中國基金報 記者 方麗 曹雯璟

一度是黃金賽道的醫藥板塊2023年表現有些低迷，令人揪心。

這一板塊爲何再度調整？估值水平如何？中成藥迎來新的集採文件有多大影響？醫藥板塊的中長期投資價值在何方？哪些領域更有吸引力？ 

爲此，中國基金報記者專訪了六位醫藥領域基金經理，分別爲：

嘉實基金大健康研究總監、基金經理 郝淼

華安基金經理 劉瀟

華泰柏瑞投資一部基金經理 謝峯

前海開源中藥研究精選基金經理 範潔

永贏基金指數與數量投資部負責人、醫療器械ETF基金經理 萬純

諾德基金基金經理 朱明睿

這些基金經理認爲，此次集採對中藥板塊影響不大，而今年醫藥板塊調整是多重因素引發，如去年底以來反彈有調整壓力、復甦強度和節奏較預期存差距、海外通脹高企風險事件頻發、其他熱點板塊上漲對醫藥資金面產生一定的虹吸效應等。不過這些基金經理都認爲，目前醫藥板塊的估值處於歷史低位，中長期投資價值明顯，更看好消費醫藥、醫療器械、創新藥、中藥等領域。

中藥引來新文件

獨家品種競爭格局較好

中國基金報：近日，全國中成藥聯合採購辦公室發佈《全國中成藥採購聯盟集中採購文件（徵求意見稿）》。此次集採對醫藥行業，尤其中藥板塊有何影響？

謝峯：這次集採的具體方案已經對外發布，國家對中藥整體是鼓勵態度，因爲方案也相對溫和，預計整體降幅不會像化藥集採那麼大，而且此次集採範圍較小，僅涉及16個品種，上市公司涉及此次集採也很少，個人認爲對中藥板塊影響並不大。

朱明睿：本次中成藥集採相對溫和，設有40%降價兜底+增設機制，相比化藥集採降價幅度溫和許多。同時，中成藥有不少獨家品種，獨家品種由於競爭格局較好，降價幅度可控程度較大。因此，中成藥集採對中藥板塊影響非常有限。

郝淼：事實上我們看到集採政策，從去年二三季度開始，有明顯的改善或者是溫和化的方向。其實整個政策的大的對醫藥行業的政策，有望觸底，迎來相對寬鬆的週期。這是我們相對來說往後看好醫藥非常重要的一個理由。

經過這些年的集採，其實主要的品類，都已經陸續被納入了集採範圍，對整個行業的衝擊，財務層面，收入利潤的財務層面來說我們認爲見到了頂部。往後看對行業的影響，集採影響，邊際上趨緩在走。這也是醫藥板塊我們看好非常重要的原因。

藥品經過七批左右的集中採購，梳理一下，每一批的藥品集採降價的幅度，明顯看得出，降價幅度是在明顯的縮窄。降幅越來越小，其實對於企業影響也是非常明顯的緩解。從復活機制引入，包括脊柱的集採、高質耗材的集採、電生理、都有復活機制、集採的結果都有不錯的，都基本上符合產業和資本市場的預期，對於中藥板塊亦是如此。

範潔：集採對於中成藥來說並非新鮮事，2021年至今各地方已開展了4次較大範圍的中成藥區域聯盟集採。

從已經結束的區域聯盟集採結果來看，獨家品種降價相對溫和，因此我認爲中成藥集採對於各家企業和各個品種的影響需要根據每家企業的競爭格局獨立判斷。總體來看，集採有助於加速行業出清，實現產業結構和資源的進一步優化配置。

劉瀟：近期，中成藥集採落地，一方面價格降幅還是相對溫和，也綜合考慮了近幾年中藥材成本提升的問題；另一方面，我們看到對於中藥行業近期也出臺了提升了產品質量與臨牀要求的門檻，鼓勵中藥企業的創新，創新藥不用集採而是與化藥創新藥一起接受價格談判，這些政策有望推動行業高質量發展、集中度進一步提升，有利於有創新能力的公司，未來基藥的擴容也有利於中藥創新藥在基層的擴容。

萬純：總的來看，本次全國中成藥集採基本延續此前湖北省聯盟首次中成藥集採的規則，進一步完善了規則設計，參考之前的集採，預計整體降價溫和。隨着全國中成藥集採循序推進，中成藥的集採規模擴大是不可避免的。但與化藥等集採不同的是，在採購規則方面，溫和降價的策略將是主流，以平衡企業的利益和醫療機構的需求。

