“最近，上海綠地集團宣佈對6月25日到期的債券展期徵求意見，這是房企50強裏面唯一宣佈債券展期或者違約的國企。儘管實際上數不大，但是對市場的震動是比較大的。因爲以前違約或者展期，也就是我們平時所說的爆雷，基本上都是民營房企。這一次地方國企也出現了類似的情況，對市場的震動是比較大的，說明房地產的風險還沒有結束。”中歐國際工商學院經濟學與金融學教授、中國人民銀行調查統計司原司長盛松成在近期的一次公開演講中，談及房地產企業面臨的債務風險認爲，“房企的融資約束仍然比較大，尤其是對民營房企，只有少數財務指標比較好的企業才受到了信用支持。”

儘管監管層幾次喊話，但房企融資端的情況尚未好轉，以債券融資爲例，華泰證券研報數據顯示，今年前4個月，房企境內發債約1950億元，同比下降超四成，境外發債約456億元，同比下降近七成。而且境內發債房企以央企國企爲主，民營房企佔比僅爲7%，遑論大量已經出險的民營房企。

2021年9月24日，江蘇太倉市，建設中的恒大文化旅遊城。圖/視覺中國

融資渠道仍未打開，樓市的冷淡又制約了房企銷售回款的力度，夾擊之下，今年百強房企中新增出險房企的數量並未下降，前5個月的數量反而環比上升。

二季度大量房企的美元債到期，成爲又一個風險點。以恒大爲代表的出險房企正在踐行“以時間換空間”的策略，希望通過債務展期保住債券不發生違約。但融資緊縮、銷售疲軟，去年以恒大爲代表的出險房企定下的復工復產“保交樓”自救策略仍然艱難，一些項目資金缺口較大，急需外部輸血救援，但在現行市場環境下，外部輸血也頗爲謹慎。

實際上，面臨“恒大式困局”的出險房企遠不止一家。

“只有等待”

6月底，郎星收到恒大下屬物業公司的催告函，他是開封鄭開恒大未來城業主，自去年7月1日，他已一年沒有繳納物業服務費。收到催告函的郎星反問物業工作人員，“你知道恒大欠我多少錢嗎？”

郎星擔任法人的公司是恒大供應商，合作時間逾7年，目前被拖欠的商票與應付款合計超過200萬元，這一數額在衆多供應商中不算多，但已足夠讓他崩潰，今年大年初一，他是在恒大項目公司中度過的，希望對方支付一些欠款。他最終發現自己能做的只有等待，而同樣無奈的不止他一人。

近日，一則投資者的清盤呈請，又將債務重組中的恒大推上風口。

6月27日，恒大房車寶的一名戰略投資者向香港法院提出申請，要求恒大清盤。6月28日，恒大對日前被債權人提請清盤呈請做出回應，稱極力反對上述呈請，預期該呈請將不會影響公司的重組計劃或時間表。截至目前，中國恒大總計約192.85億美元共13筆美元債務已正式違約。這一操作會加大恒大系復牌的難度，對恒大系項目的施工復工也會產生影響。對此申請，香港法院將於8月31日召開聆訊，調查此事，而且不排除後續可能會有更多的債權人提請清盤呈請。

　　2021年10月18日，黑龍江綏化市，位於松花江北岸肇東段的綏化恒大文化旅遊康養城項目，多數工地處於停工狀態。有些大體完工的樓盤，貼着建設單位的封條。圖/IC

今年4月底至5月，恒大曾迎來一波境內債券償還高峯，4月底，恒大地產曾在5天內接連召開三筆債券持有人會議，分別審議表決“19恒大01”“21恒大01”付息展期議案及“19恒大02”本息兌付展期議案。

實際上，面臨兌付壓力的，不是個別房企。2022年6月，房企再度迎來一波償債潮，當月有44筆債券到期，合計約639億元。據克而瑞研究中心統計，今年6月至7月，200家核心房企境內外債務到期規模約1755億元，其中民營房企佔比67%。6月，佳兆業到期的4只境外優先票據，新力地產到期的一隻優先票據和華夏幸福的一筆境外債已經出現利息違約。

作爲恒大境內發債的主體，恒大地產共有13筆存量債券，總存續規模達558.53億元，尚未有一隻債券發生違約。恒大希望通過展期力保境內債券不發生違約，3月22日，恒大召開全球債權人電話會議，執行董事肖恩稱，中國恒大正與境內債權人積極溝通，以保持整體穩定，境內公開市場債券展期工作在有序推進。

