受內外雙重因素的影響，今年股票市場表現低迷，不少私募基金淨值大幅回撤，投資者賬面出現明顯浮虧。進入11月，A股迎來一輪上漲行情，壓抑了一段時間的市場重新被激活，兩市成交連續破萬億。

如何看待當下的A股市場，反彈能否持續？明年看好哪些行業的投資機會？在投資中，如何挑選好的公司？近日，深耕資本市場25年的投資老將、翼虎投資董事長餘定恆接受了券商中國記者的專訪。餘定恆表示，A股目前可能處在一個“隧道底”，定義當下身處“隧道”有三個關鍵詞：眼前黑暗、沒有退路、盡頭有光。

“眼前黑暗”非常好理解，今年宏觀變量確實超預期，從環境上來看，三大灰犀牛兩大黑天鵝從趨勢和方向上來說並沒有釋放根本的扭轉信號，利空因素仍然存在，從空間的角度來看，形成了隧道底的“頂”，資本市場上有壓制。

“沒有退路”是指資金層面，因爲資本管制，在房住不炒的背景下，資金出不去又沒有更多優質的投資標的，資金可以說是沒有退路，因而堅定做多中國，堅定擁抱權益類市場。

而“盡頭有光”來自於利空因素的邊際拐點，比如美國中期選舉，中美關係相對走向緩和；美國10月CPI數據低於預期，通脹及加息預期回落等；隨着優化疫情防控“二十條”出臺，國際航班取消熔斷，疫情防控確實有一些肉眼可見的邊際上的變化；俄烏衝突客觀上講對於能源的衝擊已經告一段落，諸多利空因素都展現了邊際的拐點信號，而股票恰恰是預期的藝術，只要稍微一個拐點的出現，就能很好釋放上漲動能。所以從空間上來說，五大利空因素的邊際上的變化和流動性的相對充裕形成了“底”，這稱之爲漸進式的“隧道底”。

“投資上，我們以絕對收益的心態去做，出手就要賺錢回來，一點一點地把淨值做上去。”在餘定恆看來，明年看好三大主題的投資機會，分別是安全主題、新基建以及困境反轉。

作爲國內最老牌的私募基金，翼虎成立至今已有16年，長跑在私募行業十分艱難。對此，餘定恆表示，無危機不財富，熊市往往是創造財富的來源。資本市場大約每兩年一個危機，要經歷熊市而不出局。

“在投資中，只有把握產業趨勢、長期價值、極限思維這三者共振，才能抓住大牛股。”餘定恆說。

明年看好三大主題

券商中國記者：由於諸多內外部因素的影響，今年市場出現了大幅調整。在這期間，您如何應對的？進行了哪些操作？

餘定恆：今年需要反思。因爲過去三年，結構性的機會比較清晰，不需要過多的頻繁交易，我們捕捉到機會所以業績非常好。但今年宏觀變量太大，導致中觀因素的趨勢不足以對抗，結構化配置的打法本質上不夠契合今年的市場。

反映在交易層面，第一，全年上漲的股票非常有限；第二，就是波動大，即便是這些上漲股票，可能在全年波動幅度很大，買在高位不一定賺錢。即每一波上漲股票很少又很極致，這種市場對均衡配置的策略有衝擊。

市場從均衡配置轉向了極致波動的市場，當然就不適應。我自己反思可能在選股、交易和擇時上都有問題。此外，我們跟公募不一樣，我們是有絕對預警和平倉線。作爲私募來講，我們更要發揮私募機動靈活的優勢，但今年沒有發揮出來。

券商中國記者：目前A股和港股是不是處在一個底部區域？如果從市場估值和未來獲利空間來看，您更看好A股還是港股的投資機會？

餘定恆：港股大概是個估值低位。A股可能是一個隧道底部，隧道底的意思就是，眼前黑暗，沒有退路，盡頭有光。首先，美聯儲加息的趨勢仍在持續，高利率壓制權益市場表現；外部環境不確定性強，俄烏衝突導致歐洲局勢嚴峻；其次，通脹和疫情出現邊際改善。

在這樣的環境下，我們在投資上以絕對收益的心態去做，出手就要賺錢回來，快速脫離產品的預警線和平倉線，一點一點把淨值做回來。

券商中國記者：怎麼看明年的市場，看好哪些行業的投資機會？

餘定恆：第一是安全主題。本質上宏觀經濟週期進入到了衰退週期，交易要找中下游需求確定的行業，而安全主題是最確定的。包括信創、中醫藥、軍工等板塊的機會，屬於防禦性的資產。第二是新基建。包括智能網聯、工業母機、儀器設備，值得期待和佈局。新基建主要解決卡脖子的問題。

比如智能網聯，單車的智能很難做出來，只能靠整體的智能，車跟車的聯繫、車跟基礎設施的聯繫，通過協同感知解決單車智能不足的問題。目前全國的各個城市在試點，深圳在坪山批了這種智能網聯的試點，各個地方政府已經批了十幾萬億的項目，質量強國、製造強國、交通強國、數字強國、網絡強國，都與智能網聯相關。

