出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

繼東鵬控股、蒙拉麗莎、帝歐家居後，名字更加“洋氣”的馬可波羅也在地產建材行業深度調整之際，向資本市場伸手“要錢”了。

起初，這是一個集體企業改制，市場化改革激發財富創造力的故事。但後來卻逐漸演變成了一個關於回款難、壞賬多、關聯交易頻發、接盤實控人資產的，年邁企業向市場求助紓困的故事。

關聯方既當供應商又是大客戶

從工商信息上看，馬可波羅成立於2008年，但實際上如今全力衝刺上市的馬可波羅控股股份有限公司，只不過是一個後來被陸續填充起來的年輕平臺公司。

黃建平等288個人的創業故事，還要追溯到小平同志南巡的1992年。近年來逐漸填充進來的馬可波羅有限、江西唯美、重慶唯美等核心業務，主要源自於廣東唯美。

而廣東唯美的前身爲設立於1992年，爲東莞市政府開辦的集體所有制企業。後來在國企改革“抓大放小”的政策基調下，公司完成改制。1999年12月，黃建平等288人繳納了認購款參與贖買並設立了廣東唯美。設立時廣東唯美由黃建平等 4 人登記爲顯名股東，並代持了其餘284人的股權。

自2019年準備上市後的一系列股權整合操作，目前的馬可波羅基本囊括了該品牌的主要產業。但也就是從2019年起，我國的房地產及上下游逐漸經歷着自1998年房改以來從未有過的劇烈調整。

招股書顯示，馬可波羅主要產品是建材瓷磚，擁有“馬可波羅瓷磚”和“唯美L&D陶瓷”兩個品牌。在廣東東莞、廣東清遠、江西豐城、重慶榮昌及美國田納西州建有五個生產基地。2019年至2021年，馬可波羅的營收分別爲81.3億元、85.91億元和93.65億元，淨利潤分別爲16.28億元、15.74億元和16.53億元，業績增長基本停滯。

實際上，作爲地產後週期的建築裝飾，在近兩年保交付的基調下，瓷磚的需求理應如我們在競對蒙娜麗莎身上看到的那樣快速增長。但馬可波羅卻反而領先於地產銷售提前萎靡，這或反映出公司的業績構成或與市場存在脫節的地方---關聯交易頻發。

招股書顯示，2019年至2021年，唯美裝飾和華耐家居基本都位列馬可波羅的前三大客戶行列，2019年佔營收18.85%，2020年佔營收14.14%，2021年佔營收7.1%。而這兩家均是公司的關聯企業，唯美裝飾爲黃建平等控制的企業，華耐家居受同一控制或管理的銷售收入也已合併列示。

值得注意的是，馬可波羅對唯美裝飾的銷售從2019年的10.72億元減少至2020年的6.48億元，並於2021年突擊斬斷了採購關係。關聯客戶的萎靡成爲馬可波羅業績增長乏力的重要原因之一。

招股書顯示，唯美裝飾2021年的淨資產僅有11.04億元，全年淨虧損兩千多萬，這樣一個企業是如何有動力能在前幾年支出向馬可波羅十多億的採購額呢？

此外，唯美裝飾還是馬可波羅的外協採購供應商。2019-2021年，馬可波羅從唯美裝飾處外協採購的瓷磚產品分別佔比達到34.44%、39.97%、24.39%。

但是，即使同樣可以加工銷售瓷磚產品，馬可波羅卻在招股書中描述唯美裝飾的實際經營業務爲股權投資，並認爲其和公司之間並無同業競爭關係。

值得一提的是，唯美裝飾與馬可波羅及其子公司之間，不僅存在相互代收代付、資金拆借事宜，還有這廣泛的相互爲彼此融資進行擔保的情況。報告其內，唯美裝飾爲馬可波羅控股有11起擔保，而馬可波羅控股反過來也爲唯美裝飾擔保了3起。

儘管馬可波羅在2021年盡力歸還相關的拆解資金，斬斷供應和銷售關係，甚至不惜停掉唯美裝飾的相關業務。但這也不能完全撇清兩者之間的關係以及對於過去幾年馬可波羅業績的影響，者或對其上市產生一定的阻礙。

潮水退卻 馬可波羅在裸泳

一方面是關聯交易不得不中斷，另一方面是不少大客戶接連爆雷，這令馬可波羅的業績增長面臨着巨大的挑戰。

2019年到2021年，馬可波羅的前五大客戶囊括了恒大、萬科、保利、中海等國內頭部房企，尤其恒大的銷售佔比最高。2019-2021年，來自恒大的銷售收入10.24億元、7.7億元、4.23億元，佔營業收入的12.62%、9%、4.42%。非常扎眼的是，除了關聯方唯美裝飾和華耐家居，恒大三年給公司貢獻了22億元的銷售收入，都是馬可波羅的第一大客戶。

