來源：經濟參考報

剛剛過去的2022年，對融創中國控股有限公司（以下簡稱“融創”）來說，註定是“驚心動魄”的一年。受先前海外美元債暴雷等信用拖累，以上海董家渡項目爲代表的全國多個明星地盤，陷入銀團停貸、資金鍊斷裂、項目停滯的系列風險。

然而時來運轉，2023年開年以來，伴隨着此前國家房地產政策的持續寬鬆，信貸、債券、股權政策“三箭齊發”，使得房企融資環境逐步改善，也讓融創重新看到了曙光。在接受《經濟參考報》記者採訪時，融創相關負責人表示，根據在一定假設下未來7年左右的現金流預測，融創連同其合營及聯營公司的開發項目，在償付項目層面的債務後，預期能產生的現金流可用於境外償債。

錨定項目開出“綜合藥方”

“保交樓、保民生、保穩定”，對於一度陷入債務“泥潭”的融創來說，不只是一句華麗的口號，而是意味着幕後更多的艱難工作。其中不能不提上海董家渡項目，據融創方面透露，2022年底，融創與中國華融、以浦發銀行牽頭的6家銀行（上海銀行、上海農商行、交通銀行、興業銀行、北京銀行）組成的銀團、中信信託等就上海董家渡項目達成融資合作，合作方將攜手對該項目注資。新增融資總量將超120億元，所注入資金用於該項目的整體開發、建設、運營。

事實上，上海董家渡項目是融創集團2019年收購而來，是融創集團的重要優質資產之一，位於上海市黃埔區外灘核心位置。該項目由組建銀團發放拆遷貸款，受2021年融創集團主體信用影響，浦發銀團對項目存憂，剩餘貸款停止發放，導致項目停滯，部分應付拆遷款不能兌現。

在此“窘境”下，AMC（資產管理公司）等金融機構似乎嗅到機會。2022年9月起，中國華融與上海市黃埔區政府、銀團牽頭行浦發銀行、融創集團等深入溝通；華融併購重組部聯合上海分公司、上海自貿區分公司具體推進，全面開展盡調，梳理項目難點和痛點；協同中信信託、中信泰富和中信諮詢等，爲項目量身定製、開出了多方參與的“綜合藥方”。

“華融公司發揮主業優勢介入盤活該項目，聯合我們出具一攬子方案參與項目紓困，協助解決欠付拆遷款問題，避免上海核心區位優質項目長期‘爛尾’。”中信信託相關負責人向《經濟參考報》記者表示。

拒絕“爛尾”，首先需要疏通融資鏈，防止現金流斷裂。值得一提的是，繼華融聯手6家銀行、中信信託率先開啓上海董家渡項目融資合作後，這一融資模式正在融創多項目中加速落地。日前，東方資產與融創中國就武漢桃花源項目達成融資合作。而距離武漢700公里外的咸陽，陝西金資與融創就咸陽森嶼城項目的融資合作也已完成。另外，融創西北區域與秦農銀行簽訂合作協議，將獲融資授信支持。而鄭州融創城獲工商銀行鄭州分行20億元授信。

從地方政府和金融機構收到的一連串積極信號，是不是意味着陷入債務困局的融創被“盤活”了？“這個規模對於融創來說並不能解決全部債務問題，但是能夠幫助融創解決一部分問題，在保交樓方面，未來融創可以順利推進。所以，當前目標應該還是保交樓，針對項目進行紓困。融創能不能走出難關，關鍵還要看未來買房需求是否會進一步釋放。”對此，浙江大學國際聯合商學院數字經濟與金融創新研究中心聯席主任、研究員盤和林向《經濟參考報》記者表示。

債務難題尋求破解之道

2023年1月3日，融創發佈公告稱，總計160億元的境內債券整體展期方案獲債券持有人會議表決通過。展期方案通過後，將有效緩解融創未來3至4年的流動性壓力，進一步改善整體財務狀況，爲公司恢復生產經營、迴歸健康發展軌道創造有利條件。

記者獲悉，自2022年12月以來，融創與投資人溝通境內債券整體展期方案，目前已經按照債券持有人會議規則全部達成整體展期。此次境內債券整體展期，共涉及10筆存續的公司債券及供應鏈ABS，加權平均展期期限3.51年。

“爲保障投資人利益，我們以廣州文旅城、重慶江北嘴A-ONE、溫州翡翠海岸城等多處資產作爲展期償付保障，並創新設計了現金支付+小額兌付的機制，最大程度兼顧機構投資者與個人投資者利益訴求。”融創相關負責人向記者透露。

需要說明的是，此前債務危機的發酵，加之疫情影響，讓融創的銷售額也大受影響。融創中國2022全年銷售額1692.0億元，同比下滑71.7%。另外，2022年底，難產近半年的融創2021年報終於出爐。截至期末，融創中國的現金餘額約爲692億元，公司連同其合營公司及聯營公司的現金餘額約爲1608億元。而據其公告，截至2022年中，融創境外有息債務就高達約爲110億美元。