此外，我們注意到，國家近年來頻繁出臺政策支持中醫藥發展，甚至將中醫藥發展提升至國家層面。今年2月國務院辦公廳印發《中醫藥振興發展重大工程實施方案》，旨在進一步加大“十四五”期間對中醫藥發展的支持力度，推動中醫藥振興發展。

目前板塊處於政策加持+估值低位的疊加態，隨着各項頂層配套政策不斷細化，在人口老齡化和消費升級長期增長邏輯下，行業有望迎來景氣向上的發展階段。

多因素引發

醫藥板塊“先揚後抑”

中國基金報：今年以來，醫藥板塊走出先揚後抑，怎麼看待今年醫藥板塊的這波調整？

謝峯：今年醫藥板塊調整可能有如下原因：一、板塊自去年10月份反彈到階段高點累計漲幅超25%，有調整需求。

二、復甦的強度和節奏較之前的預期有一定差距，需要進一步觀察復甦數據。

三、海外通脹高企、風險事件頻發，國際環境的變化對風險偏好有一定影響。

四、數字和人工智能板塊的上漲對醫藥資金面產生一定的虹吸效應。

朱明睿：有幾個原因，年初醫藥領漲的是消費醫療和創新藥板塊。年初消費醫療上漲邏輯主要是復甦預期的邏輯，而實際上2月份消費醫療需求端的復甦略低於預期，因而也就回調回去了。

對消費醫療板塊的中長期表現我維持長期看好的觀點。創新藥板塊歷史上就是醫藥板塊波動最大的細分賽道，估值方面估值錨也不是很清晰，股價受到市場情緒與宏觀環境等因素影響較大。從當前時點看，個人認爲目前醫藥板塊下跌空間比較有限，各方面負面因素的擾動也基本在估值上得到反饋。

郝淼：其實醫藥板塊從21年下半年一直處在下跌的通道。跌的時間大概有14到15個月左右。對比對比歷史上每一輪的醫藥的熊市，基本上也差不多這樣的時間段。

進入2023年，從年初至今曾經，醫藥有過一波行情，大家有過期待，近期又有一些回調，不過我們認爲，醫藥板塊這一輪的熊市大概率走完了。2023年短期的調整隻是短暫的回調，因爲此前影響醫藥板塊的包括集採、疫情管控等、因素都不同程度有很明顯的緩解。所以， 2023年整個行業數據會有機會有一個恢復性增長。

範潔：不影響對於醫藥行業長期投資價值的判斷，年初的行情波動是短期內缺乏主線情況下資金正常的輪動，我認爲醫藥新一輪的主線正在醞釀中，短期調整也爲一些個股提供了相對更好的買點。

劉瀟：年初主要是北向資金帶來的板塊上漲較快，後續2-3月北上加倉較少，同時市場對於數據經濟、AI等相關熱點關注較多，帶來板塊有些回落，一季度是業績真空期，隨着4月進入財報披露期，醫藥板塊的基本面復甦趨勢相對確定，板塊有望氣溫回升。

萬純：今年2月以來醫藥板塊的調整，主要問題不是出在基本面，而是市場的資金風格及風險偏好所致。

一方面，年前市場提前交易復甦預期，包括宏觀經濟的經濟週期的觸底，以及疫情放開之後線下復甦的邏輯，2月部分搶跑資金有獲利了結的需求；另一方面，存量市場階段，市場資金的結構挪騰都會造成部分板塊的較大波動，3月大量資金被中特估和TMT熱點搶走，導致醫藥板塊出現資金流出現象。外部因素來看，海外金融風險事件的發酵，硅谷銀行、瑞信銀行等連鎖事件引發市場對於金融危機的擔憂，對市場情緒影響較大，醫藥板塊反應尤爲劇烈。

調整到現階段，我們認爲可以再次強調一下醫藥板塊的關注價值。基本面方面，財報披露窗口期臨近，市場交易主線有望從題材投資、主題投資迴歸基本面投資，盈利確定性較強的消費醫藥板塊有望在風格切換中受益。流動性角度看，受硅谷銀行事件影響，美聯儲大概率提前結束加息週期，即23Q2的外部流動性環境會較此前更偏寬鬆，有利於盈利穩定、終局空間大的板塊。

