原標題：2萬家租賃企業終有1家要盈利上市，魔方公寓衝擊IPO，是投資人要退出？

經歷了蟄伏期的長租公寓行業，是否已經悄然地發生變化？

長租公寓密集爆雷過去兩年後，資本市場第一次出現企業衝刺IPO。

近日，魔方生活服務集團有限公司（下稱“魔方生活服務”）向港交所遞交招股書，它既是第一家赴港上市的長租公寓企業，也是長租公寓第一、第二股相繼爆雷後，第一家謀求上市的公司。

“魔方生活服務”這個名字並不爲人所熟知，但如果換成“魔方公寓”，一二線城市的不少白領們會恍然大悟。2009年6月，魔方公寓的第一家店開在南京戴家巷，魔方生活服務以此爲起點，在全國多座一二線城市面向白領開始了集中式長租公寓的業務。

雖然住房租賃是一個古老的行業，但由於傳統的供應、交易、管理和服務方式原始且混亂，無法滿足日益強勁且多元的租房需求，十幾年前，長租公寓作爲一種新的住房租賃產品應運而生。因此，在長租公寓這個住房租賃行業新的細分領域裏，魔方生活服務算得上是一個老牌子。

招股書顯示，魔方生活服務現有產品包括面向白領的魔方公寓和麪向藍領的9號樓公寓，截至2022年6月30日，擁有約7.62萬套在營公寓，分佈在全國26座城市的394個地點。從房間數量來看，魔方生活服務是行業的龍頭企業之一。

魔方生活服務成立以來的13年間，長租公寓行業的發展可謂跌宕起伏。2012年，在新派公寓獲得賽富基金5000萬元天使輪融資後，長租公寓開始得到市場和資本更爲廣泛的關注，而2016年發佈的“十三五”規劃首次提出建立購租並舉的住房制度，鼓勵發展以住房租賃爲主營業務的專業化企業，讓長租公寓迎來了第一次爆發。

很快，在資本的助力下，部分長租公寓企業在市場上採用“高進低出、長收短付”的模式跑馬圈地，行業野蠻生長，並在2019年達到高潮，長租公寓第一股青客和第二股蛋殼正是誕生於此時。

時代財經瞭解到，長租公寓的經營模式主要包括三種，即重資產的持有運營模式、中資產的包租模式和輕資產的託管模式。在這一時期，許多長租公寓企業選擇通過包租模式在短時間內吸收房源，從而佔領市場。所謂“高進低出”指的是高於市場價拿房，再以低價出租，而“長收短付”的常見做法是向租客收取3個月或以上的租金，但卻向房東按月支付租金。

跑馬圈地的模式確實讓個別企業“一口吃成個大胖子”，但也爲日後埋下了重大隱患，當收入和融資無法支撐資金鍊的運轉時，跑馬圈地的模式便無以爲繼。

實際上，早在2018年已有長租公寓企業陸續爆雷，投資人開始意識到“賺取租金差”這種盈利模式的脆弱，長租公寓也是一門回報週期長、回報率低且缺乏資本退出通道的生意，而2020年疫情的衝擊讓出租率和租金雙雙下降，長租公寓企業資金鍊緊張的問題被急劇放大，熱錢開始撤離。

爆雷過後，長租公寓第一股青客宣告破產清算，第二股蛋殼從紐交所摘牌，資本告別狂熱與投機，市場重歸平靜，也給市場留下了兩個等待解決的問題：一是如何實現盈利；二是如何實現資本的退出，建立一個“投、融、建、管、退”的商業閉環，從而吸引更多資本參與長租公寓的發展。

值得一提的是，青客、蛋殼分別於2019年末、2020年初在美國掛牌上市，彼時公佈的招股書顯示，青客、蛋殼在上市時均處於連年虧損的狀態。

2019年、2018年和2019年上半年，青客分別淨虧損2.45億元、4.99億元和3.73億元，截至2019年中，青客一共運營9.76套房。2017年、2018年和2019年前三季度，蛋殼分別淨虧損2.72億元、13.7億元和25.16億元，而截至2019年第三季度末，蛋殼一共運營40.67萬套房。

不同於青客和蛋殼，此時赴港上市的魔方生活服務已經處於盈利狀態，而作爲爆雷頻發後第一家走向資本市場的長租公寓企業，魔方生活服務也令外界好奇：經歷了蟄伏期的長租公寓行業，是否已經悄然地發生變化？

長租公寓開始盈利了？

招股書顯示，2019年-2021年，魔方生活服務實現的年度收入爲9.47億元、9.49億元、14.72億元，年度毛利潤分別爲8.08億元、7.86億元、12.67億元，2022年上半年實現的收入爲8.5億元，半年度毛利潤爲7.31億元。

相比收入和毛利潤，在同樣的時期內，魔方生活服務實現的淨利潤波動較大。2019年-2021年，魔方生活服務實現的年度淨利潤分別爲0.64億元、-2.31億元、2.95億元，其中，公司擁有人應占淨利潤爲0.6億元、-2.29億元、2.83億元；2022年上半年實現的半年度淨利潤爲410萬元，其中，公司擁有人應占淨利潤爲924.8萬元。

