本刊編輯部 | 王飛 劉增祿

編者按

截至本週，騰訊和阿里二季報均已出爐。僅從業績來說，騰訊二季度業績同比下降17%（非國際財務報告準則），阿里同比下降53%。儘管業績一般，騰訊和阿里的股價卻表現穩定。即便是騰訊“計劃出售美團全部股權”、阿里巴巴“轉換爲於香港聯交所雙重主要上市”、裁減員工和業務線等傳聞或重要消息，也沒有對這兩家公司股價產生多大影響。

它們的股價穩，原因還包括其股價已經提前調整。據統計，對比去年的股價高點，騰訊和阿里的股價分別回撤了近六成或六成以上，估值均殺到了十幾倍的水平。

接受《紅週刊》採訪的投資人表示，騰訊和阿里估值目前處於低位，雖然兩家公司都在對公司整體業務瘦身重塑，但它們的核心主業、核心競爭力並沒有發生顯著變化，長期角度已經具備“定投價值”。

實際上，有些投資人或投資機構正在定投或抄底騰訊和阿里。以知名投資人段永平爲例，他早在2018年就買入騰訊，今年以來連續幾次加倉，但騰訊佔其整體倉位不到1%。他在社交平臺上表示，之後還會慢慢加倉騰訊。景林資產則在二季度“抄底式”增持阿里巴巴93.6萬股至124.3萬股——這是其增持幅度最大的中概股。景林資產近期曾表示，“目前互聯網平臺公司處於業績底+政策底+估值底的‘三底’疊加狀態。”

《紅週刊》按照公司現金流創造水平保守測算，在市盈率不變的情況下，未來十年騰訊市值將恢復至7萬億元的水平，阿里則約爲3萬億元，即騰訊和阿里的股價對比現在至少存在1~3倍的上浮空間。有投資人表示，因爲這兩家超級平臺企業業務模式獨特，其估值還可以“高看一線”。

經歷市值大縮水後

騰訊、阿里估值修復或在年底開始

截至8月17日，騰訊控股、阿里巴巴中概股和港股股價分別報收303.2港元、89.77美元、90.35港元（前復權），相較最近兩年創下的歷史高點累計跌幅分別爲59.42%、71.89%、70.80%。統計公司總市值，騰訊從最高價日的7.17萬億港元縮水至當前的2.92萬億港元；阿里中概股和港股的總市值也分別從最高位的8507.99億美元、6.6萬億港元降至2377.23億美元和1.91萬億港元。

對於騰訊、阿里股價的這輪調整，獨立國際策略研究員陳佳表示，“今年以來，騰訊、阿里年報季報差強人意，但兩家龍頭營收、淨利均出現拐點並非巧合。根據時間節點來看，在本財年數據公佈之前，兩家都有系列動作，包括收縮財務投資、技術佈局和人力資本。而市場認爲，作爲海外上市的全球化中資企業，在不出現全球化大事件的條件下，這種趨勢短期很難扭轉，以致於降低了市場預期。”

北京中海富林投資管理有限公司創始合夥人馬喆則向《紅週刊》表示，如果從後視鏡的角度看，騰訊、阿里股價的深度回撤是具有一定合理性的。兩個平臺的報表都出現了一些問題，且已持續了多個季度。微觀方面，有字節跳動、抖音的威脅；宏觀方面，經濟形勢的波動、政策的引導和管控也都對公司的成長性形成了壓制。

不過，在公司殺估值過程中，常常存在“殺過頭”的現象，騰訊和阿里當前的股價是否有類似現象？對此，西澤研究院院長趙建向《紅週刊》指出，騰訊、阿里的估值遠遠低於中國經濟發展基本面，“實際上，包括騰訊、阿里在內的科技‘獨角獸’，現在的估值有非理性的因素或者說受情緒化的因素影響，因爲市場對其當前一些不確定性的估值是過度折價的。我們可以看到，騰訊的市值幾乎已經回到4年前，阿里是5年前，但對標全球相似的標的，翻倍的都有很多，這明顯是不合理的。”

