《投資者網》吳微

新春佳節，走親訪友是不能缺少的環節；，隨着人們健康意識的不斷提升，牛奶、水果、堅果等健康食品，已逐漸成爲人們走親訪友熱門的選擇。以“每日堅果”成名的青島沃隆食品股份有限公司（下稱“沃隆食品”）在年前更新了招股書，其上交所主板上市的進程又往前推進了一步。

作爲最早提出“每日堅果”概念的企業之一，沃隆食品在混合堅果的細分市場中一度獲得了第一的市場份額。不過，截至日前，沃隆食品的收入還主要來自於混合堅果及禮盒系列產品；收入來源較爲單一。

而洽洽食品（002557.SZ）、三隻松鼠（300783.SZ）等零食品牌，早已打造出包含混合堅果、益生菌堅果、堅果麥片、堅果禮盒以及堅果乳等產品的產品矩陣。同時通過產品聯動，搭配銷售、綜合營銷等手段，讓旗下產品獲取更多的曝光量與轉化率。隨着堅果消費市場的崛起，除了洽洽、三隻松鼠、來伊份（603777.SH）等綜合零食品牌佈局外，甘源食品（002991.SZ）等細分零食品牌也已開始生產、銷售堅果零食。

行業競爭加劇疊加疫情影響，最近幾年沃隆食品的收入與利潤始終難以恢復到2019年的水平，據公司預估2022年公司收入預計將減少9.74%至增長8.31%，但預計歸母淨利潤將減少24.74%至8.02%。行業競爭加劇、收入、利潤下滑，沃隆食品又能否獲得市場與監管層的認可呢？

兩創始股東提前退出

沃隆食品由有十數年食品行業從業經歷的實控人楊國慶以及其合夥人黃緒鋒、張立業於2016年創立。成立之時，楊國慶、黃緒鋒、張立業三人的持股比例分別爲65%、20%以及15%。不過，2019年2月、2020年10月，在公司有明顯的上市預期情況下，黃緒鋒、張立業還分別將其持有的公司18.8%、14.1%的股權轉讓給了楊國慶，此後他們不再持有沃隆食品的股權；黃緒鋒、張立業也從公司中的經理、監事職務離職。

其實，除了創始股東退出外，據天眼查披露，2018年沃隆食品引入了紅杉中國的投資，不過在披露公司股權變化情況的時候，未有紅杉中國的相關信息。2017年，楊國慶與其妻史麗協議離婚，進行了財產分割也引起了監管層的關注。針對公司創始股東的退出以及紅杉中國的投資情況，監管層要求沃隆食品補充說明黃緒鋒、張立業轉讓估值差異的原因及合理性，以及張立業、楊國慶與史麗之間資金來往的合理性。

值得一提的是，雖然黃緒鋒、張立業退出了公司，但實控人楊國慶卻在2021年6月，通過股權轉讓的形式，讓自己的兄弟姐妹楊丹、楊靖、楊國榮等人成爲公司的自然人股東，他們三人分別直接持有公司發行前1.2%的股權。

除了股權變化外，監管層對沃隆食品的銷售模式也提出了一些疑問。與三隻松鼠、來伊份等互聯網零食品牌不同，沃隆食品的銷售模式較爲傳統，雖然公司一直在加大線上直銷模式的投入，但到2022年上半年，公司46.06%的收入還是由經銷商提供，而2021年之前，這一比值一直在60%以上。

而據沃隆食品披露，除了核心經銷商外，雖然最近幾年公司在積極開拓經銷商渠道，但公司經銷商流失情況卻較爲嚴重。2019-2022年上半年，沃隆食品分別新增了252、210、170以及71家經銷商，但同週期內，退出的經銷商數量卻分別爲246、178、145以及187家；公司期末經銷商的總數也由2019年的718家下降到2022年上半年的659家。

2019年，平均每家經銷商爲沃隆食品貢獻了126.19萬元的收入，但到2021年，平均每家經銷商僅爲沃隆食品提供了86.08萬元的收入。不過，即使如此，2022年上半年，經銷商渠道還是爲沃隆食品提供了1.97億元的收入。近期監管層對申報的to C企業，利用經銷商渠道壓貨衝擊業績的情況較爲關注，因此在證監會給沃隆食品的反饋意見中，要求公司補充說明“是否存在壓貨銷售情況”。

