要點

進入11月份，債券市場利率一路上行，到11月16日，2年和10年期中債收益率較上月底分別上升31和19個基點。債券價格暴跌，引燃了債市恐慌。各方都可以從這次債市波動中汲取經驗教訓。

• 突如其來的債市動盪

這是上週最大的金融新聞了。11月16日，因國債收益率本月累計上行二三十個基點，關於銀行理財數百億贖回、公募基金給銀行下跪等市場傳聞四起。債券市場彷彿即將崩潰，市場流動性突然枯竭了。

據說這是資管新規之後，淨值化管理惹的禍。債券收益率上行、債券價格下跌，導致淨值化管理的銀行理財和債券基金類產品出現虧損。於是投資者贖回，債券價格進一步下跌，形成負反饋效應。

美聯儲六次加息累計375個基點，歐央行三次加息累計200個基點，其中首次加息就50個基點，一舉退出實施8年之久的負利率時代，美國和歐洲債券市場都沒有崩盤。英格蘭央行八次加息累計290個基點，只是因爲前政府減稅計劃的操作，才引發了英國國債風暴、養老基金危機。

爲應對國內疫情散發、地緣政治衝突、美聯儲緊縮等因素的超預期衝擊，今年中國出臺了穩增長一攬子措施及接續政策。人民銀行加大穩健貨幣政策的實施力度，除創新結構性貨幣政策工具，強化對重點領域、薄弱環節和受疫情影響行業的支持外，還頻頻降準降息。

繼1月份下調政策性和市場基準利率後，人民銀行於4月份再次下調法定存款準備金率，5月和8月份各下調了一次5年期貸款市場報價利率（LPR），8月份還各下調了一次1年期中期借貸便利利率（MLF）、7天逆回購利率和1年期LPR利率。8月份，廣義貨幣供應（M2）同比增長12.2%，增速較3月份提高2.5個百分點，爲2016年5月份以來新高；貨幣乘數爲7.97倍，較3月份增加7.0%，爲史上最高。

這保持了流動性合理充裕，8月份，市場利率紛紛創下年內甚至史上新低。當月，月均上海銀行間隔夜拆借利率（Shibor）爲1.12%，較上年底回落77個基點；7天銀行質押式回購利率（DR007）爲1.42%，回落74個基點；2年和10年期中債收益率分別爲2.14%和2.67%，回落35和17個基點。前8個月，中國走出了“債強股弱”的行情，債市躺賺“央媽”的錢。

花無百日紅。儘管9月份以來，人民銀行依然按照穩增長接續措施的要求創設了政策性開發性金融工具、設備更新改造專項再貸款等結構工具，爲實體經濟提供更有力支持。但是，降準降息的市場預期卻屢屢落空，M2增速回落，貨幣市場利率走高。10月份，M2增長11.8%，增速較8月份回落0.4個百分點；貨幣乘數爲7.85倍，下降1.5%；月均隔夜Shibor和DR007分別上行22和23個基點。

11月份，貨幣市場利率進一步走高。特別是市場沒有等到降準降息，卻等到了11月15日央行MLF到期縮量投放。儘管人民銀行當天就做出澄清，指出當月已通過抵押補充貸款（PSL）、科技創新再貸款等工具投放中長期流動性3200億元，中長期流動性投放總量已高於本月MLF到期量1萬億。但這難掩市場失望情緒。到11月16日，隔夜Shibor和DR007分別較上日上行8和7個基點，較上月底累計上行20和7個基點，均升至2%附近，8月份二者曾經分別低至1%和1.3%附近。

屋漏偏逢連夜雨。9、10月份，貨幣市場利率上行，債券市場利率還比較穩定，月均2年期中債收益率較8月份累計下跌4個基點，10年期中債收益率累計上行5個基點。進入11月份，債券市場利率也一路上行，到11月16日，2年和10年期中債收益率較上月底分別上升31和19個基點。債券價格暴跌，引燃了債市恐慌。

據說債市價格下跌是因爲11月11日出臺優化疫情防控20條和房地產金融支持16條措施後，市場預期中國經濟復甦前景改善，未來利率有可能上行。

當然，任何事情存在就是合理。各方都可以從這次債市波動中汲取經驗教訓。兩年前銀保監會主席郭樹清在陸家嘴論壇上的講話猶在耳邊。當時他指出，還需要考慮大規模刺激政策將來如何退出，因爲進入的時候四面八方都歡欣鼓舞，退出的時候可能將十分痛苦。通俗地講，就是現在政策刺激的力度越大，未來退出的成本和難度就越高。這應該是中國政府包括人民銀行一再強調，堅持不搞“大水漫灌”，不超發貨幣的良苦用心吧。2020年5月份以後，市場利率觸底回升、債市調整的例子就殷鑑不遠。

• 無懼匯率調整的外匯市場

9月份，時隔兩年，人民幣匯率再度跌破整數關口。10月份，人民幣延續了調整行情，到月底一度跌破7.30，創下14年來的新低。

伴隨着人民幣匯率調整，當月市場貶值壓力和預期均有所增強。月均（境內銀行間市場下午四點半）收盤價相對當日中間價的偏離爲+1.26%（正值代表收盤價相對中間價偏貶值方向），環比上升0.34個百分點，遠高於8月份平均0.11%的水平。其中，10月24和25日，收盤價相對中間價偏離均在1.90%以上。特別是25日人民幣匯率收盤價爲6.3085，當日銀行間市場美元對人民幣匯率觸及漲停。

