來源：經濟參考報

在科創板制度體系設計中，發行承銷是重要一環。這其中，新股的估值定價直接關係發行人、投資者、中介機構的切身利益，是註冊制改革的難點，也是市場各方關注的焦點。怎樣結合科創企業特點構建市場化的詢價定價機制，支持買賣雙方圍繞企業內在價值表達估值看法，促進合理估值、審慎定價，科創板探索了一條具有中國特色的新股估值定價之路。

優企優價折射買賣雙方博弈深化

自2019年7月科創板設立以來，新股發行估值定價整體合理，有力支持了科技公司上市融資。已上市的500家科創板公司的發行市盈率區間7至1737倍，中位數45倍，募集資金總額7594億元，相比註冊制之前主板平均23倍的定價水平，科創板定價更爲市場化，創新機制發揮積極效用、實現了“一企一價”。尤其是在詢價新規實施後，“抱團壓價”現象顯著緩解，“優企優價”進一步形成。今年以來，122家科創板首發上市公司發行市盈率中位數爲69倍，募資總額2514億元、中位數15億元，6成上市公司首日股價實現不同程度上漲。

優企優價體現出買賣雙方博弈的不斷深化，其背後是科創板探索建立的一整套市場化的估值定價體系。在設計科創板新股發行機制時，上交所堅持市場化的改革方向，圍繞“尊重註冊制的基本內涵，借鑑國際最佳實踐，體現中國特色和發展階段特徵”的原則要求，構建了多方制衡的估值定價制度。

多元化的估值方法

更好反映科創企業內在價值

相比傳統行業企業，科創企業有其自身特點，例如產品或服務的顯著創新性、收入的高成長性，以及無形資產佔比高、研發投入大等。基於此，科創企業在估值時也面臨着缺少可比公司、缺乏可參考市場數據、常規估值方法不適用等挑戰。

在科創板IPO發行定價中，一些科創企業探索了多元化的估值方法，在傳統的市盈率、現金流貼現估值法的基礎上，參考境外做法，結合企業所處行業及實際生命週期階段，採取分部估值法（巨一科技、有研硅）、市銷率模型（拓荊科技、星環科技）、市淨率模型（和輝光電、上海誼衆）、市盈率相對盈利增長比率模型（澳華內鏡、炬光科技）等多種方式進行估值，以更好反映科創企業的內在價值。此外，對於“未盈利企業估值”難題，康希諾、澤璟製藥等企業也採用了市值/研發費用、研發管線與市值比較法等多元估值方式，合理體現其內在價值。

提高網下投資者獲配數量增強報價約束

據統計，今年滬市主板網下投資者申購一隻新股獲配金額中位數約爲2.8萬元，在人均獲配新股金額較少的情況下，投資者在詢價階段往往重策略、輕研究。

註冊制下，科創板建立了以機構投資者爲參與主體的詢價定價機制，通過優化網下投資者結構，將詢價對象限定在證券公司、基金公司等七類專業機構，並通過一系列機制安排，提高了這些投資者預期獲配數量與金額，督促專業機構投資者提升對擬上市公司及行業的研究，加大報價約束。從申購獲配情況看，今年科創板回撥後網下發行比例中位數爲63%，網下投資者申購一隻新股獲配金額中位數約爲312萬元，是覈准制下獲配金額的112倍，顯著加大了機構報價約束。這種顯著變化，一定程度上促使投資者加大對新股定價的研究力度，合理估值、審慎報價。

充分發揮券商作用

在發行人端形成定價約束

對於新股定價的主要責任主體發行人和主承銷商，科創板也設計了一系列制度安排予以約束。其一，要求發行人和主承銷商在定價時重點參考網下投資者報價平均水平。其二，試行保薦機構相關子公司“跟投”制度，促使保薦機構從過往單方面考慮發行人利益，調整爲兼顧發行人與投資者利益。其三，鼓勵引入發行人高管與核心員工通過專項資管計劃參與戰略配售，支持引入產業上下游企業、國家級大基金、大型保險公司等其他戰略投資者，引導其與公司未來發展“綁定”，促進理性定價。

儘管對於中國特色新股估值定價的探索已取得一些成就，但業內人士認爲，新股的合理估值和定價是多種因素和多方力量動態博弈的過程，仍會在外力驅動等多方面影響下產生波動，理性投資、長期投資、價值投資的理念及有效的市場約束尚未完全形成，註冊制改革仍需穩步推進。

上交所方面表示，探索中國特色新股估值定價體系是一個漸進的過程，未來將繼續深化註冊制改革、完善科創板新股發行承銷機制，進一步促進資本、科技與實體經濟高水平循環，爲我國經濟高質量發展增添新動能。