當下那個時間點蒐集到的所有的證據，以及對未來的一個展望。

站在那個時點上，我也不知道會發生俄烏衝突，會發生上海疫情。

而從那個時點來看，半導體設備的成長空間依然非常大……

製造業的升級創新不斷向上

是未來A股市場最大的紅利、主線

首先，我講一下在中長期來看，中國或者A股市場面臨的主線，或者這個時代所蘊含的機會到底是什麼？

我們領導層有一句話，就是百年未有之大變局，我想說的是大變局中間是有危也有機。

“危”大家也感受到了，因爲我們的崛起碰到了現在的主流國家，所以競爭力產生了交叉，在這個交叉過程中產生各種衝突。

不管是貿易衝突，或者是其他方面的衝突，可能會成爲一種常態，這是其中蘊含的“危”。

“機”我覺得也非常清楚，我們國家現在正在進行製造業的升級，

我想說的是，很多人現在因爲上海疫情，或者是衝突，或者整個逆全球化趨勢，很擔心中國的製造業失去競爭力。

我想說你這種擔心是對的，但是，也不能過分擔心。

爲什麼擔心是對的？

因爲我們喫到了過去20年全球化最大的紅利，我們是20年全球化最大的受益者。

現在全球化的進展到達極致狀態之後，適當的迴歸，迴流，我覺得都很正常。

在這個過程中，假設我們在迴流、回潮的過程中，假如沒有繼續進行製造業的進階，

那我們就可能跟很多國家一樣，不能跨過中等收入國家陷阱，最後製造業可能就原地踏步或者逐漸衰退。

但是，如果我們在此基礎上能像曾經的日本和美國一樣，我們能夠完成自己製造業的進階，我們就能夠穿越中等收入國家的陷阱。

所以，製造業的升級創新，不斷的向上，纔是我們未來A股市場最大的紅利或者是主線。

我們依然會迎來歷史上首次長牛慢牛

製造業進階是指所有生產產品的單價提升

今年A股四個月以來的下跌速度之快，應該說自從2007年以來是沒有見過的，

在前四個月的時間，基金中位數的負收益是差不多20%。

所以這樣一個崩塌式的下跌，很多人覺得是不是我們長牛慢牛的路結束了。

我認爲這個進程是由我們國家自己的工業進化程度所決定的，我們的綜合國力所決定的，我們現在面臨的投資者結構和上市公司的結構所決定的，它不會被中斷。

所以，我依然覺得我們國家有希望迎來歷史上的首次長牛慢牛。

所以我們長牛慢牛的基礎，是國家真正崛起，整個樂觀主義蔓延，加上財富效應，從買房子向買股票轉移，這個大的趨勢。

用幾句話就帶過了我長期的觀點，我依然看好中國的高端製造業，看好中國的製造業進階。

這種製造業進階、如果用更直白的表達方式就是，我們所有的生產產品的單價提升。

這種單價的提升背後並不是直接提價，而是指背後產品的定價能力，品牌的定價能力，產品的創新含量日漸提高，這是中長期的一個闡述。

接下來進入大家最關心的對短期的市場怎麼看。

政策底我們已經看到了

政策底往往會領先市場底2到7個月

政策底現在我們已經看到了，

比如在今年3月16號的會議上，大家已經看到了高層或者監管層的表態。

政策底往往會領先市場底2到7個月，這個是歷史規律，所以我們現在正在等待真正的市場底。

從過往來看，市場底最後的見底往往取決於盈利底，

也就是說上市公司企業的盈利底的出現。

如果我們沒有疫情，沒有俄烏戰爭衝突的影響，按照自然的資本開支週期，商業週期或者是庫存週期而言。

正常來看，應該在今年的四季度或者是明年一季度，整個經濟或者企業盈利會見底。

企業盈利的可預測性現在依然不強

最重要的原因在於內部疫情的擾動

如果從這個角度來說，市場底應該會領先於盈利底去見底。

但問題在於，企業盈利的可預測性現在依然不強，

爲什麼？