據融創給《經濟參考報》記者的回覆顯示，融創現有境外債務持有人已成立境外債權人小組，在制定重組框架、收窄各項經濟條款的分歧上取得進展。其中，目前探討的初步重組框架主要內容包括：將30億至40億美元的現有債務及若干股東借款轉換爲普通股或股權掛鉤工具，使得債務規模降至穩健、可持續的水平；剩餘現有債務將兌換爲新的以美元計價公開票據，期限爲自重組生效之日起的2至8年；提供部分資產處置淨收益擬作爲償還新票據的額外資金來源；同時擬向及時支持重組方案的債權人提供同意費。

“割肉”紓困下的迂迴戰術

值得注意的是，1月3日，融創發佈公告稱，在附有回購權的前提下，將深圳融華置地投資有限公司51%的股權與債權轉讓給珠海華髮，總金額約爲35.8億元。據瞭解，本次股轉後雙方還將設立合資公司，共同負責項目後續的開發建設及銷售，冰雪項目及酒店項目的運營管理服務。

“整體來看，本次合作形成了雙方共贏的局面。”有知情人士透露，對於珠海華髮而言，增持項目股權將提升其在文旅物業方面的經營效益，同時藉助冰雪世界這一特色產品，帶動板塊商業價值的增長，助力項目後續多元增收。而對融創來說，未來3年內，融創將項目股權轉讓給華髮，不僅能降低整體負債規模、減少資金壓力，還能繼續發揮在冰雪產業中的建設、運營管理優勢。出於對項目未來價值的看好，融創保留了51%股權的回購權。

其實，回購股權這一招數，在上海董家渡項目上也得以使用。據記者瞭解，上海董家渡項目合作的股權轉讓並不是項目出售，而是華融與融創董家渡項目的股權融資合作，股權設計爲信託收益權方式，由華融聯合銀團、信託機構對項目進行大規模融資，融創還是操盤方，華融行使監管職能，並保留使用融創品牌，融創會在未來融資償還後回購股權。退出時，AMC和銀行的融資享有優先權，融創股權劣後並在融資全部償還後回購股權。

“不管是上海董家渡項目，還是融創咸陽森嶼城項目和融創武漢桃花源項目都保留融創作爲品牌方和操盤方，是資方對融創團隊的看好。”有業內觀察人士坦言，融創多個項目得到資方紓困，是基於資產的優質，難免有“割肉”紓困的意味。

不過，在融創看來，上述合作各方共贏，且融創還是原項目操盤方。“上海董家渡項目合作是AMC和銀行對中央穩定房地產行業健康發展的積極響應和融資模式創新，是快速推動金融支持地產實質性落地的標杆。” 在融創相關負責人看來，這種全新的融資模式將引領金融機構與房企進一步加大融資合作，對於後續房企紓困、化解行業風險具有非常重要的示範作用。

融創樣板或現房企曙光

近年來，隨着房地產行業政策的收緊，銷售回款承壓，融資壓力持續加大，房企現金流遭遇重創，部分民營房企信用風險事件持續發酵。據不完全統計，2021年以來至少50家房企出現債務違約情況，多家規模房企也未能獨善其身。

“行業項目不斷髮生違約事件的直接原因是房地產企業的償付能力出現了問題。”中信信託相關負責人分析稱，深層次原因主要有兩點：一是，我國整體的城鎮化進程與房地產市場供需關係匹配稍有失衡。土地和房子的供應沒有減緩，房屋供需關係正在發生深刻變化。二是，過去20年房地產快速增長，在這樣樂觀情緒的助推下，房地產企業的負債率太高了，市場的任何一個變化，都容易導致房地產企業緊繃的現金流發生斷裂。

事實上，目前房企債務紓困趕上了政策利好期是不爭的事實。從去年11月的“金融16條”，到信貸、債券、股權政策“三箭齊發”，房企融資環境逐步改善。富力地產、龍光集團、融創等相繼實現境內債整體重組。根據克而瑞研究中心統計，截至目前，中國恒大、華夏幸福、中國奧園等多家房企均在積極跟進。

對於未來房企的融資模式，上述中信信託相關負責人坦言，“未來房地產信託不會再以大量可複製性的融資信託爲主，而是多樣化發展，對優質項目的股權投資，對併購類項目的結構化融資，對紓困項目的財產權信託，對代建項目做期間管理，都是信託可能的創新模式。”而盤和林也認爲，當前政策支持房企力度很大，但要落實保交樓和穩樓市，關鍵還是政策上進一步鬆綁爲主，另一方面，要重塑金融機構和房產企業之間的互信。

“房企未來發展模式要從原來的高槓杆、粗放式經營，向低槓桿、集約化經營轉變。相應的在融資模式上，也要由依靠非標融資和資金池的運作模式向標準化融資和項目自身造血的模式轉變。”光大證券金融業首席分析師王一峯表示，房企要持續健康發展，就需要打破原有不穩定的資產池經營模式，向更加穩定的、以項目爲中心的經營模式過渡。當然，房地產企業輕資產的發展模式也是未來的一個發展方向。