12月1日，香港珠寶商周大福（01929.HK）發佈2023財年半年報。

今年4月1日至9月30日（以下簡稱“報告期內”），周大福實現營收465.35億元（港元，下同），同比增長5.3%。分地區來看，內地的營業額上升6.2%，而香港、澳門及其他市場的營業額則輕微下跌0.5%。

淨利潤方面，公司實現33.36億元，同比下降6.8%。每股盈利0.33元。

增收不增利，除了由於人民幣貶值導致期內匯兌淨虧損2.69億元，產品結構組合、加盟商加速擴張等也是關鍵原因，亦導致公司毛利率創下歷史新低。

黃金“不吸金”

從產品來看，目前內地和港澳黃金熱度不減，珠寶鑲嵌仍低迷。

報告期內，公司黃金首飾及產品的營業額增長12.7%，表現優於其他產品類別。黃金類營收比重也迅速上升至75.6%。2020-2021年同期分別是60.9%和70.7%。

同期，珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾營業額下降11.1%，比重壓縮至19.1%。前兩年同期分別爲30.1%和22.6%。鐘錶的營業額亦下降16.7%。

儘管黃金產品銷售表現亮眼，爲拉動收入增長的驅動力，但黃金並“不吸金”。相較於鑽石鑲嵌類、K金等飾品，黃金類產品存在不易加工、設計感相對較差等問題。

價格透明也是黃金的短板之一。由於黃金類產品與金價相關性較強，因此毛利率普遍低於非金類。

招股書顯示，截至9月底，半年來倫敦金價累計下跌13.9%。這也導致黃金產品銷量大幅增加卻攤薄了毛利率。

報告期內，公司營業利潤43.49億元，按年下跌2.7%；經調整後的毛利率由去年同期的23.5%下跌至22.4%，創下歷史新低。

周大福坦言，主要由於批發業務以及黃金首飾及產品佔比增加所致。其中，產品組合給毛利率帶來的影響爲減少0.8個百分點。

對比其他個股，也可以發現黃金類產品佔比越高的公司通常毛利率越低。例如以鑲嵌類爲主的周大生，2020年其素金首飾佔比爲33%，毛利率爲41%；相比之下老鳳祥黃金類產品佔比超過70%，毛利率僅8.2%。

加盟商擴店潮

雖然面臨疫情反覆、停工停業等問題，周大福在內地依然保持較進取的開店節奏。截至9月30日，內地新增零售點933個，零售網絡擴展至6948個零售點。

財報透露，預計於2023財政年度內（明年3月底之前），內地零售點數目達7000個。

應當指出，下沉市場是周大福主攻目標之一。周大福表示，將聯通加盟商深耕三線或以下城市和鄉鎮，開拓潛在市場。

據財報披露，4-9月周大福在三線城市零售點新增169個，在四線城市及其他新增247個。相比之下一線城市僅127個，三四線城市擴張速度明顯快於頭部城市。

而從經營模式來看，新增門店主要爲加盟店。報告期內，新開設的零售點約90%爲加盟零售點。加上新開的839家加盟門店，截至三季度末，周大福加盟零售點達到4929個。

在一二線城市黃金珠寶市場逐漸飽和的市場背景下，實際上2018年周大福就開始推行內地的新城鎮計劃，通過加盟商開店加速下沉至非一二線城市。財報提到，約49%加盟零售點的店齡少於兩年。

目前，加盟店成爲公司主流，在內地門店有約75%爲加盟店。在同一城市級別中，加盟零售點的平均單店銷售額普遍低於直營零售點。

事實上，中國內地作爲珠寶行業最大的區域性市場之一，有不少頭部品牌對其“虎視眈眈”。除了六福珠寶等港資品牌，周大福還面臨來自老鳳祥、中國珠寶等內地品牌的競爭。

上述品牌也通過加盟商瘋狂開店覆蓋次級城市。截至2021年末，老鳳祥連鎖加盟店達到4759家；週六福達到3694家。

值得注意的是，加盟店可能是追趕市場最快的方式，但也存在管理難度大、服務和產品質量良莠不齊等問題，能否與品牌形象一致也值得考量。

另外，加盟店也存在開得多、關得也多的問題。極海品牌監測數據顯示，截至12月1日，周大福近90天新開門店624家，但同期新關門店也達到48家。

內地零售承壓

藉助加盟商開店潮大幅擴張後，周大福又面臨新的難題：零售網絡的擴張未能帶來利潤的提升。

公司加盟商主要圍繞批發業務展開。隨着加盟商加速開店，內地的批發業務逐步上升，報告期內營收佔比55%，銷售額同比增加20%。而在2018年，批發業務佔比僅達到27.3%。