最重要的原因，還是在於內部疫情的擾動。

截止到目前，比如說我們去看上市公司的二季度盈利情況，在疫情解封之後三四季度的業績恢復程度，我們也無法置信度比較高的呈現出來。

剛纔我說的決定市場底非常關鍵的盈利底，到底在什麼時候出現，或者以多少的幅度出現，這個事情本身變得不是那麼確定。

這段時間很多人在反彈的時候也在問，是不是要追進去？

我的觀點是大家還是要穩健操作，等到磨底的過程結束，等到盈利底能夠真正確定的時候，纔是一個相對比較放心大膽去買入的時間點。

這個時間點最早，可能正好出現在我樂融基金建倉的時間。

比如下個月，因爲六月份，整個二季度的經營時間段已經完成了，那個時候我們再去摸排一下整個二季度受到影響的實際情況，基本上是有數了。

這個時候，可能資金面對於市場是否能夠穩定預期心裏就有了底，這個時候我們覺得就可以再大膽一些，放心一些。

有可能這一次的底就在這兒了，這是一種可能性，我們不能完全肯定。

但是，大概率四月份殺出來的低點，已經在一定程度上反映了盈利底或者是業績底的預期，除非再發生不可測的黑天鵝事件。

否則，二季度整個A股以負增長出現的狀態，應該就是全年最差的時候，全年最差的時候有可能就對應了全市場相對最底部的位置。

電動車企大概復工到了

60%-100%的程度

有網友說現在能摸底，但是二季度還摸不了底。

因爲現在是五月下旬，上市公司自己對於整個五月份六月份的情況，自己也還處於不確定的過程當中，

我們也一直在觀察各個企業復工復產的情況，尤其是之前領跌的新能源車板塊的車企，

我自己覺得復工復產的情況還是比較好的，甚至有一些還超出我們的預期。

但是六月份，會不會因爲什麼事情又幹擾了？

我們不知道。

比如某車企在四月份，是作爲上海第一批覆工的企業，它一開始先採用單班的生產，它計劃在4月底或者5月初的時候進行雙班的操作。

但是，因爲員工到位的程度可能不符合，它又把雙班的生產往後推了一個星期到兩個星期，這個本身就是不可測的地方。

在兩班生產了一週之後，突然發現它某家供應商，比如因爲疫情出現了陽性，可能導致供貨又斷掉了，

突發性的可能就一兩天，但這幾天因爲它已經開到兩班，兩班停了兩天也是一個損失的量。

目前來看，給個大致的範圍，比如說我們現在最關心的車，因爲車的產業鏈非常長，他缺一個零部件可能整條鏈就跑不起來了。

現在大部分觀察到的車，尤其是電動車，因爲現在每個廠在保供的時候，先保電動車，然後再到燃油車上。

所以電動車復工復產的幅度，截止到最新一週情況來看，大概是復工到了60%-100%的情況。

有的企業，比如不在上海的，或者上海零部件供應比較少的車企，可能產能比例已經開足了。

疫情對消費的影響存在，

但是暫時的

另一方面，疫情影響了需求，影響了居民的收入，甚至影響了失業率，那麼這個問題怎麼看？

比如說深圳這個城市，自從三月份之後，他並沒有疫情。

但有人跟蹤深圳的夜光指數、商場客流量，發現即使在他本地沒有疫情的情況下，他的消費依然只恢復了八成或者九成。

不同消費的類別恢復的程度不一樣。

也有人擔心，就算是疫情解封，消費也回不去，因爲可支配收入預期下降等等。

我想說的是，這些影響有，但是也是暫時的，而且在這中間，我們甚至還發現了超預期的一些需求。

還是以大家最關心的電動車爲例來說明這個問題，

我們看了一些電動車品牌的訂單獲取和交付的情況。

我們發現，很多自主品牌，包括新勢力和特斯拉，它的訂單量是蠻好的。

某些品牌它的訂單量一直都是正增長，根本沒有出現過減速的跡象。

這是比很多人預期的要好。

