財說 | 淨利潤加速下滑，這些A股乳製品公司發生了啥？

食品飲料板塊中，最“剛需”的乳製品今年三季報不甚理想。

在全部19家A股乳製品公司中，今年前三季度營業收入實現增長的有14家，光明乳業（600597.SH）、燕塘乳業（002732.SZ）、三元股份（600429.SH）、佳禾食品（605300.SH）和陽光乳業（001318.SZ）的營業收入一改去年增長趨勢，出現下滑。前三季度，全部19家乳製品公司營業收入增長中位數僅爲6.35%。

乳製品公司業績不佳還體現在利潤端。19家公司中，前三季度淨利潤出現下滑的達到12家，淨利潤增速中位數爲-16.08%。

事實上，乳製品行業淨利承壓在二季度時就有所表現，但三季度加速下滑的趨勢仍有些令人意外。

由於乳製品上下游市場較爲成熟，上市企業衆多，因此可以從上下游的毛利率變動來討論乳製品行業毛利下滑的真正原因。

先來看終端銷售企業。從第三季度和第二季度業績對比來看，19家乳製品公司中營業收入加速下滑的有5家，伊利股份（600887.SH）和妙可藍多（600882.SH）營業收入增長也有所放緩。收入端來看，乳製品企業表現出較強的“剛性”需求屬性，收入在二季度觸底之後一如預期有復甦跡象。

但相比第二季度，乳製品企業第三季度淨利潤呈加速下滑的有10家，此外還有海容科技（300915.SZ）、熊貓乳品（300898.SZ）、燕塘乳業（002732.SZ）和麥趣爾（002719.SZ）第三季度淨利潤也都有大幅下滑。

造成乳製品行業增收不增利最直接的原因是毛利率水平驟降。在19家公司中，只有均瑤健康（605388.SH）和一鳴食品（605179.SH）三季度毛利率有所上升，其餘公司均出現不同程度下滑。其中，貝因美（002570.SZ）、妙可藍多和品渥食品（300892.SZ）的毛利率降幅超過2個百分點。

毛利率下降無非是兩部分原因，收入端下滑以及成本端的上升。對於乳製品企業而言，最主要的成本即生鮮乳。自2020年起，生鮮乳就迎來了一波漲價潮，目前生鮮乳價格雖較最高點有所回落，但依然處於歷史高位。那麼，是否因爲生鮮乳企抬高了售價導致成本上升，進而影響毛利率？

上游牧場的毛利率數據似乎並不能論證這個結果。以大型牧場優然牧業和澳亞集團的數據來看，優然牧業作爲伊利供應商，在原料乳價格走高之後的2020年，毛利率並沒有明顯提升，一直穩定在6.5%左右，反而不及2019年以前8.5%左右的毛利率；澳亞集團作爲光明、新乳業、蒙牛等的供應商，毛利率在2020年上升2個百分點，隨後又回落至平時水平。可以發現，優然牧業和澳亞集團作爲牧場龍頭，毛利率並未如原料乳價格一般“跳漲”。也就是說，上游牧場企業並未漲價。

值得注意的是，乳製品企業近兩個季度表現出的毛利率承壓與原料乳價格上漲的時間點並不完全匹配。例如，乳製品企業是最近兩個季度的毛利率下滑，尤其是三季度開始加速下滑。但生鮮乳價格猛漲是在2020年初到2021年三季度這一期間，之後生鮮乳的價格反而有所回落。而生鮮乳幾乎沒有庫存期。

造成上述不匹配的原因，可能是乳製品企業與上游原料乳企業簽訂的協議價格有所滯後。也有可能是終端動銷放緩，導致企業不得不降價去庫存，進而影響了毛利率。

只能說，乳製品行業毛利承壓並非是由於原材料成本上漲導致。

近一週，A股大消費板塊迎來了久違的反彈。在衆多細分消費品中，乳製品的表現相對弱勢。從10月31日開始的這一波反彈，伊利股份股價漲幅爲5.72%；妙可藍多股價漲幅爲7.08%；光明乳業股價漲幅僅爲1.03%，與之對比的是多數調味品個股同期漲幅達到10%以上。乳製品三季報的表現影響了投資者對其未來一段時間的成長預期。

目前，多數乳製品個股的估值在25倍市盈率左右，處於歷史估值中樞。在一衆乳製品公司中，天潤乳業和新乳業三季報仍保持增長趨勢，估值也處於合理範圍。本輪反彈天潤乳業和新乳業股價分別上漲14.09%和9.02%，優於同行。