一般而言，批發業務的毛利率低於零售業務。財報透露，批發業務導致毛利率整體減少0.6個百分點。

而對比走不同路線的港澳地區，可以發現兩個市場的產品均價存在明顯差異。

在港澳和其他市場，零售依然是主流。報告期內，這些地區零售模式佔比爲89.3%。

財報顯示，港澳及其他市場珠寶鑲嵌首飾同店平均售價爲16400元，黃金首飾及產品爲7000元。

內地門店的鑲嵌和黃金均價則分別爲7500元和5500元。前者甚至不到港澳市場的一半，後者亦有1500元差價。

產品和市場定位的差異，也導致港澳地區及其他市場門店毛利率略高於內地。報告期內，前者經調整後的毛利率爲24.4%，後者爲22.2%。

從同店銷售狀況也反映出內地零售商盈利水平正在下降。同店銷售即開業至少一年門店的同比銷售額增長狀況，可以衡量企業在同期的運營盈利或虧損，也能反映零售商的整體盈利能力。

報告期內，內地同店營收下跌7.8%。按同店計算，加盟零售點於期內的營收下跌3.5%。

今年以來，內地有多點、頻發的疫情，不少門店暫停經營。根據極海品牌監測數據，截至12月1日，周大福閉店數量仍達到441家，佔整體門店比例約爲6.3%。

受疫情影響，居民消費意願有所抑制。國家統計局數據顯示，今年前三季度零售總額相比去年同期增速僅0.7%，黃金、銀和珠寶零售額亦增長2.2%。

光大證券研報亦指出，加盟店數量和毛利率呈反向變動。以潮宏基爲例，2018-2020年，其加盟店數量佔比從37.2%增至54.4%，其毛利率水平隨之下滑，從38.8%下降至35.8%。

周大福的發展軌跡也印證了這一觀點。2020年，周大福加盟店數量佔比爲64.9%，毛利率爲28.6%。目前，這一佔比已超過70%，周大福毛利率也降至22.4%。

港澳市場寄希望於通關

報告期內，香港和澳門地區零售點爲89個。其中香港門店爲72家，對比去年同期減少4家；澳門爲20家，增加1家。

主打高端市場的香港比起其它地區有更好的表現，報告期內同店銷售有15.1%的增長。

4-9月，香港呈現出比其他地區更快的復甦速度。隨着當地社交距離措施逐步放寬，以及港府持續派發消費券，零售氛圍相對更濃厚。香港政府統計處數據顯示，9月香港珠寶首飾、鐘錶及名貴禮物銷售額同比增加8.4%。

不過，和內地擴張策略截然不同的是，周大福在港澳地區的步調非常謹慎。報告期內，公司關閉了香港4個零售點，分別位於旺角、尖沙咀及銅鑼灣。這幾處在過去都是人流旺盛的遊客區，爲各大零售商必爭之地。

周大福表示爲了“提升營運效率”而關閉，並提到香港零售點的未來發展，將取決於個別店鋪的零售表現、租賃狀況及旅客人數增長速度等數據分析。

而澳門方面零售承壓明顯。一方面報告期內澳門持續實施旅遊限制；另一方面，7月前後，澳門爆發新一輪疫情，當地零售店暫停營業。

截至9月末，澳門同店銷售下跌31.8%，主要由於收緊防疫措施導致旅客人流及整體消費減少所致，也導致港澳地區及其他市場經營利潤下滑29.3%。

從港澳市場的表現和周大福的開店策略也明顯看出，港澳業績很大程度取決於當地旅遊業和旅客流量。

截至三季度末，港澳地區同店銷售增長1.3%。周大福表示，“審慎的成本及風險管控仍是港澳地區的首要任務。”

針對港澳地區的消費復甦，公司將希望寄託於通關上：“待港澳地區恢復免檢疫通關時，迎來旅遊零售的機遇。”