來源：中國經營報

本報記者 陳嘉玲 北京報道

期貨市場“上新”又有新動態。

近日，中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）發佈通知稱，就30年期國債期貨合約及相關規則向社會徵求意見。這是自2018年以來，又一次的預備上市國債系列期貨合約。中金所分別在2013年9月、2015年3月及2018年8月分別上市了5年期、10年期及2年期國債期貨合約。

對於30年國債期貨即將“隆重”登場，業內人士分析認爲將進一步完善國債期貨產品體系，給長期利率提供風險管理工具，提升服務實體經濟的能力。從市場角度來看，國債收益率曲線結構將更爲合理，將極大豐富國債期貨曲線交易的策略空間，還將爲交易型機構帶來更多的品種與策略選擇空間，量化機構策略有望更靈活。

提供長期利率風險對沖工具

根據中金所發佈的《關於30年期國債期貨合約及相關規則向社會徵求意見的通知》，30年期國債期貨的交易代碼爲TL，合約標的是面值爲100萬元人民幣、票面利率爲3%的名義超長期國債。

“目前，中金所已經上市了2年期國債期貨（短期）、5年期國債期貨（中期）和10年期國債期貨（長期），就缺乏超長期國債期貨。”廣州金控期貨研究中心副總經理程小勇在接受《中國經營報》記者採訪時分析指出：“30年期國債期貨的推出將完善國債期貨產品體系，給長期利率提供風險管理工具，提升國債期貨服務實體經濟的能力。從海外金融期貨發展的經驗來看，國債期貨包括短期國債、中期國債、長期國債和超長期國債期貨，可以滿足不同機構的需求。”

據瞭解，當前，海外金融市場上市的超長期國債期貨包括：芝加哥商品交易所集團（以下簡稱“芝商所”）推出的經典國債期貨和超長期國債期貨、歐洲期貨交易所推出的德國超長期國債期貨，以及美國洲際交易所推出的英國超長期金邊國債期貨。其中，芝商所的長期和超長期國債期貨，交易較爲活躍。

“根據海外上市30年期國債期貨經驗，超長期品種相對短、中、長期品種成交量佔比較低，交易頻率相對更低、投資週期較長，更多爲配置型機構持有。”廣發期貨發展研究中心研究員葉倩寧在研報中分析認爲，30年期國債期貨上市將帶來超長期利率風險對沖工具，進一步吸引長期資金入市，完善市場投資者結構。

“2020年開始，銀保機構逐步入市，但市場缺乏超長期債券套保和久期管理工具，一定程度上影響銀保機構參與市場程度不高，保險機構曾着重提出對超長期風險對沖產品的需求。”葉倩寧認爲，30年期國債期貨的推出爲超長端利率資產提供高效的風險對沖工具，將進一步提升銀保等配置型機構的參與意願，逐步豐富市場投資者結構，提升市場定價效率。

程小勇認爲，推出30年期國債期貨將爲金融機構提供更多資產配置的工具。超長期國債投資週期較長，適合金融機構進行長期資產配置。一方面，推出超長期國債期貨，可以構建中性投資組合，降低資產配置的系統性風險。另一方面，場內期貨流動性較好，通過30年期國債期貨可以替代現券的多頭策略，也可以更好地進行久期管理。

激發機構參與熱情

本報記者注意到，目前中金所的3個國債期貨主力合約成交量整體穩定在較高水平，10年期國債期貨始終受到市場較明顯的偏好，近年來日成交量基本穩定在4萬手至6萬手之間，當前近20日平均日成交量爲6.21萬手。

參與熱度不斷提升，側面說明國債期貨正在被市場更多參與者所接受。從國債期貨上市以來的表現來看，參與者主要以金融機構爲主，包括券商固定收益部，自營部，公募基金和私募基金，以及允許符合條件的試點商業銀行和具備投資管理能力的保險機構。

某股份制銀行一位託管部人士告訴本報記者，目前在國債期貨市場中較爲活躍的羣體是券商自營，其中個別中小型券商較有特色；同時一部分量化基金也在積極參與。此外，銀行委外也有不少資金參與其中。