目前醫藥板塊估值處於歷史低位

中國基金報：自2021年7月以來，醫藥指數下跌超30%，從整體估值來看，目前醫藥板塊是否已處於歷史的相對低位？整體估值情況如何？

謝峯：從歷史估值分位數看，目前醫藥板塊估值處於10%左右的較低位置，我們認爲作爲一個整體板塊不存在太大的估值風險。此外，前幾年賽道股行情導致的內部估值差過大的情況也有明顯改善，高估值板塊和低估值板塊的估值差明顯縮小，對公司的價值判斷迴歸公司經營情況和業績增速。

朱明睿：自2021年7月以來，醫藥指數下跌33%。從過去五年的醫藥指數PE/PB上看，醫藥板塊已處於歷史低位。

郝淼：從去年年初以來，醫藥板塊一直處於單邊下跌的情況。中信醫藥指數，去年全年下跌20.6%。三十個一級子行業中排名倒數。港股方面波動更大。一度港股的醫藥板塊跌幅超過40%。

細分板塊方面，去年的整個醫藥板塊表現出比較明顯的結構化的特徵。熱門賽道，比如醫療服務、科研服務、生物藥、C超、醫藥的研發生產外包等板塊表現較差，反而之前大家關注度低的方向，或者是交易不太擁擠的方向，如醫藥的商業，特別是一些藥店、包括中成藥去年表現相對比較好，體現出明顯的均值迴歸。

目前整體的醫藥板塊估值，截止去年年底，整個醫藥的市盈率25倍左右，較於A股非金融溢價水平41%左右，整體的醫藥板塊估值仍處於歷史底部。

範潔：以申萬醫藥生物指數爲例，當前靜態估值處於過去十年的5%分位以內位置，仍然處於歷史低位。（數據來源：wind，數據截至日期爲2023年3月29日）

劉瀟：目前醫藥板塊的估值是處於近10年的歷史低位，目前醫藥板塊PE估值屬於歷史20%分位數，PB估值處於歷史12%分位數，醫藥板塊研發費用比例較高，PE估值還不考慮板塊的研發價值，對於長期投資者來說，醫藥板塊值得關注。 

萬純：Wind數據顯示，從前年7月1日高點以來截至3月30日，醫藥行業持續調整，期間最大回撤一度近50%，不管是調整的深度還是調整的時間，都可以說是歷史上比較深刻的一次。

截至3月30日，申萬醫藥生物指數PE（TTM）23.85倍，處4.37%歷史分位數，相對於滬深300指數PE（TTM）溢價率爲99%。細分的中證全指醫療器械指數PE估值還不到20倍，處於歷史4.53%分位數水平。

醫藥行業估值整體已經處於歷史較低位置，長期投資性價比較爲突出。2023年隨着壓制醫藥板塊正常發展的疫情因素消退，考慮估值與業績增速匹配性，可以關注需求邊際改善帶來估值反彈。

醫藥板塊中長期投資價值大

中國基金報：經歷幾年浮沉後，你對醫藥板塊中長期表現怎麼看？

謝峯：醫藥板塊在人口老齡化加劇的背景下增速有望長期高於GDP增速，因此對於板塊長期趨勢向上的判斷並沒有發生改變，在經歷了接近2年的調整，前幾年困擾板塊的集採等政策因素也已經消化，政策框架趨於穩定，板塊估值已經處於較低位置，疊加疫後的需求復甦，我認爲目前醫藥板塊已經具備較高的投資價值。

朱明睿：我看好醫藥板塊的長期發展。從醫藥板塊大方向上看，我們認爲今年有望成爲醫藥板塊反攻的一年。

核心支持點如下：第一、疫情這三年整體醫療機構總診療人次有着不小的受損，疫情結束後有望快速修復，而醫藥板塊中的醫療服務、藥品、器械等細分賽道均和醫療機構總診療人次高度相關，隨着醫療機構總診療人次恢復常態，醫療服務、藥品、器械等細分賽道有望快速實現業績修復；

第二、醫保基金結餘金額創歷史新高，2022年當年結餘6266億元，結餘率20%，明顯高於近10年水平，個人認爲由於醫保基金結餘金額比較充裕，意味着2023年醫保局組織的的醫保談判和集採降價幅度相較於前幾年更溫和的可能性比較大。屆時有望提振市場對醫藥板塊的關注與信心。細分板塊方面，看好醫藥板塊的消費醫療賽道、創新器械賽道與藥品賽道中的中藥和仿製藥板塊。