除此之外，有一個消費層面上確實收到了一些影響，比如說5萬到10萬區間的車型，訂單出現了放緩或者負增長的情況。

但再往下，下沉到3、4萬的這種代步車，或者是10萬以上的車型，目前消費的影響都不是很大。

這也是我想給大家提供的一些信息。

整體上，疫情基本面決定了，這個市場什麼時候大家很放心地、踏實地去買。

估值交易層面，A股的估值現在的確便宜。不能說是最便宜，但肯定是在便宜的範疇內了。

後續反彈，看好成長

美國的加息預期已經非常飽和了

細分板塊來看，如果反彈後續看好什麼？

從我的這個角度而言，毫無疑問，看好反彈的主力是成長股。

成長股的估值，按照PEG的角度來看，都是低於1了。

這麼多的公司PEG低於1，這在歷史上也是比較少的一種情況。

很多人關心美債，

的確從過往來看，尤其是今年一月份到現在，整個美債利率的上行對成長股的估值收縮作用非常嚴重。

但是，我認爲，最嚴重的一波衝擊已經過去了。接下來更多地是體現脫敏。

這種脫敏其實從最近美股和A股走勢的背離中，你也能感受到。

加息的預期已經非常飽和了。

除非出現更嚴重的惡性通脹時事件，目前還沒有看到，否則很難再出現美聯儲超預期加息的情況。

因爲美國自己的經濟週期也即將進入衰退，在這樣一個時點上再大幅超預期加息是不太可能了。

逆全球化背景下

晶圓製造必將回歸本土

資本市場變得越來越悲觀的原因，很大一部分我覺得是來自於大家對逆全球化的一個擔心。

我也想在這個地方跟大家分享一下我的觀點。這的確是壓制現在A股製造業的一個非常重要的原因。

逆全球化這個事情，我們分兩個層面去說。

首先一個，就是最高精尖的那部分製造業，以芯片爲代表的製造業。

可以看到這方面層面的一些信息。最近拜登來亞洲的第一站，就去了三星的晶圓工廠。

日本和英國首次在半年以內提出，要政府投資支持建設本土的晶圓生產線。

從這些表述上，晶圓製造或者半導體這個環節，作爲製造業的一部分。這種本土化或者逆全球化的趨勢是板上釘釘的一件事情。

也就是說，每個國家都要靠自己。

尤其是這次俄烏衝突之後，大家發現打仗最後靠的是芯片，靠的是科技。

在這個層面上，每個國家都毫無退路，必須要進行自主本土化的生產，或者是供應鏈的安全的保證。

東南亞會受益於中美衝突

但想要短時間內替代中國是癡人說夢

但是除此之外，假如你把逆全球化這個事情給過度地泛化，我覺得是沒有必要的。

比如，很多的東南亞的工廠正在接受越來越多來自歐美的訂單等等，

讓大家覺得中國製造業的優勢要失去了，或者被東南亞、日韓所承接。

那我自己並不認同這種觀點。

主要原因有二：

第一，如果我們去問下游的設備廠商，他們的確有一些產業接到了東南亞的訂單。

但你如果去問，他這些機器設備是交給哪些客戶？你會發現還有很多是送到中國企業到東南亞投資的工廠。

也就是說，在整個東南亞承接歐美產能過程中，中國企業去東南亞投資的比例不低。

第二，美國現在要找“中國+1”，

什麼意思？

美國仔仔細細地梳理了自己會卡脖子的產業，比如電池，生物製藥等等。它要把這些產業找一個備選。

也就是說， “中國+1”的事情一定會發生。

它找了東盟的很多國家去開會，說我要把訂單給你，我覺得這個過程一定會發生。

在這個時點上，沒有必要去放大一些悲觀的情緒。

中國作爲一個過去20年全球化紅利最大的受益者，我們可能迎來一個拐點。

我們的受益程度其實不會馬上逆轉，只不過這個速度和斜率要嚴重地被放緩。

放緩後的去處可能就是東南亞、日韓，這樣一些美國現在在找的抓手。

這個現實我們也要正面理性地分析。過往我也去越南、日韓等等調研過。