而從美國超長期品種多頭投資者結構來看，60%以上的多頭持倉爲配置型資產管理機構持有；50%以上的空頭持倉爲槓桿基金持有。也就是說，美國超長期品種多頭需求以資管機構替代現貨配置爲主，空頭以槓桿基金持有進行長期限對沖爲主。

葉倩寧分析指出，由於我國30年期國債主要由銀行、保險等配置型機構持有，預期我國30年期國債期貨上市後將爲配置型機構提供有效的長久期利率風險管理工具，吸引長期資金進入國債期貨市場，進一步完善市場投資者結構。

在程小勇看來，隨着30年期國債期貨的上市，將有更多的金融機構參與國債期貨，尤其是商業銀行和保險公司，商業銀行作爲現券的主要持有方面，亟待需要國債期貨對現券進行風險管理，包括價格對沖和久期管理。

“30年期國債期貨的推出將直接激發保險機構的參與熱情。”一位期貨公司國債期貨研究員分析指出，保險機構尤其是壽險公司的負債久期偏長，而國債期貨具備成本低、流動性好、靈活性高的優點，保險機構通過參與30年期國債期貨，可以在不調整資產結構的前提下快速完成對債券投資組合的久期調整。

南華期貨債券分析師高翔亦對本報記者分析表示，一直以來超長期限對應標的的缺失，使得以持有長久期現券爲主的保險機構在套保的時候面臨期限錯配的問題，因此30年期國債期貨合約的問世能夠進一步促進保險機構參與國債期貨交易的積極性。

除了銀行、保險等主要債券投資者外，公募基金也是其中重要參與者，其持倉呈現不斷增長趨勢。興業期貨一份最新研報顯示，截至2022年年底，在債券型基金和靈活配置型公募基金中，有約2%的產品參與了國債期貨，其中有多隻產品在國債期貨上的持倉市值佔其產品淨值超過20%，最高佔比達到38%。

極大豐富策略工具箱

在國債期貨的操作中，中性套保策略是衆多基金較爲一致的選擇。也有基金採取曲線操作的策略，比如有債基去年二季度時同時做多2年期和5年期合約，做空10年期合約，利用收益率曲線的特點進行操作。

據瞭解，國債期貨策略主要分爲風險管理策略和資產配置策略，其中風險管理策略包括久期管理、多頭替代和空頭套保等；資產配置策略包括方向交易、跨期套利、跨品種套利、基差套利以及交叉策略等。

“30年期國債期貨品種的上市，對於一些以對沖策略爲主的基金而言，極大地豐富了策略工具箱，豐富了收益率曲線和套利交易策略。”程小勇分析指出，30年期品種上市後將極大豐富國債期貨上曲線交易的策略空間，不僅可以進行期現套利，也可以進行跨期交易。

在葉倩寧看來，30年期國債期貨作爲新的長久期資產，將爲機構帶來更加豐富的策略選擇空間。從套利策略來看，30年期品種上市後將極大豐富國債期貨上曲線交易的策略空間，投資者可以靈活運用國債期貨進行10~30利差等曲線策略交易、超長期品種期現套利交易等。除資金佔用低的優勢外，考慮到期貨的基差因素，在特定時點利用國債期貨進行曲線交易，還可能獲得相較現券更高的資本利得。

除了曲線交易策略外，中信期貨發佈研報還指出，配置型機構基於30年期國債期貨的多頭替代策略值得關注。特別是在收益率偏高的情況下，最便宜可交割債券（Cheapest To Deliver，以下簡稱“CTD”）大概率以新發30年國債爲主，通過提前買入並交割的策略可以在節省資金的情況下，實現高效配置。此外，30年期國債期貨的長久期以及高波動也可能吸引偏投機性的投資者的關注和參與。

多位受訪人士提到，30年期國債期貨上市將爲交易型機構帶來更多的品種與策略選擇空間，量化機構策略有望更靈活。

從量化策略來看，程小勇指出：“除了高頻量化依靠技術分析之外，基本面量化策略分爲策略趨勢、對沖策略等。而30年期國債期貨推出之後，可以豐富對沖套利組合，例如期現套利、10~30年和5~30年等跨期套利，而且可以通過選擇CTD券構建更適合的套利策略。未來量化機構在固定收益方面的策略將更加多元化，增加業績的穩定性。”