從上述數據可以看出，2019年以來，魔方生活服務僅在2020年發生了虧損，而2022年上半年則僅僅是小幅盈利。不過，綜合損益表顯示，主要是投資物業公允價值變動淨額均爲負，侵蝕魔方生活服務的利潤。

2019年-2021年，魔方生活服務投資物業公允價值變動淨額在收入中的佔比分別爲20.5%、52.3%、16.4%，2022年上半年又回升至38.1%。

“客觀地講，這個行業形成一定的規模化後，如果注意控制成本，再增加租金以外的收益，還是會有利潤的，但肯定不是暴利”，景暉智庫首席經濟學家胡景暉補充道，控制成本的方法包括“（獲取）底層資產的價格低、（拿到）便宜的錢（指融資）、有精細化的管理。當然收入不能僅僅依靠租金差和管理費，它應該是複合型的，比如中介背景的長租公寓企業天然有二次轉化能力，很多集中式公寓還能提供增值服務。”

“二次轉化能力”指的是租客委託中介背景的長租公寓企業買房，或是業主委託賣房，從而爲這類型的企業帶來更加多元的收入。

長租公寓企業一向“羞於”公佈業績，即便是資金實力雄厚的房企背景玩家，但從不同企業公佈的信息可以看到，即便受到疫情和經濟環境的影響，對比幾年前，現時長租公寓行業的盈利狀態依然得到了改善。

在今年3月份召開的2021年度業績發佈會上，龍湖集團宣佈2021年是冠寓整個航道的盈利元年，租金收入22.3億元，首次實現了整體航道的盈利1.4億元。時代財經瞭解到，龍湖集團自2017年開展長租公寓業務，相關產品爲“冠寓”，截至2021年年末，冠寓已開業10.6萬間房，整體出租率爲92.9%，其中，開業超過6個月的項目出租率爲94.3%。

2022年上半年，冠寓並未公佈盈利數據，但實現的租金收入爲11.8億元，同比增長10.28%；整體出租率爲93.3%，同比提升0.4個百分點，其中，開業超過6個月的項目出租率爲95.4%，同比提升1.1個百分點。

值得一提的是，佈局長租公寓業務的房企數量不少，但龍湖冠寓是唯一一家公開透露實現盈利的公司。據時代財經瞭解，同樣具有房企背景的旭輝瓴寓，則公佈過另一項重要數據“租金回報率”。

瓴寓是旭輝控股旗下的租賃住房板塊，經營模式爲“輕重結合”。旭輝瓴寓的官方平臺曾在2021年發表文章透露，公司重資產項目的租金回報率基本維持在5%以上，個別項目如上海浦江華僑城柚米社區更是達到了5.5%。

時代財經瞭解到，2019年4月，旭輝瓴寓與平安不動產簽署租賃戰略合作協議，成立了資產投資與管理平臺，根據當時的協議，雙方會在3年內投入100億人民幣用於住房租賃項目的投資、開發和運營，而上海浦江華僑城柚米社區便是這一平臺的首個落地項目。

此外，目前已上市的三支保障性租賃住房REITs分別爲紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT和華夏北京保障房REIT，根據招募說明書，在合理假設下，三個項目2023年可供分配金額分別爲4918萬元、5263萬元和4960萬元，預計現金分派率分別爲4.25%、4.34%和4.31%。高比例分紅是公募REITs產品的一大特點，按照規定，90%的基金年度可分配利潤用於分配。

“長租公寓本身是一個低風險、穩健的行業，收益率就不會很高，能達到4%-5%也不錯”，景暉智庫首席經濟學家胡景暉表示。

可以對比的是，2016年至2019年，在資本的助推下長租公寓進入了野蠻生長階段，然而這幾年間，不同的長租公寓企業對外透露的投資回報率並不樂觀，大多介於1%-3%之間。

以萬科爲例，萬科董事會主席鬱亮亦曾在2017年中期業績發佈會上表示，萬科的長租公寓如果能夠達到1%-2%的回報率，他就已經很滿意了，“未來隨着政府出臺相關政策扶持，長租公寓回報率低的情況應該也會改善。如果能夠達到6%-8%的水平的話，我們就往這個方向走”。

此外，根據每日經濟新聞的報道，2018年8月份的一場訪談中，SOHO中國創始人潘石屹曾表示做長租公寓一定會有銀行貸款，如果是從銀行貸款來的利息，按照銀行基準利率是4.9%，可能實際得5%、6%，用貸款建成公寓租出去，回報率較高超不過1%，所以這個生意是虧的，“生意一定要能算得過來賬纔可以做”。