趙建指出，“我的想法跟段永平的相似，就是中國的經濟底色和發展潛力是毋庸置疑的，只不過是在轉型的過程中遇到了一些不確定性，而歷史經驗顯示，這些不確定性總是會被修正的，我的預期是今年年底或者明年。而一旦沒有了這些因素的掣肘，以騰訊、阿里爲代表的科技獨角獸就會走上估值修復之路，重新展現它的價值。”

某證券研究所的海外研究首席也有相似觀點。她向《紅週刊》表示，“我覺得這兩家公司是被低估的，現在的市值並未反映其價值。但港股和中概股市場是一個較爲複雜的市場，一方面受到地緣政治以及美聯儲加息縮表的影響，另一方面也會受到內部環境的影響。因此它們的市值並不完全取決於公司自身經營基本面。”

她判斷，“我覺得這兩家公司最近可能還會有一些波動，美聯儲加息縮表是否已經充分反映暫不明確，PCAOB審計監管談判進展也要持續跟蹤。不過，長期來看還是會有一個逐步企穩的過程，我們預計今年第四季度到明年，港股以及互聯網板塊可能會有相對比較大的機會。因爲內外部的環境在接下來會更加的明確，一些標誌性整改案例的落地會釋放一些積極的信號，企業整體的活力及經營情況也會逐步恢復常態化。”

如果按照公司未來十年的現金流創造水平保守測算，即預測未來營業收入→通過過去營業淨利率預測未來的淨利潤（營業收入×營業淨利率）→通過淨利潤以及過去經營現金流權重預測經營現金流（淨利潤×經營現金流權重）→通過過去非付現成本佔營業收入的比率預測未來非付現成本（營業收入×非付現成本佔營業收入比率）→通過以上計算出自由現金流（經營現金流-非付現成本），在市盈率不變的情況下，騰訊和阿里的價值會有怎樣的表現？

《紅週刊》結合歷史數據發現，騰訊控股的市盈率均值約爲39.92倍，截至8月17日收盤，市盈率爲14.13倍，總市值爲2.92萬億港元。如果以公司的歷史平均估值統計，假設2022年全年公司淨利潤扭轉下滑趨勢且僅保持盈利持平，公司有望實現約3.18萬億港元的總市值。如果按照年業績增速10%（騰訊歷史上僅有兩個年度出現這種情況，同時前五年增速設定爲10%，後五年設定爲5%）推算未來十年的盈利規模，則截至2031年公司的盈利將達到約4621.14億元，結合當前14.13倍的市盈率統計，估值也預計將高達6.53萬億港元。

同樣，《紅週刊》保守假設阿里的營收增速在未來10年的前5年爲10%，後5年爲5%，則公司在2023財年和2032財年的營業收入分別將達10145.35億元和19860.38億元。

保守假設阿里的營業淨利率在未來10年均爲10%，則公司在2023財年和2032財年的歸母淨利潤分別將達1014.53億元和1986.04億元。

保守假設同期的經營現金流佔歸母淨利潤的比重和非付現成本（折舊與攤銷）佔營業收入的比重在未來10年分別均爲200%和5%，則公司在2023財年和2032財年的經營現金流分別將達2029.07億元和3972.08億元，非付現成本分別將達507.27億元和993.02億元。

那麼，阿里在2023財年和2032財年的自由現金流分別將達1521.80億元和2979.06億元，年複合增長7.75%。保守假設在這10年後，阿里的自由現金流增速降至5%，結合穩健型公司10%的貼現率計算，則阿里未來10年的估值約爲3.46萬億元，摺合3.01萬億港元（以1人民幣=1.15港元測算，下同），永續價值也高達2.19萬億元。