同期，1年期無本金交割遠期（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預期平均爲2.34%，環比上升了0.84個百分點，遠高於8月份平均0.54%的水平；境內外風險逆轉指標（看漲美元/看跌人民幣期權與看跌美元/看漲人民幣期權的波動率之差）分別爲1.42%和1.63%，環比分別上升0.22和0.36個百分點。

然而，最新外匯收支數據平息了對外匯市場追漲殺跌的擔憂，人民幣匯率承壓不改境內外匯市場平穩運行態勢。10月份，銀行即遠期（含期權）結售匯逆差13億美元，爲連續兩個月逆差，但逆差環比減少35億美元。其中，即期結售匯逆差119億美元，上月爲順差83億美元；銀行代客遠期淨購匯累計未到期額環比下降138億美元，未到期期權德爾塔淨結匯敞口減少33億美元，二者合計，銀行外匯衍生品交易在即期市場提前淨賣出外匯105億美元，環比增加237億美元。這反映了9月底人民銀行將遠期售滙業務的外匯風險準備金率從0上調至20%的影響。由於對外匯期權業務減半徵收外匯風險準備金，故期權業務受到的衝擊小於遠期。

當月，剔除遠期履約後，銀行代客結收匯結匯率爲53.3%，付匯購匯率爲58.2%，環比分別回落1.9和上升8.4個百分點。由此不能簡單得出市場發生了搶購和囤積外匯行爲的結論，因爲上調外匯風險準備金的做法，既可能起到抑制遠期購匯需求的作用，也可能產生即期增加購匯、減少結匯的效果。同時，9、10月份人民幣匯率連續兩個月跌破整數關口後，付匯購匯率平均爲54.0%，仍較2020年6月~2022年2月（前期人民幣升值期間）均值回落了1.9個百分點，較2022年3~8月均值略低0.3個百分點。這表明面對匯率寬幅震盪，境內企業更多用自有外匯對外支付。不過，其後續發展動向值得高度關注。

值得指出的是，雖然當月2年和10年期中美國債收益率差負值環比分別擴大了51和42個基點，但是同期外資淨減持人民幣債券265億元，較2~9月份月均減持規模下降了68%。這或表明利差驅動的外資交易盤調整已接近尾聲。

11月初，人民幣匯率延續了上月底的弱勢。11月3日和4日，境內人民幣匯率收盤價和中間價先後再創新低，分別低至7.3200和7.2555比1。此後，在美國失業率反彈、通脹數據好轉、美聯儲緊縮預期緩解、美元大跌、美股美債反彈的背景下，受益於市場風險偏好改善，加之國內出臺一系列優化疫情防控和房地產調控的政策措施，外資重新迴流，人民幣匯率出現了一波反攻行情。11月15日和16日，人民幣匯率收盤價和中間價先後升至7.03附近，8個交易日分別最多反彈了4.1%和3.1%，盤間交易價一度逼近7.0。之後兩三個交易日，人民幣匯率再度跌破7.10，這部分與近期債市波動有關。

匯率有漲有跌的雙向波動，緩解了人民幣單邊貶值壓力和預期。11月1~18日，日均收盤價相對當日中間價的偏離爲+0.28%，1年期NDF隱含的人民幣匯率貶值預期爲1.27%，分別較上月月均回落了0.98和1.07個百分點。

• 名減實增的外資持有美債

根據美國財政部發布的國際資本流動報告（TIC），到9月底，外資持有美國國債餘額72969億美元，環比減少2121億美元，爲僅次於2020年3月份2756億美元的單月降幅。今年前9個月，外資持有美債餘額累計減少4507億美元，去年同期爲增加5002億美元。國際市場上，美債“不再喫香了”的輿論又一時大熱。

但是，從TIC流量數據來看，9月份，外資淨買入美債510億美元，同比多增457億美元，環比少增1692億美元。當月，外資持有美債餘額減少，主要是由於美債收益率上升、美債價格下跌帶來的負估值效應2631億美元，當月2年和10年期美債收益率分別上行了77和68個基點。今年前9個月，外資持有美債累計減少，其中，外資累計淨買入美債5501億美元，去年同期爲淨賣出835億美元；負估值效應10009億美元，同期2年和10年期美債收益率分別累計上升了349和231個基點。

從交易品種來看，9月份，外資淨買入中長期美債604億美元，同比多增591億美元，環比少增1147億美元，貢獻了環比少增的68%；淨賣出短期美國國庫券95億美元，同比少增134億美元，環比少增545億美元，貢獻了環比少增的32%。今年前9個月，外資累計淨買入中長期美債6179億美元，淨賣出短期國庫券678億美元，去年分別爲淨買入155億美元、淨賣出989億美元。可見，在美債收益率飆升且美債長短利率逐漸倒掛的情況下，外國投資者採取了“鎖長拋短”的操作。

從交易主體看，9月份，私人外國投資者淨買入美債990億美元，環比下降57%，顯示美債收益率上行速度放緩（當月，月均2年期美債收益率環比回落5個基點，10年期美債收益率與上月基本持平），美債作爲全球安全資產之錨的虹吸效應有所減弱；官方外國投資者淨賣出美債480億美元，環比增加3.27倍，反映了日本、韓國、中國香港等經濟體拋售美債，用外匯儲備穩定本幣匯率的努力。

今年前9個月，私人外國投資者累計淨買入美債7117億美元，遠高於去年同期的淨買入353億美元；官方投資者淨賣出1616億美元，同比增長36%。這表明儘管官方投資者出於外匯干預或其他原因更多減持了美債，但私人投資者依然大舉增持美債。在美元強週期風暴中，美債繼續扮演着全球避風港的角色。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）