展期與要約換購成爲房企緩釋債務壓力的主要方式，據中金公司統計，2022年前5月，房地產已展期境內債共22筆。也有房企在展期無望的情況下向投資人提出交換要約。截至6月初，房企今年共新增發行26筆美元債券，其中16筆爲要約交換，佔比61.5%。

而對恒大而言，債券展期更是爲了債務重組方案出臺爭取時間，6月20日，中國恒大集團再次在公告中確認，將於7月底公佈債務重組方案。

恒大的債務由三部分組成：以未兌付商票爲代表的供應商應付未付款，未兌付的財富產品，即理財，以及金融機構借款。多位大額財富產品持有人告訴《中國新聞週刊》，今年春節過後，每月都能收到8000元的兌付資金。

就在恒大地產尋求“15恒大03”展期當天，張雲接近中午才參加完一場線上庭審，她經營的營銷公司2015年成爲恒大供應商，目前持有尚未兌付的恒大商票近3000萬元。早在2021年9月，公司已就逾期商票提起訴訟，彼時，涉及恒大商票的案件需移交廣州中院集中管轄，“去年12月已經繳納多起案件的訴訟費，但至今沒有開庭，只能等待”。

今年四五月間，集中管轄要求有所鬆動，持票人可以在出票人，即恒大項目公司所在地法院起訴，這讓張雲看到希望。由於參與項目多在河南，6月，她陸續到河南各地法院提起訴訟，已有十幾起案件密集開庭。

2021年11月16日，上海市，佳兆業集團開發的一處地產項目。圖/視覺中國

張雲的公司持有數百張恒大商票，一些面額較小的商票甚至只有數千元，去年7月開始逾期，至今已有一年，張雲沒有等到兌付方案，起訴是她唯一能做的，而數百張商票對應的民事訴訟數量也不在少數。“整整一年時間沒有進賬，卻要支付訴訟費、律師費等等”。

張雲公司位於河南地市的分公司已經全部解散，今年5月，陝西省級分公司也難以支撐，“只能承諾幫助員工繳納五險一金到今年年底，作爲補償”。位於鄭州的總部只剩下10人左右，她特意留下一名法務，負責後續訴訟，她的公司員工數量曾一度超過300人。

當然，即使張雲拿到法院判決，也不意味債務能夠得到清償。

在江浙兩地參與恒大衆多項目的石江正在仔細蒐羅恒大項目公司除了監管賬戶外的賬戶，他希望找到能供法院處置的資產，在發現恒大項目公司的數個銀行賬戶，並且其中尚有 30萬元後，他急忙給法官打去電話，希望法院優先執行這部分資產，應急自己公司發放工資的需要。

包括商票和應付未付款在內，恒大拖欠石江的公司1600餘萬元，他是恒大供應商中起訴時間較早的那一批，“2021年六七月間，也就是恒大正式爆雷前，已就全部欠款提起民事訴訟，法院判決已經做出，但還是在執行環節遇到問題”。

恒大爆雷後，各地項目資金全部被納入政府監管賬戶，優先用於“保交樓”，舊賬被掛起，哪怕是像石江這樣已經拿到法院判決的供應商，法院也無法強制執行監管賬戶中的資金。

有做出相關判決的法官告訴《中國新聞週刊》，即使法院已經凍結監管賬戶，也無法強制執行，他自己也在關注訴訟涉及項目的復工復產情況，只有在項目完工，並且“大確權”，即開發商按規定辦理樓盤初始確權登記，領取《房地產權屬證明書》後，如果監管賬戶中仍有餘額，法院才能處置。“目前監管賬戶中的資金只能在地方政府住建部門的監督下用於‘保交樓’所需款項，這一規則不止適用於恒大，也適用於其他出險房企”。

顯然，“保交樓”的資金需求被擺在更重要的位置，但這也意味着像郎星、張雲、石江經營的中小企業可能先於，或者已經先於恒大這樣的出險房企倒下。供應商只能等待復工復產保交樓，但是因爲舊賬無法得到結算，供應商參與“保交樓”或興趣寥寥，或無力墊付，積極性有限，復工成爲難解的死結。

尷尬的“保交樓”

