玉米和玉米澱粉迎來套利良機？

來源：期貨日報

玉米和玉米澱粉套利是一種常見的套利策略，二者價差波動的主要依據是玉米澱粉加工利潤，同時該策略受到玉米澱粉自身供需、玉米價格波動以及玉米澱粉副產品價格的影響。歷年來，玉米和玉米澱粉價差活躍區間在300—500元/噸，但近年來隨着玉米價格來到高位，玉米和玉米澱粉的價差波動率也有所放大。

做多玉米澱粉和玉米價差的安全邊際提升

朱迪

1．玉米澱粉加工利潤構成和走勢回顧

玉米澱粉的主要成本是玉米，玉米在生產玉米澱粉及其副產品的過程中利用率約爲90%。因此，玉米澱粉銷售價格與玉米價格緊密相關，作爲上下游，二者的套利是市場關注的主要套利結構之一。而玉米和玉米澱粉之間的關係通過加工利潤可以有更直觀的呈現。玉米澱粉加工利潤（加工1噸玉米）=（澱粉收益+副產品收益）-玉米成本-加工費=[澱粉價格×澱粉出率（68.5%—70%）+玉米蛋白粉價格×蛋白粉出率（4.5%—5%）+玉米胚芽價格×胚芽出率（6.5%—8%）+玉米纖維價格×纖維出率（10.5%—11.5%）+玉米油×玉米油出率（2.6%）]-玉米價格-加工費用（380元/噸，冬季11月至次年2月需400元/噸）。

玉米深加工產出的終端產品價格整體追隨玉米價格波動，但各產品之間又會存在一定的衝抵關係。若副產品價格高企，玉米澱粉價格則會有較大的彈性空間；若副產品價格疲弱，企業或存在挺價玉米澱粉的措施，以保證整體利潤不會受損。在副產品中，蛋白粉及玉米胚芽跟隨粕類蛋白價格波動。近兩年國內豆粕價格高企，玉米蛋白對利潤的貢獻率有所增加，其對價格的影響權重也在提升。如2022年年底，伴隨着豆粕現貨價格衝上5600元/噸以上高位，玉米三大副產品蛋白粉、胚芽、纖維價格也一路上揚。儘管玉米澱粉需求受挫，收益相對偏差，但副產品價格高企，這也保證了玉米澱粉加工利潤處在較好水平。

2017年至今，玉米澱粉加工利潤大致經歷了三個主要階段：

第一階段，2017年，國家爲加速去臨儲玉米庫存，對深加工企業給出較高補貼，玉米澱粉企業趁着政策紅利快速擴張。因彼時玉米澱粉成本較低，澱粉糖企業佔據較大的成本優勢，在一定程度上替代了白糖的下游需求，如飲料、食品加工等領域。此階段玉米澱粉利潤維持在較高水平，基本在100—230元/噸區間。

第二階段，2019年—2020年，深加工補貼取消。而伴隨着玉米澱粉市場持續擴張，行業競爭愈發激烈，頭部機構不斷有新產能落地，供應也出現快速增長。2019年，商品澱粉產量爲1846萬噸，在成本持續增長的過程中，供應增加導致玉米澱粉利潤不斷被壓縮。這段時間部分企業現金流出現虧損，企業運行難度增加。

第三階段，2021年至今，因臨儲玉米庫存清零，玉米澱粉價格受玉米原料價格衝高影響來到歷史高位區間。在此階段下游承接能力受限，玉米澱粉產量和庫存出現較大波動，同時也放大了價格和利潤的波動空間。2022年下半年，伴隨着豆粕蛋白價格衝向歷史極值的高位區間，玉米澱粉副產品（蛋白粉、胚芽粕等）價格也大幅上漲，一定程度上增厚了玉米澱粉加工利潤，也打壓了玉米澱粉自身收益，且在需求承接不佳的情況下，玉米澱粉價格不斷下滑，導致玉米和玉米澱粉價格快速萎縮至歷史低點。整體來看，受原料玉米價格高位的影響，此階段玉米和玉米澱粉價差波動區間幅放大至0—600元/噸。

