出品：新浪財經上市公司研究院

作者：壹零

CRM意爲客戶關係管理，根據艾瑞諮詢的定義，是藉助信息技術與互聯網技術協調企業與顧客間的交互關係，連接企業內部業務和外部的終端客戶、經銷商、服務商及設備等。

而Salesforce是世界上第一家CRM公司，股票代碼是CRM.US。由此可見，Salesforce與CRM屬於深度綁定的關係，向客戶建立起Salesforce=CRM的品牌定位。

自2015年SaaS在中國突飛猛進發展以來，追捧、對標全球行業巨頭Salesforce的廠商衆多，但鮮少有人能真正望其項背。

近日，被稱爲“中國版Salesforce”的玄武雲在經歷一路曲折後，終於通過了港交所聆訊。

根據招股書介紹，玄武雲是一家綜合智慧CRM服務供應商，業務又分爲CRM SaaS和CRM PaaS兩部分。其中，CRM PaaS平臺包含可組合的功能模塊，以API及SDK形式賦予客戶綜合通信能力；CRM SaaS服務由營銷雲、銷售雲及客服雲組成，爲客戶提供前端營銷、售後服務等功能。目前，玄武雲的客戶覆蓋快消、金融、科技、媒體、電信及政企等行業。

雖然搶佔風口，也自詡爲中國本土智慧CRM領域行業第一，但在重金押注之下，玄武雲的盈利能力、未來發展潛力等都引人擔憂。在上市大考下，透過招股書，增收不增利、困於高成本難題、國內外競爭對手雲集等問題逐漸浮現。

高成本困局之下持續造血能力存疑

根據招股書顯示，2018-2021年間，玄武雲實現的營業收入分別爲5.19億元、6.00億元、7.97億元與9.92億元，近四年複合增長率爲28.6%；而同一時期，玄武雲實現的年內利潤分別爲2980萬元、1348萬元、2931萬元與1535萬元。雖然收入方面保持了連續的增長，但是利潤方面卻大幅度波動，2021年的年內利潤相較於2020年減少了近50%。

與此同時，玄武雲的毛利率也呈現連年降低的趨勢。2018年，玄武雲的毛利率還能夠達到35.8%，到了2021年僅爲23.4%，而Salesforce的毛利率卻能夠長期維持在75%左右。

資料來源：招股書

從不同業務方面來看，CRM SaaS服務的毛利率較爲穩定，在2018-2021年間保持在40%上下，而CRM PaaS服務的毛利率卻逐年減少，2018年還接近30%，然而2021年CRM PaaS服務的毛利率卻只有10%。

但這項毛利率越來越低的業務，卻在近四年間逐漸成爲玄武雲的主業，佔營業收入的大頭。2019-2021年，CRM PaaS業務的營收佔比超過了CRM SaaS業務，因此也就逐漸拖累了玄武雲的整體毛利率。

資料來源：招股書

究其背後緣由，銷售成本居高不下、與上游供應商議價能力低等問題難逃其咎。

玄武雲的上游供應商爲大型電信網絡運營商及雲計算服務器廠商，其CRM SaaS業務與CRM PaaS業務均搭載在雲服務平臺之上，並從電信網絡運營商之處獲取電信資源。2018-2021年間，玄武雲自中國三大電信網絡運營商處產生的銷售成本分別爲2.59億元、3.15億元、4.88億元及6.10億元，幾乎佔到了同期營業收入的六成。

特別值得注意的是，玄武雲對於最大供應商E的依賴程度很高，在2018-2021年間向其購入的電信資源分別佔銷售成本的60.2%、59.6%、69.8%及70.3%。

對此，玄武雲在報告中表示，電信資源的服務費預計將保持相對穩定，三大電信網絡運營商所收取的資源費的差距在逐漸收窄。換句話說，對於三大巨頭運營商並無議價能力優勢的玄武雲，未來或許會繼續承擔着這樣高額的銷售成本，毛利率或進一步堪憂。

此外，逐漸成爲主業的CRM PaaS業務，對於玄武雲而言，除了拖累整體毛利之外，或許也並不能帶來預期的增長潛力。

一方面，玄武雲發力的是大客戶市場，而在這樣的市場中，Salesforce力壓羣雄。大型客戶特別是跨國公司等，對於價格的敏感度不高，但是出於數據安全、需求複雜、要求多樣的考慮，往往會選擇傾向於選擇在行業中叱吒二十多年的Salesforce，在這一點上，玄武雲尚不具備優勢。

另一方面，玄武雲當前或許也不具備持續開發投入的條件。2018-2021年間，玄武雲經營活動產生的現金淨額波動明顯，2021年現金流爲負，淨流出1750萬元。與此同時，玄武雲在近四年擁有的現金及現金等價物均不超億元。

資料來源：招股書

由此可見，市場空間並不可觀、自身尚未形成持續穩定造血能力的玄武雲，前路漫漫。

智慧CRM或是新瓶裝舊酒？恐難解賽道中股價下跌謎題

根據玄武雲的招股書顯示，2021年，智慧CRM服務市場的市場規模爲人民幣72億元，預計於2026年將達至人民幣368億元。

資料來源：招股書

在全球智慧CRM的市場中，玄武雲佔據13.8%的市場份額，排名行業第二，與巨頭Salesforce的市場份額僅有不到5%的份額差距。而在國內本土參與者中，玄武雲排名行業第一。

看似在行業中脫穎而出，但其本質或許是新瓶裝舊酒。

根據艾瑞諮詢的《中國CRM行業研究報告》，2021年中國CRM市場規模爲156億元，是玄武雲所披露的72億元智慧CRM市場規模的兩倍有餘。而在中國CRM市場排名中，不論PaaS業務還是SaaS業務，玄武雲行業第一的地位均未守住，分別排名第二、第三。

智慧CRM的“智慧”差異化體現在應用人工智能與數據智能方面，但在人均數字化、智能化，CRM產品與服務也在逐漸同質化的當下，這樣的標籤在今天也並不新鮮。玄武雲還需面對在大市場中競爭對手雲集的現實。

資料來源：艾瑞諮詢

不僅如此，已經登陸資本市場的競爭對手的股價表現或許也爲玄武雲敲響警鐘。

2021年11月，Salesforce的股價來到歷史最高點310美元，市值3088億美元。然而，截至2022年6月21日，這位全球SaaS巨頭的股價已然腰斬，爲166.83美元。

2019年作爲SaaS第一股登陸港交所的微盟，在一路兜兜轉轉之後，股價又回到了4-5元左右。

由此來看，多年來四處謀求上市卻始終未果的玄武雲，在增收不增利、困於高成本、市場空間並不樂觀的當下，即便能夠順利上市，又能衝破當前賽道中股價跌跌不休的怪圈嗎？