“逾期時間最久的一張商票在去年3月底到期、票面價值40多萬元。”郭洲告訴《中國新聞週刊》，欠款涉及恒大在湖北的項目至今沒有給出兌付方案，“項目公司確實沒有錢，目前地方政府成立工作專班，採取的策略是‘結新賬、掛舊賬’，即不理會已經拖欠的‘舊賬’，全力結算‘保交樓’產生的‘新賬’”。

有政府工作專班成員向記者直言：目前以“保交樓”爲主，至於已有債務，沒錢，也沒精力處置。

不論在恒大的自救戰略中，還是在監管部門的目標清單中，“保交樓”都居於首要位置。

在去年10月下旬召開的復工復產專題會上，許家印曾首次宣佈自救戰略，第一項便是全力以赴實現復工復產保交樓。恒大已多次強調復工復產保交樓的重要性，此次許家印再度強調，只有復工復產，恢復銷售和經營，才能保質保量向業主交樓，才能解決上下游合作伙伴的商票兌付，才能完成財富產品的兌付，才能逐步歸還金融機構的借款。

今年春節過後的國新辦新聞發佈會上，時任住建部部長王蒙徽也表示，堅決有力處置個別房地產企業項目逾期交付風險，要以“保交樓、保民生、保穩定”爲首要目標。

而恒大官方4月初發布的數據顯示，截至3月27日，恒大集團已復工項目734個，復工率達95%。其中有424個項目已恢復至正常施工水平，佔比55%。全國復工總人數達到15.4萬人。

但在“結新賬、掛舊賬”的策略下，恒大一些項目復工復產保交樓的進度仍然難言樂觀。

“如果一個‘保交樓’項目只有五六名工人施工，這能叫復工復產嗎？如果這也算復工復產，項目要到何時才能完工？”一位恒大河南供應商告訴記者，自己所涉及的項目中八成以上都是“非正常復工復產”，“復工復產大會現場可能有很多人，但實際在工地施工的工人只有幾個人”。

恒大“保交樓”時選擇的合作方更多是原有供應商。2021年年底，恒大找到張雲，希望她的公司參與新鄭悅龍灣項目“保交樓”，張雲公司涉及的業務是向業主交房前必不可少的環節，“項目公司提出2021年9月後新產生的費用重新簽署爲期三個月的合同，現金結算。但是項目經理坦言，三個月後能否拿到工程款還是未知數，而項目目前還拖欠公司60多萬元”。張雲最終沒有參與“保交樓”。

6月22日晚，一家國資背景地產商的項目公司給張雲打來電話，希望她能承接某個項目的“保交樓”業務，合同約定的付款週期長達8~12個月。查詢了這家地產商的信用評級後，張雲直接推掉了找上門的業務，連報價都沒有給出，“其他項目承諾3個月的付款週期都不敢承接，遑論8~12個月”。

一些供應商即使參與“保交樓”，工程進度也並不正常。儘管恒大仍拖欠接近1600萬元工程款，但張楠告訴《中國新聞週刊》，自己的公司去年開始參與一些“保交樓”項目實屬無奈，因爲自己的公司已經“耗在了裏面”，“此前公司作爲一家上市建築公司的分包商一直在參與項目施工，在恒大爆雷後，上市公司退出，作爲工程實際承包人，工程進行到一半，連工程量都無法覈算，賬目也不可能結清，因此只有儘可能完工。”

但他坦言，恒大爆雷後，作爲實際承建方參與“保交樓”，更多是形式上應付。“需要隨時結算工程款，否則一段時間後就會再次停工，比如做了一個月，形成一定產值，如果不能及時結算就會停工，因爲彼此已經失去信任。而且‘保交樓’不僅涉及施工方，還涉及材料商等多方，如果材料無法到位也沒有條件施工，而供應商已經被拖得很慘，如一個項目的工程總包因爲欠款往往面臨上千起法律訴訟，這也導致‘保交樓’效率比較低。”

這種困境涉及“保交樓”的資金是否充足。在恒大於2021年出險後，各地政府紛紛在住建部門之下成立工作專班，更多作用在於嚴格控制監管賬戶支出，“監管賬戶支出不再由恒大方面說了算，而是要過政府這一關，防止上級公司抽走資金”。但一些監管賬戶裏的資金顯然不夠支撐“保交樓”。

