證券時報記者 陳見南

增發募資對上市公司業績影響幾何？哪些機構參與熱情高？參與機構盈利情況怎麼樣？證券時報記者通過分析2013年以來4400餘次定增方案發現，增發實施大幅提升了上市公司的業績成長性，但對參與機構來說，投資紅利已經逐步收窄。

據數據寶統計，截至今年8月底，近十年來A股定增累計募資達8.6萬億元。收購資產、項目融資成爲上市公司增發主要目的，二者募資額均超過2.3萬億元。增發對上市公司的業績影響偏正面，實施後相關公司業績大幅提升，尤其是以資產重組爲目的的定向增發，業績反轉趨勢明顯。

機構參與增發熱情火爆，貢獻半數募集資金。財通基金成爲定增之王，累計投入超2100億元。不過，曾被認爲相對具有制度性紅利的定增也已經變得不太安全了。數據顯示，近十年來定增市場回報率連年低位震盪，連續七年收益率中位數在15%以下，其中2018年和2019年更是普遍出現虧損。

顯然，定增市場已逐漸步入精挑細選時代。機構要想在這個市場獲得良好的回報，需要下更多功夫，持續提升自身投研能力，選擇好時機、好項目、好公司，摒棄套利思維，與公司共成長。

定增市場有所回暖

一般而言，定向增發作爲上市公司募集資金和實施兼併重組的重要手段，可以促進公司主營業務的快速發展，幫助公司外延式擴張，同時還能達到降低財務槓桿、改善股東結構的目的。近年來，增發融資越來越受到A股上市公司的青睞。數據寶統計，2013年來A股上市公司通過定增累計實現募資淨額達8.6萬億元，其中資產募集金額3.6萬億元，貨幣募集金額5萬億元。

過去十年間定增市場持續火爆。2015年至2017年連續三年定增實際募資淨額超過萬億元，2017年達到歷史巔峯，募資淨額超1.7萬億元。2018年至2019年定增市場大幅降溫，募資淨額連續兩年低於8000億元。

2020年初，證監會正式發佈三件再融資新規，對發行價格、發行規模的確定及減持限制等多方面予以放鬆。隨着新政落地，A股定增市場逐步回暖，2020年、2021年上市項目數量、募資規模持續攀升，連續兩年募資淨額超過8000億元。

增發後上市公司業績增速大幅提升

定向增發對上市公司有明顯好處。通過注入優質資產、整合上下游企業等方式給上市公司帶來立竿見影的業績增長效果；投入新項目擴大市佔率提升公司業績；又或者引進戰略投資者，爲公司的長期發展打下堅實的基礎。

從定增目的來看，圍繞主營業務以及外延擴張的定增項目成爲主流。數據顯示，項目融資成爲過去十年來上市公司定增的主要目的。近十年來合計共有1692個定增項目目的爲項目融資，累計募資淨額近2.9萬億元。其次是併購資產類，增發目的爲融資收購其他資產的項目合計1137個，累計募資淨額近2.4萬億。降低財務槓桿也是定增目的的重要組成部分，補充流動資金和配套融資的定增，累計募資淨額超1.6萬億元。

定增能否增強上市公司競爭力？數據寶對2013年初至2018年底逾3000個定向增發項目進行復盤，發現上市公司實施增發後業績大幅提升，從實施前三年淨利增速均值13%左右提升至實施後三年淨利增速均值24%以上，大幅提升11個百分點。

以殼資源重組、公司間資產置換重組爲目的的增發項目，業績反轉最爲明顯，增發前三年淨利增速均值中位數均爲負，實施後三年淨利增速均值中位數均達到20%以上。以愷英網絡爲例，公司於2015年借殼泰亞股份實現上市。泰亞股份2013年淨利同比大跌93%，2014年淨利同比降幅超1252%。借殼成功後，公司2015年淨利同比大增逾9倍，2017年淨利同比增長136%。

整體來看，只有以項目融資爲目的的增發對上市公司業績的提升不太明顯。

近十年財通基金定增投入資金最多

根據規定，定向增發股票發行價格不低於定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%。一直以來，享受“折扣價”的定向增發一直是機構低價攬籌的重要方式之一。另一方面，由於增發後上市公司業績往往會有體現，公司自身股價的上漲，利好參與定增的機構。