郝淼：就醫藥板塊而言，經過2021年下半年至2022年三季度的持續下跌，醫藥板塊估值已較爲便宜。

常規的診療，疫情管控優化之後，常規診療有明顯強勁的復甦。前兩年醫保的支出20%多，這從側面也驗證了整個診療這塊的恢復，非常快。它肯定也會帶動相應的藥品、器械、高質耗材等等的需求的釋放，這是非常重要的一個理由。調動相關的科研的活動和研發活動的修復，對醫藥板塊的整個利好其實是全面性的。

政策維度，整個政策其實出現了非常明顯的溫和化、理性化、寬鬆化的趨勢。這是非常重要的一個變化，政策環境有非常明顯的改善。因此，我們依然看好行業長期成長空間，老齡化、消費升級、技術創新是行業發展的不竭動力。可預見的未來，中國的醫藥行業仍有望保持年化8-10%的複合增長速度，部分細分領域有望保持20%以上的增速，具備長期投資價值。

範潔：我本人還是長期看好醫藥的投資價值，一方面是基於人口老齡化和疾病譜變化帶來的需求不斷湧現，另一方面是科技進步帶來的新產品供給持續增加，預計供給需求將共同推動行業持續發展。

劉瀟：二十大提出人口老齡化是國家戰略，人民健康放在優先發展的戰略位置，人口老齡化帶來醫藥需求有所增長，醫藥板塊需求的剛需屬性，與宏觀經濟相關度弱，同時行業的技術迭代也非常快，醫保集採騰籠換鳥，促進行業研發比例提升，國產創新加速，醫保對於國產創新藥、創新器械等也加大扶持，二十大也提出中醫藥加大投入與發展加速，產業景氣度提升迅速。

萬純：過去幾年醫藥一直在做減法，凡是跟醫保相關、跟集採政策有相關的板塊，從仿製藥到醫療器械，市場談集采色變。

當前位置，我們認爲醫藥行業迎來了新的上行週期，一方面，醫保結餘率逐漸攀升，醫保控費的壓力逐漸緩解；另一方面，藥品集採已經進行了八輪，它對醫藥上市公司業績衝擊最猛的階段大概率已經過去，甚至來說現在很多行業已經集採出清。這種情況下，行業的政策週期有望迎來大的拐點。

第二個維度，醫藥行業的發展階段迎來了創新週期的收穫期。以創新藥爲例，不管是創新藥的出海還是進入醫保之後的放量，還是把新研發的產品、管線授權給海外的藥企去做商業化，這些動作的背後就是很多創新藥的產業鏈已經進入到了創新收穫的階段。同時，包括醫療器械，在醫療新基建、產業高端化的進程中也是在快速的去實現國產替代的進程，這些都是有助於相應的公司未來幾年迎來新的業績的上行週期。從這幾個維度共振去看，中長期我們還是比較看好醫藥的，值得在裏面去挖掘投資機會。

看好消費醫療、醫療企業、中藥等

中國基金報記者：展望2023年，醫藥板塊全年的投資主線是什麼？哪些子行業值得關注？

朱明睿：2023年投資主線我覺得還是復甦，疫情這三年整體醫療機構總診療人次有着不小的受損，疫情結束後有望快速修復，而醫藥板塊中的醫療服務、藥品、器械等細分賽道均和醫療機構總診療人次高度相關，隨着醫療機構總診療人次恢復常態，醫療服務、藥品、器械等細分賽道有望快速實現業績修復。

子行業方面，我看好醫藥板塊的消費醫療賽道、創新器械賽道與藥品賽道中的中藥和仿製藥板塊。

郝淼：整體的醫藥科技創新，創新藥創新器械，有望迎來新一輪的向上週期。這是行業在2023年基本面迎來確定性的改善。整個板塊的估值還處在歷史性低位。老齡化、消費升級等趨勢下，醫藥長期的需求非常旺盛。從2023年開始，醫藥板塊獲得超額回報的概率較高。

看好的方向上，創新產業鏈、創新藥創新器械，包括爲創新藥器械服務的方向，科研服務、和CXO方向，都有望創新週期新一輪的向上。泛診療的修復也是確定的方向，包括眼科、牙科、醫美、IVD等有望受到常規診療的修復。另外中藥裏面具體的細分方向，如中藥配方顆粒、包括高質量的醫療設備等，優質高質量的耗材，今年或也將有機會。