張楠向記者舉例說，公司在恒大某個項目已經形成的產值就有八九千萬元，尚有還未結算的工程款，而去年陸續參與“保交樓”工作後，付款進度很慢，一共只付了不到200萬元。而據他估算，恒大要完成這個項目的“保交樓”還需要上億元。

有接近恒大湖北分公司的人士告訴《中國新聞週刊》，以恒大在湖北某地級市的共三個項目爲例，2021年恒大爆雷時三個項目工程進度各異，去年底政府接手，發現三個項目距離完工尚有11億元左右的資金缺口，即使將部分已經建成的車庫出售，資金缺口也有八九億元，並且不包括項目舊賬，但是預售金監管賬戶僅剩餘3000多萬元。

“即使是這3000多萬元也在陸續支出，包括付給幾家總承包商。其中一個項目先後付給承建商數百萬元，但承建商更多是象徵性地派工人到工地敲敲打打、轉轉塔吊。”據他介紹，恒大在當地的三個項目中有兩個處於停工或半停工狀態，政府正在全力保住第三個項目一期交樓，“原本計劃5月30日交樓，但工期被拉長，目前計劃9月交樓”。

顯然，復工復產保交樓的進度在很大程度上取決於監管賬戶裏資金的多寡，而復工復產正面臨資金面壓力。

《中國新聞週刊》記者拿到的一份恒大江蘇“啓動項目一樓一策方案”顯示，目前啓動項目預售監管賬戶餘額爲3億元，即使算上7.77億元已售未回款，以及已取證未售樓棟後續貨值，仍然無法覆蓋項目未付款項、未兌付商票，以及交樓竣工前的各項支出，共計29億元。需要通過在建未取證樓棟取證銷售，才能達到自身平衡，而要完成這部分工程，尚需支出25.6億元，復工後每月工程款便需支付0.5億元。資金壓力由此可見一斑。

“公司去年便提出‘保交樓’，但是推進進度在不同省份、不同地市，甚至不同項目之間都有差異，一些推進力度較大的地區可能會採取國資或其他資金方接盤的方式救活項目。”前述接近恒大湖北分公司的人士告訴記者，例如對比湖北、湖南，湖北推進“保交樓”的力度就要弱於湖南，“即使同在湖北，一些項目監管賬戶裏餘額較爲充足，推進速度就更快，但是一些項目就需要政府協調將僅有資產變現，如出售、抵押車位、住宅等作爲‘保交樓’資金來源，推進速度較慢”。

他向記者坦言，現在政府出面擔保，如專款專用，再放開開發貸，後面資金問題尚好解決，反而是已賣出房子交樓有資金缺口，“尾盤可供變現的資產不多，難以找到接盤方。”

“啓動項目一樓一策方案”就將停工項目面臨的資金困境描述爲“無新增融資放款、銷售下滑形勢嚴峻”，顯然，相比於僅僅依靠銷售回款和變賣資產籌措資金，恒大等出險房企無疑更期待有“白衣騎士”接盤，帶來增量資金。

逐“項”解決難在哪

早在今年1月，迫於“保交樓”壓力，恒大將持有的部分項目公司股權轉讓，半年內，股權轉讓零星發生於項目公司，受讓方多爲項目資金方、地方國資。

1月13日，昆明恆拓置業有限公司（下稱“恆拓置業”）100%股權被恒大地產昆明有限公司轉讓給五礦國際信託有限公司（下稱“五礦信託”）。早在2020年9月，恆拓置業100%股權便被質押給五礦信託，這次股權轉讓被認爲是“以股抵債”。

恆拓置業旗下的恒大林溪郡項目，在2020年4月以6.89億元的價格拿下地塊半個月後，項目開工，2021年5月，首次開盤，毛坯房單價約8500元/平方米，精裝房單價約爲11000元/平方米。但項目在當年9月便已停工，規劃的17棟住宅中有7棟已經封頂。

有接近該項目的人士告訴《中國新聞週刊》，項目施工總承包方爲江蘇省建工集團有限公司，11月初，施工方曾將工地大門鎖死，禁止任何人員出入。當時，項目除主體結構小部分未完成外，其餘大部分主體已完成，完成總產值約2.54億元，項目工程款基本以商票形式支付，到期未兌付商票達4306萬元，並拖欠進度款1.21億元。

