來源：於見專欄

2022年是魔幻的一年，對於曾經音頻賽道的頭號玩家喜馬拉雅而言，更是充滿了戲劇性。2022年3月，喜馬拉雅再次向港股遞表衝擊IPO，不過又一次因爲材料失效，無功而返。

而此前的2021年9月，喜馬拉雅也曾在登陸納斯達克失敗後，向港股提交過IPO申請，但因超過6個月，招股書文件顯示失效。這也意味着，三次進軍二級資本市場的喜馬拉雅，或許遭遇了上市攔路虎。

儘管喜馬拉雅IPO受阻的原因，多因招股書文件失效，但是其招股書暴露出的問題，卻爲數不少，甚至將當前喜馬拉雅的經營窘況，暴露無遺。據觀察，喜馬拉雅三年虧損近百億，盈利遙遙無期，而結合當前狀況，喜馬拉雅想要短期破局，也並非易事，上市之路也將充滿變數。

連虧三年，難逃盈利之困

據喜馬拉雅招股書顯示，從2019年到2021年，喜馬拉雅年內虧損分別爲19.25億元、28.82億元、51.06億元，累計虧損99.13億元。

儘管虧損已是常態，但是喜馬拉雅的行業地位依然堅挺。據iiMedia Research（艾媒諮詢）數據顯示，在2022年中國網民消費過的在線音頻平臺中，喜馬拉雅以65.5%的高市場佔有率成爲最多用戶選擇的在線音頻平臺，其次，荔枝、蜻蜓FM和酷我暢聽分別佔比39.5%、35.8%和34.5%。

與此同時，61.11%消費者在喜馬拉雅消費過，50%消費者在蜻蜓FM消費過，38.89%消費者在雲聽消費過，24.6%消費者在懶人暢聽消費過，15.08%消費者在荔枝消費過。這也意味着，無論從市場佔有率還是從用戶滲透來看，喜馬拉雅都是當之無愧的“行業大哥”。

不過，與其行業地位形成鮮明對比的，是其難以盈利的“難言之隱”。據統計，截至2021年，成立於2012年的喜馬拉雅，已經連續虧損已超過10年，目前尚未實現盈利，甚至其虧損也有逐年擴大之勢。

值得一提的是，早年的喜馬拉雅，對於何時盈利並無明確計劃，更無具體的時間表。因此，近年各大股東也相繼失去耐性，紛紛選擇撤退。在這樣的壓力之下，喜馬拉雅也不得不將其列入日程。

據瞭解，2022年8月餘建軍在內部員工大會上表示，要在2022 年第四季度實現單季盈利，扭轉長期虧損局面，並將在2023年實現全年盈利。5年後，實現年收入200億元、盈利40億元。

只是，喜馬拉雅的盈利夢想，似乎有些一廂情願。其第四季度扭虧的可能性有多大，通過其過往的業績表現，就可以窺見一斑。據觀察，喜馬拉雅盈利難的原因，可以歸結爲三方面。

其一是營收結構過於單一。雖然喜馬拉雅的營收分爲訂閱、廣告、直播三個來源，但是訂閱收入卻超過半壁江山。據招股書數據顯示，報告期內，訂閱的收入從2019年的12.74億元增長至29.92億元，佔營收比重從47.2%提升至51.1%。

訂閱收入的增長，實際上是其與廣告、直播收入此消彼長的結果。而隨着其營收越來越依賴會員訂閱，其業務結構也趨於單一，因此也與資本一向追逐的“營收多元化”有些背道而馳。

其二是其營銷成本居高不下，導致喜馬拉雅入不敷出。據招股書數據顯示，2019年至2021年，銷售及營銷費用支出高達12.19億元、17.07億元、26.30億元，分別佔各期總收入的45.2%、41.9%、44.9%。佔比營收近50%的營銷投入，顯然讓喜馬拉雅有些不堪重負。

但是，面臨5G時代來臨，短視頻平臺搶佔用戶在線時長的大趨勢，喜馬拉雅增加獲客成本，維持平臺活躍用戶的正向增長，已是十分無奈的選擇。付費獲客“藥不能停”，對於喜馬拉雅也是顯而易見。

其三，喜馬拉雅正在面臨內容生態之困。作爲以PGC+PUGC+UGC組合的內容生態體系，喜馬拉雅在創作者端，同樣受到了前所未有的衝擊，甚至此前的“耳朵經濟”時代紅利，也一去不返。值得注意的是，目前喜馬拉雅UGC（用戶生成內容）內容在平臺中占主導地位，比例高達90%。

與此同時，喜馬拉雅對平臺內容創作者的依賴，也與日俱增。不過，近年喜馬拉雅內容創作者的活躍度卻不升反降，讓喜馬拉雅焦慮不已。財報數據顯示，2020年，UGC活躍內容創作者的數量自2020年開始，逐年呈現下滑趨勢。

值得一提的是，在喜馬拉雅平臺上，90%以上的內容均爲免費內容，付費內容佔比不到10%。而公司的變現方式還是主要依靠會員訂閱。雖然這說明其還有很大變現空間，但是同時也說明其變現能力不足。

資本撤退裁員減負，喜馬拉雅難講資本故事

短視頻賽道尚未火熱前，在線音頻平臺曾是資本市場的香餑餑。而在資本的接力賽下，荔枝也搶走了“在線音頻第一股”的位置。然而，荔枝雖捷足先登，卻難成喜馬拉雅的“榜樣”。