調研的時候，對他們的一些產業、人口結構、受教育程度也有一些觀察。

以越南爲例，越南的確是欣欣向榮的一個國家，可能製造業發展很有潛力。

但是中國曾經崛起的時間，只花了十年左右，如果你給越南十年的時間，讓它完成我們十年崛起的這個路，我不認爲速度會如此之快。

主要就是基於我們的受教育程度，以及這麼多年積累下來的、在精密製造加工方面一些隱性知識的積累。

大家有興趣可以去搜一下《溢出》這本書，它講的就是越南製造業的現狀。

基於這幾點，東南亞國家的確會成爲這一次中美衝突之間的受益者。

但是你說對中國的製造業產生一個非常大的打擊？我自己覺得應該不會。

最怕的不是高油價，

而是油價不可預測的快速上行

下一個問題，關於石油危機。

油價的這個危機，我自己覺得，大概率這個擔心已經過去了。

但我們也不能輕易去忽略這個因素，這個影響因素，以後應該也留意一下。

對於中國製造業的影響我們也做了一下測算。

油價大概在80美金以上，中國製造業的利潤可能會受損。

如果油價快速上行，並且在80美元以上，這對中國製造業的影響應該是蠻明顯的。

假如說，油價一直穩定在某一個價格上，哪怕是100美元、120美元、140美元，

穩定在這個位置上很長時間，那我認爲，它對中國製造業影響也是不大的。

最怕的，就是預期不可測。

最怕出現不可預測的快速變化。

以前我研究家電，空調裏面用銅很多，

我發現，並不是高銅價時、空調行業就一定受損，而是在銅價快速拉昇的過程中，企業無法應對甚至無法轉嫁，

這對它毛利率或者淨利率的衝擊纔是最明顯的。

所以，這是對油價或者成本的一個擔心。

如果回到“抄底”半導體設備的時點

基於當時的判斷，依然會選擇買入

下面，我想跟大家回顧一下我的心路歷程。

雖然今年基金有所回撤，但我沒有放棄過我的投資理念。

你爲什麼當初不減倉，你爲什麼當初不換倉，你爲什麼就這麼集中，你爲什麼就這麼執着，這種聲音一直在耳邊響起。

我面對的不是淨值下跌的問題，而是這種不同理念衝擊的問題。

我們去理性地看待，這段時間基金淨值的回撤，更重要的是半導體設備的投資出現了比較多的回撤。

我想談一下我對這個板塊的認識。

我也對比了一下，所有持倉半導體設備公司的基金，非常不好意思地說，我的業績雖然回撤了那麼多，但是還是相對錶現比較好的。

這說明什麼問題，其實我並不是最早最高點重倉了半導體設備。

我是在半導體設備下跌到1/3的時候，或者是將近一半的半山腰的時候去抄底了半導體設備。

但是沒想到，還是下跌了很多。

認真客觀地回顧這個過程，假如說，再給我一次機會，讓我回到當時抄底的那個時點，會怎麼做？

站在當時那個時點，基於當時的市場環境，我想告訴大家，我可能依然會抄底。

因爲對世界所有的判斷，都是基於自己在當下那個時間點蒐集到的所有的證據，以及對未來的一個展望。

站在那個時點上，我也不知道會發生俄烏衝突，會發生上海疫情。

而從那個時點來看，半導體設備的成長空間依然非常大，更何況孟晚舟回國，中美之間比較極端的對抗可以預想到的一些比較差的事都發生了。

所以最近我的一個反思就是，

我會強迫自己更加關心或者跟蹤美國的一些輿論動向，從而去關注它對我們國家科技板塊施加壓力的程度。

如果僅從國產化的這個角度而言，半導體設備可能有五倍到十倍的空間。

按照自建晶圓線，可能還會有一到兩倍的空間。

加上設備企業本身處於高研發投入，利潤甚至虧損的情況下，利潤率的抬升也依然有幾倍的空間。

所以，從這個角度來講，半導體設備的成長空間依然很大。