按照一些機構的推算，騰訊和阿里未來10年的估值水平更高，整體上保守估值上浮空間在1~3倍。不過，有投資人強調，投資的關鍵在於正確，而不是準確。

騰訊釋放“穩增長”信號

阿里電商和雲即可支撐“估值目標”

據騰訊8月17日出爐的二季度財報顯示，上半年，公司實現收入2695.05億元，同比下滑1.94%；實現淨利潤420.32億元，同比下滑53.48%。觀察第二季度的數據，1340.34億元的收入相較去年第二季度同比下滑3.83%，環比下滑1.06%；186.19億元的淨利潤，同比下滑56.28%，環比下滑20.48%。翻看公司二季度財報，“降本增效”成爲全文的關鍵詞，公司表示，今年二季度主動退出非核心業務，收緊營銷開支，削減運營費用，未來公司將聚焦於提升業務效率並增加新的收入來源，包括視頻號信息流廣告，同時持續通過研發推動創新（見圖1、圖2）。

騰訊二季度收入、淨利潤雙雙下滑，主要與核心業務遊戲和廣告的低迷有關，同時也有投資大幅虧損的影響。其中，國際市場遊戲收入增長1%至107億元，本土市場遊戲收入下降1%至318億元，網絡廣告收入同比下降18%至186億元等。維持增長的業務還有，如社交網絡收入增長了1%至292億元，金融科技及企業服務業務增長1%至422億元，但後者的增速出現放緩。

在騰訊財報發佈當天的公司電話會議上，公司高管明確表示，與遊戲相關的監管和審批正呈現出積極跡象，投資者可以期待未來整個行業更健康的發展。同時通過控制成本和提高效率，公司有望在未來幾個季度再次增長。

對此，和合首創（香港）執行董事陳達向《紅週刊》表示，三季度騰訊很可能會呈現一個比較好的數據，“因爲無論遊戲數據還是廣告數據，從6月底開始都已經顯現出很好的苗頭。”

野村綜研數字化能力中心總監陶旭駿對騰訊的遊戲業務也抱以積極的態度，他認爲遊戲與人口有關，雖然中國人口總數是下行的，但遊戲人數的滲透率還遠談不上已經應打盡打，所以預計還要10~15年纔會整體消費能級下降，而現在顯然是看不到的。同時，陶旭駿表示，在消費降級的大環境中，某種程度上宅文化的發展是更加明顯的，理由是相對於外出逛街、購物、看電影或是旅遊，遊戲的“氪金”所受影響相對更低。

專注於互聯網投資的知名博主@雨楓的觀點相對保守，他向《紅週刊》表示，騰訊目前仍處於探底和企穩的過程中。他表示，騰訊的底子沒有問題，慢慢穩住是可以辦到的，只是公司或許未必急於穩定業績，因爲這樣纔不容易成爲衆矢之的。且從最新的中報來看，利潤其實基本已經穩住了，這應該是一種信號，未來營收和利潤水平會保持總體穩定或者緩慢下滑，然後小幅度上下波動的狀態。

同樣，阿里的電商主業也存在流量見頂的問題。《紅週刊》梳理對比發現，阿里營收佔比最大的中國商業業務（包括淘寶、天貓、淘菜菜、盒馬、天貓超市、高鑫零售等在內的中國零售商業和中國批發商業），其收入增速的表現與用戶活躍度匹配度較高。數據顯示，阿里2021財年的全球年活躍用戶、中國用戶、海外用戶和全球商業交易總額（GMV）分別同比增長17.81%、14.23%、33.33%和15.11%，到了2022財年，這些數據分別爲15.83%、12.79%、27.08%和2.44%，全部降低（見附表）。

對此，陳達向《紅週刊》指出，互聯網的紅利已經到達了天花板，國內一共14億人口，網民10億，之後的滲透率很難提升了。阿里CEO張勇也表示，“阿里已經實現了服務10億國內消費者的目標，在未來將聚焦不同消費羣體份額的增長，而不再追求國內用戶絕對規模的增長。”