據瞭解，荔枝自上市以來，市值縮水近九成，同樣陷入虧損的泥潭，近期才扭虧爲盈。據媒體報道，2022年10月，荔枝更是收到納斯達克通知，稱其不符合最低股價要求，退市危機已經來臨。

這也意味着，曾經享受衆星捧月待遇的荔枝，正在資本市場“失寵”，投資者甚至避之不及。喜馬拉雅同樣難逃被資本“拋棄”的命運。

例如，2019年5月，上海證大喜馬拉雅網絡科技有限公司發生多項工商變更，包括小米副總裁洪峯在內的12名董事退出，僅剩公司CEO餘建軍一個人。此後喜馬拉雅兩次衝擊港股資本市場均不順利，並暫停在香港的上市計劃。

據瞭解，喜馬拉雅IPO受阻的主要原因爲融資1億美元的IPO計劃缺乏投資者支持，以及部分私人股東要求退出。由此可見，喜馬拉雅的尷尬在於，其老股東漸漸對其失去耐心與信心，而新股東卻尚未看到蹤影。

儘管據其招股書顯示，騰訊藉由全資投資公司意像架構持有喜馬拉雅5.33%的股份，小米和閱文集團分別持股3.4%與3.05%，好未來、索尼音樂、百度也以1%-2%的持股比例位列股東名單之中，喜馬拉雅的背後並不缺乏“豪華股東”。但是其衝擊IPO卻歷經坎坷，似乎也說明了喜馬拉雅或許正在成爲燙手山芋，難有“接盤俠”繼續跟進。

正是因爲如此，喜馬拉雅也正面臨着快速盈利與儘快上市的急迫性。一方面，喜馬拉雅不得不將盈利的計劃列入時間表，另一方面，喜馬拉雅還需要繼續講好其資本故事，證明其商業價值。

據瞭解，喜馬拉雅在業績壓力之下，不得不加大平臺的廣告位數量，同時通過裁減員工數量，來給快速盈利帶來更多可能。只不過，這兩種方式換來的增長，都將有着難以估量的“副作用”。頻繁的裁員風波，不僅會影響其僱主形象與品牌形象，更會成爲資本市場評估其潛在發展風險的重要衡量因素。與此同時，廣告氾濫給用戶體驗帶來的傷害，不言而喻，也必然是一把雙刃劍。

用戶出逃，優質體驗與商業變現難兩全

依靠內容變現的平臺，往往有一個通病。那就是需要爲內容創作付出巨大的代價。而喜馬拉雅除了面臨營收結構過於單一的問題外，內容成本過高也是其難以規模化盈利的根本原因。

據招股書顯示，喜馬拉雅的收入分成費用在2018年爲4.62億元，在營業成本中佔比31.2%，2020年這一比例爲31.7%，2021年上半年，爲26.4%。

對UGC內容依賴過大的同時，喜馬拉雅也經常爲內容版權付出沉重的代價。據瞭解，喜馬拉雅曾因內容侵權，對外賠償近5000萬元。近年來，喜馬拉雅也因版權問題，頻繁被多位作家、音樂人公開點名批判，各種侵權行爲更是屢見不鮮。

對於喜馬拉雅來說，原創而優質的內容，是其獲得海量流量與商業變現的命脈。而對於平臺用戶來說，原創而優質的內容，也是其在平臺活躍、留存的重要理由。但是，在內容原創性並無根本保障的同時，其迫於變現壓力而導致的在線廣告越來越多，也在嚴重損害着用戶的使用體驗。

據瞭解，在連年虧損之後，喜馬拉雅進行了多方面的平臺“改革”。給平臺用戶帶來的最直觀的感受，便是廣告變多，用戶體驗嚴重下降。而在多個社交平臺及互聯網投訴平臺上，隨處可見到用戶對喜馬拉雅廣告太多的控訴。而對於優質內容追求並無上限的用戶，顯然不太可能對喜馬拉雅的廣告容忍度毫無下限。這也勢必會讓一些用戶心生退意，不再活躍。

由此可見，依賴平臺內容而生的喜馬拉雅，似乎陷入了一種瞻前顧後、顧此失彼的怪圈之中，難以自拔。而在優質體驗與商業變現難於兩全之時，其商業模式又如何才能經受市場考驗？

結語

作爲在線音頻市場的佼佼者，喜馬拉雅曾是資本眼中的寵兒，是互聯網“耳朵經濟”時代的新貴。只不過，時過境遷，隨着在線音頻的時代紅利消退，其熱度也被削減殆盡。

儘管目前在線音頻市場格局已定，頭部玩家幾乎瓜分了全部市場。但是外圍的短視頻平臺，正在成爲在線音頻平臺新的“對手”，它們更是在另外一個更高的維度，打得喜馬拉雅毫無還手之力。

而隨着喜馬拉雅盈利越來越急迫，其不得不長期依靠燒錢換取增長、依靠增加廣告位來獲得更多收入。但是衆所周知，這種開源節流的方式，都會有一個閾值。一旦平衡被打破，只會適得其反。而正如神奇的墨菲定律：如果事情有可能變壞，不管這種可能性有多小，它總是會發生。

因此，如今的喜馬拉雅是在危險邊緣反覆試探，而等待它的，正是若干變壞的可能。