來源：證券市場週刊

成功突圍的酒企告訴市場，以次高端爲核心產品的區域龍頭增長遠未結束。

楊現華/文

不知是既定安排還是有意爲之，在機構發佈估值過高的看空報告後，古井貢酒（000596.SZ）旋即發佈了一份超出市場預期的業績快報，股價漲停，機構又紛紛看多。實際上，身陷高估值爭議的省域酒企龍頭絕非古井貢酒一家。

省外擴展不利、核心產品增速放緩和高投入帶來盈利壓力是機構看淡古井貢酒的三大理由，業績快報的出爐似乎將上述陰霾一掃而空，有的機構甚至認爲古井貢酒盈利拐點來臨。

在業績面前，高估值似乎不再是大問題。

其實，古井貢酒所面臨的壓力也是絕大多數省域酒企需要解決的問題。部分省域酒企囿於所在省市或者及其周邊市場，能夠通過持續投入實現銷售區域不斷擴張的省域龍頭更顯不易。

業績超預期估值陷爭議

古井貢酒日前發佈業績快報，2022年上半年公司實現營收90.02億元，同比增長28.46%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤19.19億元，同比增長39.17%。半年營收增速創下2018年以後新高，盈利漲幅也是2019年上半年以來最佳，不出意外，淨利率也將刷新歷史。

分季度來看，2022年二季度，古井貢酒實現營收37.28億元，增長了29.58%；歸屬淨利潤8.2億元，漲幅達到了45.39%。古井貢酒的收入能夠在二季度的淡季連續實現近三成的增長，實屬少見。

與一般業績快報相比，古井貢酒披露了更多的經營數據。

2022年上半年末，公司貨幣資金爲166.77億元，合同負債即預收款爲34.28億元。2022年一季度，古井貢酒合同負債爲46.92億元，環比雖有下降同比還是大漲遠超過50%，利潤“蓄水池”有足夠的籌碼可供釋放。

業績快報發佈後，古井貢酒股價應聲漲停並連續拉漲，機構也是一片看漲之聲，超預期是出現最多的字眼。在約30家看多的研報中，興業證券更爲積極，其認爲古井貢酒高增長源於次高端、全國化的共同發力，並稱古井貢酒利潤率提升拐點來臨。

就在業績快報披露之前，古井貢酒遭遇了機構少有的看空。

7月底，海通國際發佈報告稱，古井貢酒面臨高估值下的3大挑戰：省外拓展壓力、核心產品增長壓力和費用投入帶來的盈利壓力。

海通國際認爲，近5年古井貢酒在安徽爲首的華中地區增速僅略超10%，省外開拓尚在培育階段，而核心收入來源年份原漿近3年整體銷量複合增長率不到3%；隨着高端白酒價格回落等影響，次高端白酒的量、價拓展空間都將受到影響。

高費用投入一直是古井貢酒爲市場所詬病的一大特點。雖然銷售費用率連降5年，可每年降幅僅0.1-0.3個百分點。海通國際認爲古井貢酒既要穩固省內基本盤，又要兼顧省外市場培育，未來除非明確股權激勵目標，否則費用優化節奏仍將緩慢。

對於高企的合同負債，海通國際認爲這是金融服務幫助的結果，應收款項融資的增長就是明證。根據部分經銷商透露，古井貢酒提供了優惠的金融服務，以降低商家打款壓力，目前古井貢酒渠道庫存水平偏高。

實際上，與其說這是古井貢酒遇到的挑戰，不如說這是區域龍頭面臨的共同問題。既沒有茅臺、五糧液的品牌優勢，也沒有洋河的先發優勢，在白酒整體銷量逐年萎縮、競爭格局相對穩定之下，有野心的區域龍頭如何走出去做大、消化高估值是需要共同面對的問題。

成長樣本

截至8月5日，在20家白酒上市公司中，動態市盈率超過40倍的酒企有9家，另有兩家酒企的動態市盈率接近40倍。也就是說，有11家白酒公司的動態市盈率在40倍上下。古井貢酒47倍的動態市盈率雖說不便宜，但也並不離譜。

在本輪白酒景氣週期中，有的省域龍頭酒企脫穎而出，全國化大踏步前進，估值也水漲船高。有的則享受行業紅利分食利潤，有的不進反退在競爭中逐漸掉隊。

正常情況下，成長股的高估值代表了市場對公司未來高成長的期待。目前，山西汾酒與古井貢酒的估值相差無幾，兩家公司接近50倍的動態市盈率領先絕大多數同行。

作爲清香型白酒的代表，此前山西汾酒與古井貢酒有類似的情況，但從2019年開始，山西汾酒的股價從20元/股左右一路上漲逼近400元/股，漲幅接近20倍。股價的高成長伴隨着業績的高增長，2022年一季度公司就已經實現歸屬淨利潤37.1億元，而2020年全年其淨利潤才30億元出頭。