報告期各期末，馬可波羅的應收賬款賬面價值分別爲 19.2億元、21.66億元和22.43億元，佔營收比從26.92%增長至30.57%。壞賬準備計提的速度明顯加快，2020年新增月4千萬元壞賬準備，而2021年則飆升至3.1億元。

非常不幸運的是，過去一年暴雷的主要頭部房企，馬可波羅是一個沒有落下。恒大、融創、陽光城、世茂、藍光、富力、華夏幸福，這些地產客戶高比例壞賬拖累。

衆所周知，恒大高歌猛進的幾年很少支付現金，而是大量使用商票，不少房企也有類似佔用上游供應商資金的操作。報告期末，馬可波羅的營收票據壞賬準備分別爲1.31億元、3.81億元及1.97億元。

去年下半年以來房地產行業劇烈調整，克而瑞數據顯示，今年1-4月，百強房企累計業績規模同比大幅降低50.2%，且一季度以來降幅呈擴大趨勢，5月受疫情嚴重化影響數據或更加悲觀。在大環境普遍悲觀、房企流動性緊張的情況下，馬可波羅賬面的二十多億的應收，或仍有減值風險。

此外，馬可波羅自己的流動性也同樣不容樂觀，截止去年底，公司的短期債務27億元，而賬面全部的貨幣資金也就27億元。若考慮今年上半年的市場情況，流動性大概率將進一步短缺，這或是馬可波羅此時選擇上市的原因之一。

3.8億接盤實控人資產如今盈利難

目前，我國建築陶瓷行業企業衆多、競爭激烈。

從整體來看，我國建築陶瓷行業集中度低，行業呈現“大市場，小企業”的競爭格局。2020年數據顯示，馬可波羅市佔率爲2.79%，高於東鵬控股的1.97%、蒙娜麗莎的1.55%、帝歐家居的1.62%，居行業第一位，但行業的CR4僅7.93%。

此外，隨着房地產行業調控的持續以及環保標準不斷趨於嚴格，未來我國建築陶瓷行業競爭將會進一步加劇。

不過，馬可波羅呈現出明顯的老化跡象，總人數連續兩年下滑明，且30歲以上的人數佔比達到75%，九成以上爲大專及以下學歷。值得注意的是，即使參照2021年考慮新進員工、離職員工、退休返聘及其他原因的情況，馬可波羅在2019年和2020年似乎又有很大的社保未能繳全的嫌疑。

此外，隨着時間逐漸來到2021年，馬可波羅似乎有意地全方位提高了“五險一金”繳納比例，尤其是住房公積金的繳納比例，甚至從2019年9.45%飆升至2021年的99.31%。

處於人力資本密集型的建築裝飾行業，對於人數連續減少且老化明顯的馬克波羅來說，依靠關聯方的支持，或仍是其在未來激烈競爭中的主要抓手之一。

但黃建平似乎並不那麼靠得住，如果說唯美裝飾還有嘉興天唯、嘉興易唯、嘉興盈美等員工持股平臺持股，那麼黃老闆自己控股的四通股份旗下的廣東東唯則是明明白白地收割了一把馬可波羅。

黃建平控制的另一家上市公司四通股份主營業務爲日用陶瓷設計、生產及銷售，主要產品包括餐具、茶具、咖啡具等，馬可波羅主營業務爲建築用瓷磚。兩者似乎並不存在同業競爭的問題，但是在黃建平第一次如果四通股份的2019年，即在四通股份下成立廣東東唯，並在2021年5月將其以3.8億元的價格轉讓給馬可波羅，這筆轉讓交易爲四通股份貢獻了2732萬元的投資收益，佔其2021年利潤總額的約80%，使其扭虧爲盈，避免了連續兩年虧損被ST的風險。

但這對於接盤的馬可波羅及大小股東來說，可不是一個好消息。馬可波羅花了3.8億元收購的廣東東唯在2020年的利潤僅有2090.46萬元，而在交易的2021年則直接淪爲虧損847萬元。

馬可波羅瓷磚，這本是一個集體企業改制，市場化改革激財富發創造力的故事。但後來，在行業環境突變、管理層的各種操作之下，卻逐漸演變成了一個關於回款難、壞賬多、關聯交易頻發、接盤實控人資產的，年邁企業向市場求助紓困的故事。