儘管AMC已經與一些房企達成合作，但是至今仍未公佈具體的合作項目與模式。圖/視覺中國

這並非五礦信託受讓的唯一項目公司股權。2月底，發佈公告稱，該公司與光大信託和五礦信託簽訂合作協議，向兩家信託機構出售旗下四個項目相關股權。此前，兩家信託機構分別是四個項目公司的股東。

這份公告也明確了信託公司接手後的合作模式，兩家信託機構根據實際需要投入開發建設所需全部資金，恒大無需再向項目公司投入任何額外資金。而相關項目的銷售所得款項，一方面用於結清項目公司短期營運及負債的應付款項，另一方面用來償還信託機構接管前後對項目的資金投入。所得若有盈餘，再用於償還中國恒大前期資金投入。

換言之，信託公司接手後仍會先保證清償信託公司的投入，如果有餘下的資金再處理舊賬。有項目債權人告訴記者，五礦信託在受讓股權前確實曾和其核對債務情況，但是並未給出債務清償方案。

在3月22日召開的全球債權人電話會議上，曾有債權人提問稱，未來公司是否會繼續採用“股權轉讓+託管運營”的模式盤活境內地產項目？恒大非執行董事梁森林表示，在當前公司流動性緊張的情況下，上述模式是維持公司有序運營、保障各方合法權益的現實選擇，回收款項將用作保障公司其他境內項目建設及交樓，後續公司將盡最大努力持續推進復工復產工作。

有恒大債權人向記者分析稱，信託公司接盤的資產比較優質，位於廣州、佛山、東莞等地，而且有後續資產可供處置，如五礦信託接手恆拓置業時，17棟住宅中僅有5棟取得預售許可證。

中指研究院企業事業部研究負責人劉水告訴《中國新聞週刊》，在各地化解風險的方案中，“金融機構收併購+代建”是較爲可行的做法。企業自己復工復產比較難，出險企業本身缺乏資金，沒有增量資金，項目很難持續建設。而在“金融機構收併購+代建”模式中，金融機構收併購出險企業的項目，對項目給予資金支持，委託經營能力較強的房地產開發企業代爲建設管理，能順利使項目復工竣工，能夠保障金融機構、購房人等多方權益。

但是金融機構能否收回投入，在很大程度上取決於項目銷售情況。

根據恒大5月披露的數據，其4月合約銷售額爲30.9億元，相比於去年9月至今年3月每月2000萬元至3000萬元的銷售額有大幅提升，但是相比去年9月出險前單月681億元的合約銷售額仍然相距甚遠。“沒有銷售，就不可能走出困境、還清債務。”許家印說。

顯然，目前房地產市場的低迷阻礙了金融機構協助房企化解債務危機。

今年4月，監管部門曾爲資產管理公司（AMC） 提供了一份包含12家房企的名單，其中包括：恒大、世茂、融創、融信、佳兆業、中梁、中南建設、綠地、奧園、榮盛、陽光城、富力，以便全國性AMC參與房企紓困工作。

信達資產副總裁趙立民是去年成立的恒大風險化解委員會七名委員之一。今年以來，長城資產、華融資產等AMC也相繼與佳兆業、中南建設等房企達成合作，如華融資產便表示聯合地方國資紓困中南建設，就推動在建工程復工復產、併購優質項目、盤活合作項目等開展業務。但是至今仍未公佈具體的合作項目與模式。

劉水分析認爲，出險房企與AMC雙方都有所顧慮。首先，出險企業不願過早觸及核心優質資產。如果現在急於出售項目，一是資產可能被壓價，回籠資金不及預期，並且還會影響手中存貨的估值；二是根據政策指導，優先出售的是優質資產，則剩餘資產質量不高，不利於維持後期經營，這樣雖然緩解了當期財務風險，長期來看又增加了新的經營風險。其次，AMC對項目收併購較爲謹慎。目前房地產市場仍處於深度調整，並且一些出險企業項目的債務結構較爲複雜，AMC對收併購項目評估標準有所提高，注重防控風險。

對於房企面臨的資金困境，盛松成建議支持房地產項目收購。2021年，全國20%的房地產項目是由多家房企合作開發的。這意味着一個企業或者項目出現風險，合作房企不可避免地也會受到波及。“如果能夠通過優質企業收購出險項目或者困難房企，就能夠將風險控制在一定範圍之內，也有利於整個行業和社會的穩定。”

（文中郎星、張雲、石江、郭洲、張楠均爲化名）