與同行對手相比，2018年山西汾酒的淨利潤不過行業中游水平，甚至不如徽酒老二口子窖，2021年公司盈利已經僅次於“茅五洋瀘”4家酒企了，盈利規模已經是口子窖的兩倍有餘了。

盈利的增長離不開收入的擴大。從收入區域來講，山西汾酒省內增長的同時，省外收入增長更爲迅速。2019年之前，山西汾酒省外收入佔比基本穩定在40%左右，2019年首次突破一半，2021年首次破百億達到117.38億元，佔比已經接近六成，山西汾酒的全國化邁上明顯的新臺階。

銷售半徑的擴大離不開企業費用的投入，山西汾酒的高投入從2018年就已經顯現了，當年公司銷售費用爲16.27億元，增長超過50%；2021年達到31.6億元，較2018年基本翻番。費用的投入如果能夠換來收入更高的增長，那麼盈利難題便不難化解。

從銷售費用率上看，2019年山西汾酒銷售費用率超過20%達到21.73%，這是公司高投入以來費用率最高的一年，2021年已經降至不足16%，費用的投入換來了更多的收入增長，公司期間費用率從2019年超過28%降至2021年的不足22%。

山西汾酒的高增長主要是核心產品增長而非低端產品。2019年山西汾酒重整品牌劃分，劃分後，主要收入來源也是毛利率最高的汾酒持續高增長，低毛利率的系列酒反而縮水，公司的毛利率從2018年的66%出頭增長至2021年的約75%。

不難發現，機構看空古井貢酒的三大理由在山西汾酒這裏都有效得到了解決。2019年年初，古井貢酒和山西汾酒的市值都未超過300億元且接近，如今古井貢酒雖已是千億身價，山西汾酒的市值早已經破3000億元。

淨利潤也是如此，2019年兩家公司淨利潤都在20億元左右，2021年古井貢酒歸屬淨利潤尚不到23億元，山西汾酒超53億元的淨利潤已經是古井貢酒的二倍有餘。

作爲湘酒代表，酒鬼酒2021年實現爆發式增長，收入增長近90%至34.14億元，歸母淨利潤增長逾80%至8.93億元，與之對應的是2019年公司盈利還不到3億元，2022年一季度公司就已經實現盈利5.21億元，而公司2020年全年的淨利潤還沒有5億元。

2020年一季度，酒鬼酒市值還徘徊在百億上下，如今已經在500億元附近了，最高時一度逼近900億元，公司用高增長消化了高估值。

與山西汾酒類似，酒鬼酒也是加大投入佈局全國。

從銷售費用看，2018-2020年，酒鬼酒都在4億元上下，2021年已經翻倍至8.6億元。2022年一季度，公司銷售費用已經達到3.68億元，漲幅超過80%。2021年公司銷售費用率爲25%出頭，較之以往並未有明顯的漲幅，高投入帶來的高增長抵消了費用率的增幅。

在近年的年報中，酒鬼酒沒有透露省內外銷售佔比。中信證券報告指出，2021年酒鬼酒兩大收入仰仗-酒鬼酒系列預計省外佔比超六成，內參省外佔比約50%。2019年之前多年，以公司所在的湖南爲核心的華中地區收入佔比在60%上下，如今省外市場已經成爲酒鬼酒主要收入來源。

不同於茅臺、五糧液等全國化酒企，省域龍頭的產品基本以次高端爲主。

本輪白酒景氣週期上行主要就是高端和次高端的結構性機會。尤其是終端市場高端酒頻繁漲價後，打開了次高端增長的天花板。

從整個白酒行業來看，近五年行業營收復合增速略超10%，其中產量的複合增速僅約1.5%幾無增長。因此，收入增長主要依靠價格帶動，價格提升背後的核心因素是產品升級。雖然疫情對消費需求有擾動影響，但難以從根本上改變白酒消費升級的趨勢。

因此，對於區域龍頭來說，核心產品結構仍有提升空間。其在本地有核心市場，省外市場運作良好更可以起到邁上一層樓的作用。

借鑑成功者的經驗不難發現，以次高端爲核心產品的區域龍頭增長遠未結束。