主要從事房車遊艇配件（水泵）生產的渡遠戶外近年來又將業務版圖拓展至水上運動領域，開始從事皮划艇和漿板的生產。從近期業績看，渡遠戶外的這次轉型取得了不錯效果，也算是搭上了“戶外運動裝備”這一風口賽道的快車。

但是，渡遠戶外靚麗業績背後也有隱憂。這家公司近三年毛利率快速下滑，綜合毛利率從2019年的47.85%下降到去年上半年的35.29%。

渡遠戶外是以低價策略搶奪市場嗎？如果能夠成功過會，公司投資價值如何？

渡遠戶外的收入主要來自兩部分：一是遊艇、房車的配件產品（微型、小型水泵和便攜式油桶等）；二是皮划艇及其配件。休閒水上運動和房車、遊艇這些高價值消費在國外已經有成熟市場，因此渡遠戶外這兩類產品都主要針對境外客戶，境外收入比達到85%。渡遠戶外實行自有品牌業務和ODM/OEM業務並舉的經營模式，自有品牌SEAFLO在國際市場中有一定知名度。2021年，渡遠戶外自有品牌和代工業務分別貢獻了51.23%和48.77%的營業收入。

2019年到2021年，渡遠戶外業務規模迅速擴張，營業收入從1.19億元增長到3.52億元，歸母淨利潤從1900萬元增長到7600萬元。其中，皮划艇及相關配件的營收規模在2021年放量增長，從2020年的3745.51萬元增長到2021年的1.21億元，增幅達到223%。房車遊艇配套也取得了不錯業績，2021年收入2.2億元，同比增長46.67%。

遊艇配件業務中，渡遠戶外前五大客戶較爲穩定，2021年貢獻營業收入7365萬元，僅佔遊艇配件業務的33.5%。可以看出，渡遠戶外前五大客戶佔比不高，作爲代工企業，客戶相對分散。

遊艇配件業務的增長主要由銷售量帶動，同時產品單價也有小幅提升。例如，2019年渡遠戶外銷售的小微型水泵數量爲71.52萬臺，2021年已經增長至159.91萬臺。小微型水泵平均單價從94.48元/臺增加到102.02元/臺。渡遠戶外表示，作爲遊艇、房車等高價值產品的配件，公司的定價彈性較大。渡遠戶外遊艇配件業務毛利率略有下降主要是因爲成本上升的關係。

另外，皮划艇業務的突破也是渡遠戶外業務增長一大原因。2021年公司皮划艇營收從3700萬元增加到1.21億元，銷售數量從7.39萬艘增加到18.92萬艘，皮划艇平均單價從445元/艘增加到573元/艘。皮划艇業務呈現量價齊升的趨勢。渡遠戶外皮划艇業務迅速增長主要是因爲新增了KD這一大客戶，爲該公司代工，2021年來自KD的收入達到4200萬元。

值得關注的是，渡遠戶外皮划艇業務放量伴隨着毛利率驟降。2021年公司皮划艇業務毛利率從此前的55.77%下降到36%。同期，產品單價卻是上漲的。公司解釋稱，2021年新產能投產處於產能爬坡期，要分攤固定資產折舊，故而造成毛利率下降。 

既不靠低價策略，也沒有特別依賴某個大客戶，渡遠戶外是如何在成熟歐美市場分到一杯羹的？

從招股書來看，渡遠戶外的前身是廈門匯力源進出口有限公司（下稱“匯力源”），成立於2012年。創始人爲林錫臻和葉耀茹。匯力源主要負責產品的研發和銷售，下屬福建愛的電器有限公司負責產品的生產製造（下稱福建愛的）。當時，福建愛的主要產品是房車遊艇配套的小微型水泵產品。直到如今，福建愛的貢獻了渡遠戶外的絕大部分利潤。短短十年時間，渡遠戶外就從一家電機廠成長爲要衝擊“遊艇第一股”的上市公司。這期間的發展路徑，渡遠戶外並沒做過多披露。

令投資者存疑的還有渡遠戶外客戶。渡遠戶外自有品牌貢獻的收入佔比接近一半。其中，最大客戶Seaflo Marine與公司有着千絲萬縷聯繫。2019年到2021年，Seaflo Marine均爲渡遠戶外第一大客戶，採購額分別爲1894萬元、3822萬元和4832萬元。Seaflo Marine其實是渡遠戶外自有品牌SEAFLO在美國市場的獨家經銷商，該公司於2015年成立，渡遠戶外與Seaflo Marine的合作從2016年開始。而且，Seaflo Marine的第三大股東葉耀茹持股19%，是渡遠戶外實際控制人林錫臻的前妻（雙方於2013年12月協議離婚，且均已再婚）。

渡遠戶外的客戶也並不穩定。例如，Sea River是公司在巴西的一個獨家經銷商，早在2014年就開始合作。但2019年和2020年，Sea River沒有進入到前五大客戶行列，第五大客戶的銷售額在500萬元左右。2021年Sea River以1081萬的銷售額位列渡遠戶外第五大客戶。去年上半年，Sea River又不見了蹤影。

此外，渡遠戶外ODM客戶不持續。大型連鎖商超Super Retail Group和Birgma在2019年和2020年曾是公司客戶，之後便退出前五大客戶行列。2020年渡遠戶外也曾接到過知名房車製造商Lippert的ODM訂單，之後也沒有繼續合作。

對比之下，Seaflo Marine在2019年以後放量採購令人疑惑。美國作爲房車、遊艇的成熟市場，渡遠戶外產品如何打開市場？Seaflo Marine又以什麼樣的方式銷售給終端客戶？ 

結合渡遠戶外產品單價沒有下降的情況，也不排除公司通過經銷商返利來刺激銷售。返利通常有所滯後，而且也是記錄到銷售費用中。不過，以返利推動的銷售額增長終究沒有可持續性。

2022年上半年，渡遠戶外營業收入剛好達到2021年全年的一半，強勢增長趨勢有所放緩。而且，去年上半年公司並沒有新增產能投產，但水泵產品的產能利用率爲77.4%，大幅低於此前95%左右的產能利用率；皮划艇產品的產能利用率更是降到44%，此前也爲95%。

渡遠戶外增長放緩的另一個信號是存貨。2019年時，公司存貨只有2400萬元，到了2021年已經增加至6600萬元。

渡遠戶外一直宣傳的優勢就是柔性生產。存貨增長，產能利用率下滑，渡遠戶外的高增長要結束了嗎？