阿里2022財年收入排在第二位的是雲業務，實現收入745.68億元，佔公司總收入的比重爲9%，在2020財年和2021財年，這一數據均爲8%。在全球雲計算市場不斷加速擴容的背景下，阿里雲的增長也較爲可觀。

《紅週刊》保守測算，假設阿里僅有中國商業和雲兩項業務，且未來10年的營業淨利率仍爲10%，阿里2032財年（假設等同於2031年）的淨利潤將爲1554.26億元。而目前阿里港股的最新動態市盈率是40.4倍，公司的估值應爲7.22萬億港元。若按照15.9倍的靜態市盈率測算，公司的估值也應達2.84萬億港元，這樣的估值水平同樣高於阿里當前估值。

字節等難以顛覆“騰阿”地位

裁員等動作在強化基本盤

在業績和估值均在低位徘徊之際，市場的擔心其實還包括競爭對手可能會調整騰訊和阿里的行業地位，以及這兩家公司最近兩年來的持續收縮，包括出售一些知名公司的持股、削減員工和業務線等。

目前，字節跳動（抖音）、米哈遊、快手等一些互聯網公司仍在持續圈粉，形成了短視頻文化以及直播帶貨等新模式，而這些模式搶走了許多流量，也衝擊了傳統的網絡廣告和電商等業務。

對此，馬喆向《紅週刊》指出，字節跳動確實對騰訊和阿里造成了一定的衝擊，對於騰訊，字節跳動通過搶流量進而有逐漸成爲中國最大商業廣告平臺的趨勢；對於阿里，字節跳動介入了直播電商，通過直播電商流量變現，對淘寶天貓構成了威脅。但毋庸置疑的是，騰訊、阿里已經建立了非常強的護城河，即使字節跳動對兩家公司有一定的影響，並不構成沖垮式的危脅，最終的結果就是共存發展。“以字節跳動和騰訊爲例，兩家公司的本質並不相同，字節跳動是把人和信息連接，類似於百度，區別是百度做的是搜索引擎，字節跳動做的是推薦引擎。而人和信息連接的公司會成爲天然的廣告平臺。由抖音上百萬人關注的大V發佈的廣告，很快就會被全部關注者看到。騰訊則是將人與人連接，他的黏性更強，但廣告效應比較差，畢竟一個微信用戶幾百人的連接者與抖音大V幾百萬的粉絲完全不是一個量級。”

上述證券研究所的海外研究首席也有相似觀點。她向《紅週刊》指出，“我覺得以抖音、快手爲代表的直播電商對阿里等貨架電商的影響相對有限，且未來衝擊是在邊際遞減的。因爲從大邏輯來看，它們是貨找人，就是視頻流的推送，主動把相應的商品推送給用戶，而淘寶的這類傳統電商更多的是人找貨。同時，基於流量分配的角度，抖音、快手這類直播電商的天花板是比較明確的。往後看，電商流量紅利逐步下滑。所以，它們對阿里的邊際影響其實是在下滑的。我們認爲，阿里爲代表的傳統電商市佔率還會相對穩定。”

另外，遊戲領域中，米哈遊2020年底推出的《原神》成爲了火爆至今的一匹大黑馬，公司有段時間海外流水甚至超過了騰訊，這也讓市場對騰訊的遊戲業務產生了擔憂。陶旭駿對此表示，米哈遊的《原神》與騰訊的遊戲有很大區別，屬於重型遊戲，而重型遊戲反而不是騰訊最賺錢且最擅長的，騰訊的特點是運營做得好，同時再疊加一些小的原創性。且從市場來看，《原神》最大的市場在日本而非中國，其遊戲在日本1.25億人口與中國14億人口的基礎上，每年的收入和付費用戶幾乎相當，所以米哈遊的《原神》只是海外市場發展得比騰訊的遊戲更好。