而受疫情以及行業競爭加劇影響，沃隆食品的營業總收入由2019年的11.65億元下降到了2021年的11.08億元，而據公司預測2022年公司收入同比減少9.74%至增長8.31%，仍難以超過2019年的水平。

因公司收入增長不及預期影響，沃隆食品自身的存貨賬面餘額也居高不下，2019-2022年上半年期間，公司的存貨賬面餘額分別爲1.04億元、1.93億元、1.89億元以及1.03億元。但堅果存在明顯的保質期，久放會出現變質等情況，黑貓投訴、淘寶、京東等平臺，都存在一些關於沃隆食品產品質量的反饋。

銷售費用持續增加

除了受疫情影響外，玩家增多、行業競爭加劇也是造成沃隆食品收入下滑的重要因素。從三隻松鼠、洽洽以及沃隆食品等每日堅果類產品熱銷，逐漸取代此前春節必買的徐福記、盼盼等零食的情況，就已經可以看出在零食行業缺乏有效的護城河。因此，越來越多的玩家湧入了混合堅果市場，沃隆食品面臨的行業競爭也日益激烈。

淘寶搜索“每日堅果”就能看到洽洽、三隻松鼠、沃隆、臻味、華味亨等諸多品牌；有堅果產品線的上市公司就有洽洽食品、三隻松鼠、來伊份、甘源食品等近十家公司。經過十數年的發展，行業增長率早已出現了大幅下滑。到2021年，混合堅果市場同比僅增長了16%，而在2018年之前，行業每年較前一年都有一倍以上的增長。

面對日益激烈的行業競爭，洽洽、三隻松鼠等頭部品牌，通過開發產品矩陣、綜合營銷、搭配銷售等多種方式，擴大自身的產品線，以此提升公司的品牌影響力與市場佔有率。如洽洽食品，堅果相關的產品就有“小黃袋”、“小藍袋”、堅果麥片、堅果禮盒以及堅果乳等；這些產品在電商平臺上可以相互展示、推薦，從而提高公司產品的曝光率、增加消費者的購買慾望以提高轉化率。

反觀沃隆食品，目前公司的收入主要由混合堅果、禮盒系列以及單品堅果等5個大類構成，但其中的混合堅果、禮盒系列以及單品堅果三類產品就爲公司提供了97%以上的收入；而堅果奶糕、兒童堅果棒等新品，沃隆食品還在研發之中。

爲了在激烈的行業競爭之中提高自家產品的銷售額，沃隆食品在銷售方面，尤其是線上銷售方面的投入越來越大。其銷售費用率由2019年的16.34%上漲到了2022年上半年的22.92%；其中的渠道支持費用增長最爲明顯，2019年沃隆食品的渠道支持費還僅爲3270.64萬元，但到了2022年上半年，這一費用就增長到了3025.58萬元，接近2019年全年的水平。此外，沃隆食品的電商平臺費用2019年爲5354.4萬元，到了2022年，僅上半年就達到了4394.76萬元。

綜合來看，雖然沃隆食品近一半的收入由經銷商提供，但公司的銷售費用率與三隻松鼠、來伊份等以直銷模式爲主的企業相比並不低多少。受快速增長的銷售費用影響，雖然公司的毛利率由2019年的33.53%上漲到2022年上半年的35.13%，但公司的淨利潤率卻由2019年的11.27%下降到了2022年上半年的6.16%。

而爲了保障公司的利潤率，控制公司的人工成本，沃隆食品還存在大量使用勞務派遣與勞務外包員工的情況。2019年勞務派遣員工總數達348人，在總員工中的佔比爲26.19%。公司自2021年開始採取勞務外包模式，因此公司的勞務派遣情況得到了改善。不過與2019、2020年1329名、1289名的用工總數相比，2022年上半年公司的總員工數僅爲692人，但公司的產銷總量並無較大變化。如此算來，勞務外包員工在沃隆食品用工總數中的佔比並不會太低。

近期針對企業IPO，監管層明確了“紅綠燈”政策，並對各個板塊定位進行了細化，其中主板支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業上市；處於“黃燈”行業的食品公司，僅頭部、有一定品牌壁壘、能持續經營的企業可以獲得支持。

因此，沃隆食品在日益激烈的競爭中，如何扭轉公司收入、利潤下滑的趨勢，讓市場認可自身的品牌價值能形成行業壁壘，將是沃隆食品管理層以及楊國慶家族需要解決的難題。（思維財經出品）■