範潔：創新主線中，我較爲看好創新藥和創新醫療器械相關產品，偏消費主線中，看好中藥、消費醫療的復甦，此外，院內嚴肅診療的持續恢復也值得關注。

劉瀟：2023年醫藥復甦的主線還是診療端的復甦，醫院門診消費佔比醫藥板塊整體的70%，去年受損於疫情，今年可能會是基本面復甦的大年。

近兩年國產創新藥國際化也出現很大的突破，LINCENCE OUT金額創歷史新高，全球市場對應中國市場是10倍的空間。

創新器械受益於醫療新基建與中央貼貸款政策，國產替代率也逐年提升，板塊仍然處於高速發展的階段；

中成藥板塊近兩年也出現新的增長活力，二十大也提出要重點支持中醫藥機構和人員的建設與發展，行業受到中醫服務擴容、創新審批加速、新進基藥等利好，板塊迎來業績與估值雙升。

醫療服務板塊，去年門診基數有受到疫情影響，今年醫療場景的復甦，帶來板塊資產週轉率與ROE的回升，我們能看到，過完年後中醫醫療服務、眼科、康復、腫瘤、醫美等行業都迎來快速的復甦。

萬純：今年因爲疫情影響逐步消退，復甦及創新主線有望貫穿全年。

第一個是疫後復甦，特別是C端消費醫療復甦彈性較大，不管是院內診療還是消費醫療的復甦，大部分醫藥公司今年都可能會有業績報表修復的過程。

第二個是藥械創新，我國創新藥市場也已慢慢從“泛泛創新”進入到“精選優質創新”的時刻，國產創新藥陸續進入收穫期，在資本、政策支持下，國內創新藥也有望迎來創新2.0時代。驅動醫療器械板塊增長的核心驅動力就是國產替代，因爲它的創新有很高的能見度，過去這些年醫療器械的很多公司，從低端走向高端，不斷的跟海外的龍頭標的進行PK，去追趕海外的龍頭產品。再疊加醫療新基建是貫穿十四五規劃的，所以醫療器械行業增速也是值得期待的。

謝峯：我們認爲2023年的主線有醫療需求復甦、國企改革、進口替代。重點關注手術產業鏈、消費醫療、中藥國企、有進口替代和出海機會的醫療設備和耗材。

地緣政治、復甦力度、

政策導向等或成風險點

中國基金報：對於醫藥板塊，還有哪些風險點需要關注？

郝淼：整體來說，醫藥板塊是一個長坡厚雪的賽道，特別適合做長期投資，中國醫藥產業發展邏輯沒有發生變化，也沒有發生扭轉，沒有發生任何的基本面的變化。經過一段時間的下跌，醫藥板塊跌到歷史的低位，從中長期來看，這是一個非常好的投資佈局中國醫藥產業，分享中國醫藥產業長期成長好的機會或者區間。

劉瀟：醫藥板塊，一方面是出海方向上，要關注地緣政治的風險，不能只出口海外單一市場，更要拓展一帶一路、歐盟、東盟市場；

第二方面國內要關注供應鏈安全的風險，國內生物細胞基因產業設備、耗材、高端醫學設備、科研設備多爲海外供應，未來要增加國產替代；

第三對於創新技術的應用，一方面有很強的顛覆性創新，另一方面初期項目也有較大的風險，我們的投資還是要嚴控風險，理性對創新藥、創新技術板塊定價。

謝峯：主要有兩個風險點需要關注：1）復甦的強度可能不及預期。2）可能有更爲激進的醫保政策。

範潔：從宏觀上說，需要關注全球流動性對產業融資情況的影響；從產業層面說，需要關注部分品種和部分行業供給過剩的情況；從個體層面說，需要關注公司產品研發情況不理想、銷售推廣不理想這些風險。

萬純：醫藥板塊的投資主要是賺成長的錢，過去醫藥一直被譽爲A股長坡厚雪的黃金賽道，就是指這個行業很多公司有廣闊的市場空間、有滲透率不斷的邏輯，或者說龍頭公司有市佔率不斷提升的機會，抑或是盈利能力不斷提升的邏輯。

但同時，醫藥行業也是個不斷變化的行業，每個子行業發展週期進程不同，板塊內部表現也會有分化，不同時期總能挖掘到不錯的投資機會，但同時也需要規避行業生命週期變化帶來的投資風險。所以投資醫藥需要對行業保持緊密跟蹤與研究，時刻關注政策變化情況、產品研發進度、商業化進程、競爭格局變化等要素。

朱明睿：一方面是集採相關品種的集採與集採續約價格可能會低於預期；另一方面是復甦的速度和強度可能會低於預期。