馬喆表示，“騰訊的優勢在於它已經給自己修了一條高速公路，人與人連接後，遊戲是它的一個收費站，金融服務、視頻也都是它的收費站，騰訊已經建立了一個生態。一個小公司的一款爆款遊戲很難與騰訊的整個生態去競爭，它們的收費站是孤立的，即使某段時間的服務更好，人氣更高，也難以抵抗騰訊的若干個收費站。”

相比競爭這個外因，騰訊和阿里最近兩年來的業務收縮是否是它們衰退的起點？其中，騰訊從一些知名公司的重要股東變爲了一般股東。比如，騰訊折價7.93%轉讓海瀾之家股份、派息式減持4.6億股京東股份、8月16日又傳出了計劃出售美團全部股權的消息等。

對此，雨楓表示，騰訊在全盛時期，股權部分的估值大約在兩萬億以上，如果可以將其稱爲一個投資機構的話，基本上屬於實體業務和投資基金各佔半壁江山的局面。但眼下，無論是國內政策面還是全球金融市場的大環境，都很難再支持這種模式繼續走下去，大廠已經進入了一個收縮週期，此時就需要釋放股權，收縮戰線。

雨楓表示，“我們必須承認，騰訊本身是具有出色的投資能力的，目前的情況多是被動的，是爲了應對外部的一些環境。其實騰訊、阿里並不缺錢，如果可以選擇，很多投資騰訊一定是願意繼續持有下去的。而如果未來外部環境變得更寬鬆，很多事情也可以重新再做。相對來看，阿里的投資表現則比較一般，對估值的正面影響並不大。”

陶旭駿同樣認爲，“從戰略上講，持有這些公司的股權都是爲了擴大版圖，而一旦不順利，首先被摒棄的一定就是外網的周邊，現在只是拆窗、拆門，並沒有拆牆。而門窗壞了自然要被拆掉，以後還可以換個新的。阿里減持光線傳媒、芒果超媒，但並沒有完全退出娛樂，阿里音樂、阿里影視都在，只是拿走了一些不太賺錢的板塊。畢竟它的版圖太多了。騰訊也是如此，它收購海瀾之家，之前也是爲了拼線下場景。但出血點該放棄也就放棄了。”

上述證券研究所的海外研究首席則向《紅週刊》表示，“在我們看來，騰訊和阿里並不是在收縮投資版圖，而是更多的在響應少在C端領域內卷的倡導。目前來看國內C端流量紅利逐步進入後半段，過度內卷不利於社會經濟創新發展。或是基於這種背景，騰訊、阿里這種有格局的公司纔開始由內卷、投C端切換到企業服務和科技方向。對於減持京東等公司，很可能是騰訊、阿里等覺得這些已經是C端較爲成熟的項目，倒不如陸續退出回籠資金去投資B端。”

“從目前來看，騰訊、阿里轉型B端的進程都挺快的，比如阿里的雲已經是國內最領先的國際廠商，它的技術基本上是可以和國際巨頭PK的。相對而言，騰訊在這方面的佈局要弱一點。因爲阿里開始的定位就是比較偏向B端的，所以它的整個組織架構在B端的執行力是非常強的。而騰訊一直在做C端，所以做B端的還是需要修煉一下。”該證券研究所的海外研究首席進一步表示。

在這之外，騰訊、阿里裁員的操作不斷，尤其是一些被認爲是騰訊和阿里“破圈”的新興業務團隊在遭到大幅削減後，市場有觀點認爲，這兩家企業的成長性或將受損。比如騰訊財報顯示，截至6月底，公司員工人數與3月底相比減少了5500人左右，降至約11萬，這是自2014年以來，季度數字首次出現下降。

雨楓認爲，裁員或許要從利弊兩方面來看，適時的瘦身對公司本身降本增效來說不是壞事，可以讓員工有更多的工作積極性，防止變成大號養老院，這是比較積極的方面。如果從負面的角度來說，其實對於這些大公司，實際上永遠都是有一部分業務投入，是燒給那些有潛力、但現在看不到短期成果的項目的。在這一波優化過程中，這些項目會被優先裁撤掉。長期來看，實際上是打擊了企業的創新能力和對未來的探索與嘗試的步調。對於整個中國互聯網產業的發展來說，可能算不上是特別好的事情。