魔方上市是投資人要退出？

爆雷的發生以及熱錢撤離長租公寓，似乎並沒有阻礙行業的繼續發展。

根據貝殼研究院的數據，2021 年主營業務爲房地產業，經營範圍涵蓋“住房租賃”，實際經營的住房租賃企業已達2萬家左右。其中，2020年成立的企業佔比將近3成，2021年更是高達5成。

也是在這兩年間，租賃市場上的房間規模實現了翻番。ICCRA住房租賃產業研究院的數據顯示，截至2021年11月30日，十個重點城市長期監測的機構化運營的集中式租賃住房項目達到 1794 個，房間數量共計 45.62萬套，與2019年相比增幅達到122.9%。

“行業進入了調整期，但我們看到的情況是什麼？是2020年一季度之後疫情得到控制，長租公寓市場需求的迅速恢復。其實，從側面可以看出這個行業有着相當大的韌性。在政策扶持、需求釋放，以及供應優化的多重作用下，中國長租公寓市場正在快速成長”，在今年3月份接受時代財經採訪時，仲量聯行中國區研究部住宅市場負責人盛秀秀表示。

長租公寓的盈利模式主要包括三種，但在長租公寓行業野蠻生長的時期，許多企業選擇通過包租模式在短時間內吸收房源，從而佔領市場。

“包租模式的（拿房）租金成本高，當市場遇到一些波動，或者是（對外出租）租金遇到天花板，企業就沒辦法繼續享受更大的租金差”，盛秀秀分析道，“這就是爲什麼我們一直看好重資產模式。從國際經驗來看，像美國和日本這些成熟市場上的長租公寓項目，它們的運營模式大部分也是重資產的持有運營，不是賺取租金差的概念，而是通過穩定的現金流回報來支撐長期運營”。

在2021年發佈的《中國長租公寓市場白皮書》中，仲量聯行指出重資產模式漸成長租公寓投資市場參與者的主要發展模式，而“資產價值過高”“土地和資產獲取困難”和“資產流動性過低，導致退出困難”是投資者面臨的三個最大的挑戰。

值得一提的是，在景暉智庫首席經濟學家胡景暉看來，長租公寓行業會慢慢地分層，“有做重資產的，有做中資產的，也有輕資產，有人做持有開發，有人做管理運營。現在重資產模式的問題在於資金回收的週期長，可能要15年以上”。

在這樣的背景下，“加快培育和發展住房租賃市場”被列入了“十四五”規劃，作爲“十四五”規劃開局之年的2021年，住房租賃行業支持性政策密集出臺，其中最爲重要的文件是《關於加快發展保障性租賃住房的意見》，明確了保障性租賃住房基礎制度和支持政策。

諸多政策從商業閉環“投、融、建、管、退”的各個環節出發，引導和鼓勵行業向健康發展。根據ICCRA住房租賃產業研究院的報告，從政策內容看，在投融資環節，鼓勵多元化融資渠道的參與；在開發建設環節，一方面強調對土地資源和非改租項目給予相應的政策傾斜，另一方面給予行業實際的財政補貼；而在運營環節，除了給予財政補貼，還切實減免增值稅、房產稅等相應稅費， 旨在緩解企業的運營稅賦壓力；而在退出環節，則鼓勵行業對於公募 REITs 等創新金融工具的應用和探索。

2021年7月，國家發改委明確基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）的試點行業包括保障性租賃住房，業內認爲這是具有里程碑意義的探索。“土地相關政策對行業而言是一個很大的推動，REITs也是。如果大家都做重資產，哪來那麼多錢？重資產模式的資金投入量非常大，所以一定得有退出的機制和渠道，企業才能繼續擴大規模”，在今年3月份的採訪中，仲量聯行中國區研究部住宅市場負責人盛秀秀表示。

目前，已有三支保障性租賃住房REITs成功上市，華潤有巢的保障性租賃住房公募REITs進入了上市發行的程序。

從國外的經驗來看，REITs是重資產模式長租公寓投資的主要退出渠道，國內將保障性租賃住房納入公募REITs試點，雖讓外界看到市場化運作的租賃住房也將會被納入REITs的希望，但REITs要求底層資產有穩定的現金流和合理的增值預期，而盈利仍然是國內長租公寓亟需探索和解決的問題，未來市場化項目是否真會被納入以及何時納入仍是許多人心中的疑問。

值得一提的是，赴港上市的魔方生活服務目前的經營模式有兩種，分別爲直營模式、加盟管理和第三方託管模式，均非重資產模式，前者實爲中資產的包租模式，後者是輕資產輸出。

“魔方做的就是市場化（項目），未來能不能受到政策的大力扶持，目前還要打個問號”，景暉智庫首席經濟學家胡景暉表示，“從目前來看，大多數投資人對長租公寓賽道的熱情沒有從前那麼高，所以魔方此時上市有融資的需求，也可能因爲初始投資人需要尋求一種退出的方式”。

“以前青客、蛋殼去的都是美股，魔方選擇港股我覺得也是一種新的嘗試，看看這個資本市場對國內的長租公寓有着什麼樣的價值評判和接受度”，胡景暉稱。