定增市場特殊的魅力，被越來越多的機構資金關注。數據顯示，過去十年，基金、QFII、險資、社保等專業投資機構累計參與定增項目投入金額超過2.7萬億元，佔比超過三成。財通基金爲參與定增累計投入資金最多的機構，參與定增項目924個，累計投入資金2169億元。基金公司包攬投入資金前三位，北信瑞豐基金和博時基金累計投入資金均超過395億元。

外資機構方面，有高盛背景的羅特克斯過去十年在定增市場中累計投入資金超過390億元位居首位。其次是UBS AG（瑞士聯合銀行集團），累計投入資金超過300億元。險資方面，中國人壽位居頭名，累計投入資金超過300億元。

定增紅利日漸收窄

總體來說，定增市場被認爲是機構的制度性紅利。事實果真如此嗎？以解禁日當日收益率計算，近十年來4400餘份定增中，有近1500份出現了浮虧，佔比接近38%。進一步梳理發現，如果剔除定增募資全部爲資產募資的項目（這類項目多爲大股東資產注入，沒有機構參與），近十年來定增項目解禁日出現浮虧的案例佔比超過了41%。從收益率分佈來看，679個項目收益率在50%以上，433個項目收益率在20%至50%，240個項目收益在10%至20%。虧損比例在20%至50%的項目多達489個，虧損在10%以內的項目數量297個。

整體而言，機構要在過去十年定增市場取得好成績，並不容易。另外，從發行折價率角度來看，定增市場也沒有想象中的那麼大折扣。數據顯示，自2019年以來，定增市場發行價折價率中位數已經連續4年維持在18%以下，2014年至2018年間則有3個年度發行價折價率在18%以下（2013年折價率較低主要是定增項目較少，僅有5個）。

機構參與定增的收益率也出現持續低位徘徊的情況。數據寶統計，按照解禁日計算收益率，2016年以來，連續七年定增項目解禁收益率中位數在15%以下，其中2018年和2019年連續兩年虧損，收益率中位數低於-8%。

從盈利項目佔比情況來看，2013年至2015年定增項目盈利比例均在80%以上。相比較而言，2017年以來，定增市場已經不再是一片藍海，連續七年盈利項目佔比在65%以下；其中2018年和2019年更加不樂觀，其中2018年盈利項目佔比44%，2019年盈利項目佔比40%，也就是說盈利項目不到一半。

對於機構而言，定增市場廣撒網已經變得不可取。一方面擇時的重要性不言而喻。比如2013年至2015年，市場行情比較火爆，定增項目普遍有較高的盈利（定增解禁有滯後性，因此2015年定增項目仍有較好的盈利）。

高估值項目需謹慎

對於機構來說，選擇合適的定增，將愈加決定項目收益。數據寶統計顯示，高估值項目普遍出現了虧損，其中虧損20%至50%的項目發行日市盈率中位數接近65倍，虧損10%至20%的項目發行市盈率超過62倍。

以市淨率來評估更爲明顯，虧損10%以上的項目發行日市淨率中位數均在5倍以上，盈利項目發行日市淨率中位數均在4倍及以下。

尚未解禁已深套的項目也不少。數據寶顯示，今年以來實施的200次定增項目，按照最新價計算，69個項目出現浮虧，佔比34.5%。上述浮虧項目的估值同樣較爲高企。數據顯示，69個虧損項目中，有9只個股滾動市盈率爲負（即近四個季度累計淨利虧損），18只個股滾動市盈率在50倍以上。

定增市場投資平均絕對收益率收窄，但相較於二級市場的平均相對收益率依然存在，定增市場仍然有較高的配置價值。

對於參與其中的機構而言，需要根據具體市場變化採取相應的策略。定增市場逐漸步入精挑細選時代，機構未來參與定增市場可能會出現以下三大趨勢：

第一，建立專門的定增投研團隊。建立健全定增市場投研團隊，加強投研團隊研究能力，擴大對項目的覆蓋度、加深對項目價值的判斷力，保證定增項目的優質儲備。

第二，將策略團隊融入項目管理中。近年來A股市場波動較大，哪怕是優質的項目，在大盤面前可能都無力跑贏大市。機構投資定增項目，擇時的重要性將愈發凸顯。在此情況下，策略團隊加入定增項目管理非常有必要。

第三，爲上市公司賦能共同成長。機構不能只以從上市公司定增項目賺取差價爲目的。參與定增的機構，可以通過各種方式主動參與到上市公司的業務中，爲上市公司賦能，幫助公司提升業績，促進公司高質量發展，從而獲得超越企業自身成長的預期賦能差價收益。