2．影響玉米澱粉供需關係的主要指標

一般來說，在研究玉米澱粉供需關係時主要關注幾個指標：澱粉企業的開工率和澱粉產量、澱粉提貨量、澱粉庫存（包括訂單庫存和可售庫存）。上游玉米價格、企業原料玉米庫存等都對玉米澱粉價格有較爲明顯的指向性。另外，下游各個終端的開機需求預示着玉米澱粉消費如何。

從開機情況來看，近3年行業開機呈現逐年下滑節奏，同時玉米澱粉年產量同樣呈現下降態勢，但從產能角度來看，國內玉米澱粉卻呈現逐年增長局面。近年來，伴隨着成本玉米價格提升，行業爲保證利潤只能不斷壓縮產量，導致大量產能處於過剩狀態。同時，玉米價格上漲之後，玉米澱粉需求彈性也有所放大，疊加產能過剩，導致玉米澱粉開機、庫存等數據波動均有所加大，進而對玉米和玉米澱粉價差造成較大影響。如2021年年初，玉米澱粉利潤高位，企業維持高開機水平，庫存大幅累積，需求不佳，市場提貨逐步下降，企業被迫調降開機，但庫存持續高位，玉米澱粉在成本線附近徘徊近半年。後來隨着開機率持續下降至50%附近，庫存持續去化至年初的一半水平，疊加下半年季節性旺季開啓，利潤才重新迴歸上行通道，玉米和玉米澱粉盤面價差在此階段也經歷了由590點跌至350點的過程。

庫存下降，同樣從供需兩端着手分析。

首先，下游需求轉好，關注指標主要包括澱粉糖（果葡糖漿、麥芽糖漿）和包裝紙（瓦楞紙、箱板紙）的開機情況。澱粉糖是玉米的主要下游，佔比在50%以上，除關注正常的下游需求外，也需關注替代品影響，白糖價格大幅波動時，會和澱粉糖之間出現一定的相互替代作用，進而影響澱粉糖的下游消費。近幾年，玉米澱粉在造紙行業也開始有較爲廣泛的用途，尤其是玉米變性澱粉，在造紙工業上發揮着重要作用。數據顯示，在玉米澱粉的下游消費佔比中，造紙行業消費佔17.65%，僅次於澱粉糖行業消費。玉米澱粉應用於造紙工業，一方面可改善紙張質量、提高生產率和紙漿利用率；另一方面可以在箱板紙、瓦楞紙等包裝紙製作過程中充當黏合劑，其在包裝紙的添加比例在4%—6%。2022年，造紙業表現不佳，高虧損、高庫存導致紙企開工率降低。而今年年初開始對進口紙製品實施暫定稅率有利於包裝紙進口，玉米澱粉需求受到一定影響，價格走勢持續偏弱。

從季節性方面來說，澱粉糖年內開機呈現逐步抬升趨勢，包裝紙開機呈現兩頭高、中間弱的態勢。因此，玉米澱粉庫存往往在年底保持低位，利潤在該階段也常常有較好表現。從宏觀方面來說，玉米澱粉終端需求剛性不強，受國內經濟環境影響彈性較大。

其次，企業主動降低開機率。近3年的上半年，企業往往呈現開機和庫存同漲、消費與利潤同降的局面，所以年中企業爲改善利潤表現，會主動降開機、降庫存以減輕供應壓力。因產能嚴重過剩，玉米澱粉產量增量潛力很大，除非出現限電或環保等政策面上對開機的壓制，玉米澱粉較難出現供應短缺的局面，減少庫存還是需要企業從供給端入手。

最後，影響玉米和玉米澱粉價差的因子在於成本端玉米價格的波動。一般來說，當玉米處在振盪格局中，玉米澱粉和玉米價差波動相對較小，但若玉米存在明顯的利多或利空趨勢，則會對玉米和玉米澱粉價差波動有較強的放大作用。通常來說，玉米價格上漲，玉米澱粉漲幅會更大，玉米價格下跌，玉米澱粉跌幅會更大。