第三是困境反轉，主要圍繞疫情防控和政策糾偏，包括地產、疫情受損股價低窪的消費、政策復甦驅動的互聯網等。

圍繞產業趨勢，尋找皇冠上的明珠

券商中國記者：能否具體談談你們的投資理念？在市場起伏中，您的投資體系是否有變化？

餘定恆：投資體系現在看來是有迭代，但實際上是一種積累。

我們的資本市場經歷過很多時代，包括早期的大戶時代和莊股時代、公募基金時代、產業資本時代以及機構博弈時代，不同的時代盈利模式是有變化的，每個階段具有定價權的主體的特徵不一樣。比如公募基金更注重基本面，產業資本既注重基本面，但是更在乎能否融資、減持以及外延性併購等，機構博弈時代則更加複雜，既要注重基本面，更注重不同機構的籌碼結構等。

我們的投資理念主要還是圍繞產業趨勢來展開，我們的說法叫尋找皇冠上的明珠，即產業趨勢、長期價值、極限思維，本質是圍繞產業的產能週期展開。

首先，你要有一個清晰的產業趨勢，要找到時代的優勢產業。具有滲透率快速提升、景氣度快速拔高、集中度快速變化的特徵就叫優勢產業。比如，80年代是輕工家電，90年代是PC互聯網，2000年是重化工業、金融地產，2010年是蘋果產業鏈、華爲產業鏈和移動互聯網，2020年是新能源和智能化。

這是我們主要的邏輯，是一箇中觀思維。既不是自下而上，也不是自上而下，而是把兩者結合起來。我們是一個博弈特徵比較充分的市場，中觀思維是我們的一個抓手。

其次是長期價值。現在我總結比較簡單，第一要有比較好的商業模式；第二擁有核心競爭能力，在好的人、好的業務、好的財務基礎上，構建一個很高的門檻和核心競爭能力；第三真正意義上爲股東創造價值，能夠靠自我造血、靠內生成長來完成擴張。不能老靠圈錢，老圈錢的公司也很痛苦，可能只創造社會價值，不創造股東價值。

最後，極限思維在今年尤其體現得淋漓盡致，要利用市場極端情況去尋找拐點做投資。不管多好的賽道股、多好的公司，如果買在一個預期一致的高點，長期可能就消耗估值，業績好了股價不漲。因此，需要利用極限思維——或者叫超級的逆向。

聚焦行業、公司和產品的三重共振

券商中國記者：您如何評價和挑選公司？在選行業和選公司時有什麼偏好？

餘定恆：產業趨勢、長期價值和極限思維這三者之間形成共振是最好，比如行業往下、公司往上，很難有長期表現。同時，估值主要看滲透率在哪個階段，如果是一個快速放量的過程，對盈利我們可以暫時不考慮，比如滲透率在5%~30%之間可以不看估值，滲透率超過30%就必須要看業績。

選擇行業和選公司，我的偏好就是一定要共振。行業內部、公司與行業之間要共振。首先，選行業本身往上，所處的子行業跟大行業是共振的。其次，選行業龍頭。行業龍頭不僅能分享到行業中的全部貝塔，同時能夠搶佔別人的市場份額。即大行業和子行業之間要共振，公司和行業之間要共振，公司不同產品之間要共振，三重共振。

券商中國記者：在產品的組合管理上，您有哪些思考？

餘定恆：私募因爲有預警和平倉制約，一定要結合私募的這種特徵來運作，不能完全學公募。所以在產品的組合管理上，私募一定要做出絕對收益，如果沒做出一定要及時調整。

無危機不財富，經歷熊市不出局

券商中國記者：作爲國內最老牌的私募基金之一，翼虎成立至今已長達16年。長跑在私募行業十分艱難，你們是如何做到的？遭遇多輪的牛熊，在最艱難的時刻你們是怎麼應對的？

餘定恆：首先是對投資這個事情的熱愛，並且堅持。如果你不是真的喜歡這件事情，僅僅喜歡賺錢是很難的。其次，無危機不財富，熊市往往是創造財富的來源，所以經歷熊市後不出局。

資本市場大約每兩年一個危機，從2008年金融危機、2011年歐債危機、2013年錢荒、2015年股災、2016年英國脫歐、2018年去槓桿加貿易戰、2020年新冠疫情、2021年以來的能源危機。在一個充滿危機的時代裏，必須要在危機最艱難的時候存活下來，如果出局了，當然就沒有財富。

最後，我覺得真正適合做投資的人還有一個品性，就是自我覺悟、自我學習，把投資當成自己修行的一個場景，要不斷完善自己、提高自己，爲投資人賺錢快樂，把提升自己當成一個人生最大快樂。

越是艱難的時候，面對渠道的壓力、客戶的壓力以及業績的壓力就越大，接受考驗併成功度去，就能昇華。

券商中國記者：今年不少主觀私募都出現較大的回撤。在投資中，如何應對淨值的波動？

餘定恆：今年出現波動很正常，但我們確確實實也需要去反思。第一，不能均衡配置，而不考慮倉位、擇時；第二，機動靈活，就是有交易時機就要把握；第三，對市場要有敬畏之心。

券商中國記者：在投資中，怎麼尋找確定性，怎樣才能不斷進化？

餘定恆：先看產業背景的趨勢，再看政策往哪個方向發力。政策是一個重要的參與者，但有些產業規律不變，比如說龍頭勝出的規律不會變，從一哄而上到一地雞毛再到龍頭勝出，份額往龍頭集中的規律不會變，只是這政策會加速這個過程。