“定投”存差異：段永平“慢慢買”騰訊，芒格“鎖倉”阿里

因爲估值較低以及基本面沒有根本變化，上述投資人認爲可以對騰訊和阿里做“定投”。陳達向《紅週刊》坦言，“儘管這兩家公司估值過低，但我不建議投資者‘抄底’，‘定投’可能更合適。就像在2008年全球金融危機的時候，很多人在‘抄底’股票，但這個底很可能不是真正的底，比如花旗集團等在頻創新低，直到2012年底纔有所起色。所以，只要你相信騰訊這類公司不會死，你就定投；如果你覺得騰訊會死，但中國互聯網一定不會死，你就定投行業指數。定投適用於很多行業，比如醫療行業等，如果普通投資者對一個行業有信心，但又覺得這個行業目前受到各種因素的影響、估值非常低，分散定投指數是一個很好的策略。”

在“定投”騰訊的投資人中，較爲知名的投資人是段永平（@大道無形我有型）。據瞭解，段永平首次建倉騰訊（ADR，下同）可能是在2018年，而自2018年至今，騰訊的均價在400港元/股左右。在今年8月4日，據段永平介紹，他在最近三個月已經加倉騰訊六次，加倉價格分別爲344港元/股、385港元/股、377港元/股、371港元/股、362港元/股和310港元/股。同時，段永平坦言，“賬面終於開始浮虧了。”截至8月4日收盤，騰訊報312港元/股，也就是說，段永平的持倉成本很可能在312港元/股~400港元/股區間。

需要指出的是，儘管頻頻宣佈加倉騰訊，但段永平目前的倉位並不高，其目前持有騰訊的倉位還不到1%。對此，段永平表示，“騰訊對我來說確定性確實比蘋果小不少，這也是現階段一直下不了大決心多買的原因。不過，騰訊對我而言依然是非賣品，找到一個商業模式好的公司不容易。我猜未來幾年內我還會有機會進一步加倉騰訊的，目前確實還是有些事情沒想清楚。”

同樣“青睞”騰訊的還有南下資金。據《紅週刊》梳理，在2021年騰訊股價歷史高點時，南下資金持有騰訊5.33億股，佔公司總股本5.55%。截至8月16日收盤，南下資金持有騰訊7.21億股，佔公司總股本7.48%，提升了1.93個百分點。

在阿里的知名投資人中，查理·芒格是其中的一位。他在管理Daily Journal（日報期刊公司，以下簡稱“DJ日報”）時建倉阿里，儘管至今積累了一定浮虧，但二季報顯示，DJ日報對阿里的倉位和一季度持平。雖然DJ日報在今年一季度期間賣出了阿里將近一半的倉位，但市場有觀點認爲，其同步加倉了美股市場以外的一些標的，不排除其加倉了阿里港股的可能。

除了查理·芒格，一些機構資金正在加倉阿里（美股，下同）。據美國13F文件顯示，目前持有阿里的機構共有1183家。其中，在今年第二季度期間減持的有487家，增持和新建倉的有525家（分別有370家和155家），188家持股未動。對比來看，選擇“堅守”阿里的機構家數佔比較高。值得一提的是，高瓴資本就是新建倉阿里的一員。截至目前，高瓴資本持有阿里的股份數量爲189萬股，持倉市值2.15億美元。景林資產則在二季度“抄底式”增持阿里巴巴93.6萬股至124.3萬股，景林資產近期曾表示，“目前互聯網平臺公司處於業績底+政策底+估值底的‘三底’疊加狀態。”

（本文已刊發於8月20日《紅週刊》，文中提及個股僅爲舉例分析，不做買賣推薦。）

責任編輯：石秀珍 SF183