近些年，隨着玉米澱粉企業不斷向頭部集中，資金厚度也有所增強，但行業利潤微薄，利潤轉負後企業不得不主動降低庫存。然而，2022年伴隨着副產品價格高位，一定程度上增強了澱粉企業抵禦玉米澱粉價格風險的能力，儘管玉米澱粉收益較差，企業主動降開機並不明顯。當前，玉米澱粉利潤已在成本線以下維持超兩個月，根據過往行情來看，加工利潤較難維持3個月以上的長期虧損。目前副產品價格呈現下跌態勢，澱粉廠的蛋白庫存高企，爲保障利潤，企業預計會挺價玉米澱粉，後續利潤有逐步轉好的預期，進而推升玉米和玉米澱粉價差。不確定性在於，當前雖處於虧損，但企業尚未主動降低開工。之前每次利潤好轉都需要企業降低開工，庫存纔會出現下降，如果加工量仍在高位，則並不利於企業真正去庫。此外，目前並不是下游消費旺季，若企業仍維持相對較高的開工水平，後續則仍有繼續累庫的可能性，進而持續壓制利潤反彈。

目前來看，玉米澱粉加工利潤繼續下跌空間不大。從歷史數據來看，玉米澱粉主產區山東的加工利潤不會長期低於-100元/噸，而當前現貨利潤已跌破-100元/噸，後續下跌空間不大，有利於玉米和玉米澱粉價差反彈。另外，目前副產品對玉米澱粉利潤影響加大。年度全球大豆豐產預期基本確定，蛋白供應增加，豆粕承壓。

澱粉加工副產品中，蛋白粉和胚芽均受豆粕價格影響，未來蛋白價格整體走弱，副產品對利潤貢獻下滑，企業有提漲玉米澱粉價格維持利潤的需求。與此同時，伴隨着國內經濟預期好轉，下游需求也有改善預期，包括造紙、澱粉糖等。從當前開機水平來看，截至3月17日，果葡糖漿開工率爲50.45%，去年同期爲39.99%；麥芽糖漿開工率爲49.58%，去年同期爲41.18%；瓦楞紙開機率爲62.16%，去年同期爲63.29%；箱板紙開機率爲64.91%，去年同期爲65.46%。

值得注意的是，後市風險在於近期開機持續上升，玉米澱粉庫存壓力存在。截至3月22日，玉米澱粉企業庫存總量98.7萬噸，較上週增加1.9噸，增幅1.96%，月增幅0.82%；年同比降幅16.57%。周度開機率爲60.11%，與上週持平。不過，在虧損背景下，預計行業繼續維持高開工的概率不大。整體來看，未來玉米澱粉庫存結構有進一步優化趨勢，玉米和玉米澱粉價差在200—250點區間存在較好的做多安全邊際。（作者單位：廣發期貨）

分析人士：關注成本端支撐力度

鄔夢雯

隨着供應逐步增加、需求緩慢復甦的寬鬆預期出現，近期玉米和玉米澱粉價格均加速下行。事實上，一季度玉米和玉米澱粉均呈現振盪走弱態勢。其中，1—2月表現偏強，3月表現偏弱，玉米期價運行重心變化不明顯，玉米澱粉則出現一定幅度的下移。

“因年度產需缺口預期依然存在，並且隨着農民餘糧壓力釋放，也就是產區糧權轉移至貿易商，爲玉米期現價格帶來成本支撐。不過，玉米期價遠期貼水結構抑制中下游季節性補庫，再加上國內外價格倒掛嚴重，國產玉米性價比較低，抑制玉米期現價格上方空間。”廣州期貨農產品分析師範紅軍表示。

在新湖期貨農產品分析師孫昭君看來，基層售糧以及下游採購節奏變化導致一季度玉米價格小幅波動。據他介紹，一季度基層玉米售糧節奏較前期明顯加速，但同時用糧企業處於建庫過程中，所以3月中旬之前基層賣壓並沒有造成玉米價格大幅下跌。然而，採購端因對後續玉米價格信心不足，以逢低採購爲主，建庫階段也沒有推動價格上行，階段性供需雙增，產區玉米現貨價格小幅偏弱波動。隨着產區企業建庫完成，北方港口走貨壓力顯現，南方港口價格走勢弱於北方港口，導致近日來產區玉米價格走弱趨勢增加。

“經過前兩個年度玉米價格前高後低的走勢後，市場囤糧主體虧損明顯，導致今年玉米市場對產需缺口的炒作熱情不再，市場囤糧信心同比大幅下降，糧源流通順暢，玉米價格上行動力不足。”孫昭君說。

上週一，大連玉米期價跌幅加大，跌破2022年12月低位。宏源期貨農產品分析師告訴期貨日報記者，這一方面體現了市場情緒不樂觀，另一方面受到基本面的拖累——近期供給面出現我國對美國玉米採購成交顯著放量的情況。3月14日至今，美國農業部已經7次發佈單日銷售報告，累計對中國銷售254.8萬噸玉米，均在2023年8月底之前交貨。另外，海關發佈的數據顯示，我國2月進口玉米到港量大增。然而，需求端恢復一直不及預期，加之替代方面國內小麥價格持續下跌，超期稻穀拍賣下週將重啓，市場利空消息較多。

在孫昭君看來，近日連盤玉米大幅下跌，是以小麥價格下跌爲契機前期利空因素的集中兌現。她進一步解釋說，2月底CBOT玉米大幅下跌，3月中旬美國硅谷銀行倒閉事件發酵，受宏觀風險影響原油大跌、黃金衝高，以及上週我國多批次大單採購美國玉米，連盤玉米均未及時作出下跌反映，以至於3月21日連盤玉米主力合約單日跌幅超60點，市場信心重建難度大增，配合近日農產品板塊普跌，玉米價格也延續跌勢。

對於玉米市場二季度的表現，方正中期期貨研究院穀物分析師侯芝芳認爲，玉米市場將充斥着新舊作的影響，整體或繼續維持區間預期。“從舊作來看，庫存與消費的博弈將延續，糧源季節性下滑以及消費環比好轉的支撐將逐步增強。不過，進口以及替代端的壓制仍然存在，新季穀物種植面積增加預期將對國際穀物價格形成階段性壓制，進而對國內穀物價格帶來外溢影響。整體來看，舊作端的趨勢推動因子不明顯，整體影響以區間爲主。從新作來看，玉米種植面積預期以及天氣干擾增加，但基於當前的政策變化相對有限，對玉米價格的持續推動作用同樣有限。”她說。

而範紅軍認爲，在新舊作小麥和臨儲陳化水稻拋儲壓力釋放後，二季度玉米可能會迎來轉機，潛在動力來自兩個方面：其一是國內產需缺口逐步體現，中下游庫存同比偏低可能引發階段性的供需矛盾；其二是外盤CBOT玉米將在需求改善和新作產量前景擔憂的帶動下出現反彈。

“從玉米的基本面來看，供給端可交易的利空因素仍較多，情緒端看漲信心不足，成本端支撐力度被弱化，預計二季度玉米價格仍以區間振盪爲主。短期來看，在宏觀面和市場情緒影響下，玉米或有超跌預期，上行空間較爲有限。”孫昭君表示。

從玉米澱粉方面來看，宏源期貨農產品分析師介紹說，當前加工企業產品走貨較慢，產品庫存累積，企業收購積極性明顯減弱，收購價格偏弱調整。澱粉類深加工企業受需求疲軟影響仍處於虧損階段，疊加原料價格下跌後市場挺價心態轉弱，將拖累玉米澱粉價格下行。“去年盤面曾出現玉米和玉米澱粉同價的情況，一方面是副產品價格走高衝抵一定成本，另一方面是產能增加競爭激烈造成的。因此，玉米與玉米澱粉之間的低水平價差或成爲一種長期變化。”

範紅軍認爲，目前玉米和玉米澱粉套利面臨的最大風險在於成本端，特別是華北產區小麥壓力帶動深加工企業玉米收購價下跌。除此之外，副產品端和供需端均支持玉米和玉米澱粉價差走擴，因副產品價格持續下跌帶動玉米澱粉現貨生產深度虧損，行業開機率有望帶動供給收緊，而需求有望恢復至往年水平，供需整體有望趨於改善。“在這種情況下，如果玉米和玉米澱粉價差繼續收窄，建議擇機加倉做擴玉米和玉米澱粉價差。”他說。