海通策略：當前市場調整幅度已較顯著，有望重拾升勢

核心結論：①近期市場調整背後的核心因素是經濟復甦不穩固、有反覆，是底部第一波上漲後的休整。②歷史上第一波上漲後，通常回吐前期漲幅的0.5-0.7，對比而言，這次萬得全A和滬深300調整已較顯著。③經濟修復仍需政策支持，屆時市場望重拾升勢。關注數字經濟中基本面望好轉的領域，如數字基建、信創、半導體等。

近期市場逐漸調整，近一週調整更爲明顯。我們曾指出市場中期向好趨勢未變，但二季度可能處於蓄勢階段，二季度以來市場表現也印證了我們的判斷。那麼此次調整背後是何因素？調整進程走到哪一步了？本文對此做一個分析。

1．近期市場調整的性質

上證指數5月9日達到年內高點後開始回調，近期A股市場調整明顯。如果從其他指數來看，2月以來萬得全A、滬深300、創業板指就已開始調整。自年內高點至今萬得全A指數最大跌幅8.3%，上證綜指最大跌幅7.3%，滬深300最大跌幅10.6%，創業板指最大跌幅16.8%。

近期市場調整背後是經濟修復不穩固、股市資金面仍不寬裕。從基本面看，儘管一季度國內經濟修復斜率較高，但經濟的內生修復動能還偏弱，二季度以來經濟修復斜率有所放緩。4月以來多項經濟指標低於預期，市場對經濟的預期再度轉弱。具體來看，4月製造業PMI環比下降2.7個百分點至49.2%，低於市場預期（Wind一致預期，下同）的51.4%，時隔3個月再度跌破枯榮線。通脹數據也引發了市場對“通縮”的擔憂，4月CPI下滑0.6個百分點至0.1%，低於市場預期的0.4%；PPI持續運行在負值區間，4月進一步下滑至-3.6%，低於預期的-3.3%。此後出爐的4月經濟數據再次低於預期：4月社零總額當月同比爲18.4%，低於預期的20.2%，考慮到去年的低基數，兩年年化同比反而是下滑的；4月商品房銷售面積當月同比下滑至-11.8%，結束連續3個月的環比提升的趨勢。從5月的高頻數據來看，地產和基建等數據均有所走弱，經濟復甦仍不穩固：地產方面，截至5月21日，30大中城市商品房當週成交面積繼續回落，相較於2019年同比跌幅進一步擴大至32%。基建方面，石油瀝青開工率、水泥出貨率等基建高頻指標均明顯低於其他年份，反映當前開工、施工仍然偏弱。從資金面看，近期外資已在流出，公募發行未見起色，股市資金面仍不寬裕。

去年10月以來的上漲行情中外資率先顯著流入，2022年10月31日-2023年1月31日期間北上資金累計淨流入超2300億元。但2月以來北上資金流入明顯放緩，4月、5月（截至5月26日，下同）還分別淨流出46、105億元。公募基金髮行也相對緩慢，5月偏股型公募基金髮行規模僅278億元，發行節奏仍在低位徘徊，內資流入還需一定時間。

市場中期趨勢向上，二季度是牛市初期的震盪蓄勢階段。從中長期看，我們曾分析過，從牛熊週期、估值、基本面、資金面等維度來看，22年10月底以來A股已經進入新一輪牛市週期。歷史經驗顯示，當五個基本面領先指標中至少三個企穩時，即可確認市場底部反轉的信號出現。去年10月底時，我國大部分經濟數據已經有所恢復，五大基本面領先指標中（貨幣政策、財政政策、製造業景氣度、汽車銷量累計同比、地產銷售面積累計同比）均已回升。但牛市往往難以一蹴而就，我們曾提出二季度市場可能處蓄勢階段，近期市場的走勢也印證了我們的判斷。當前市場正處在牛市初期，就好比冬天已過、春天到來，氣溫整體已在回升，但短期溫度仍可能上下波動。因此，市場短期可能出現寬幅震盪的情況，其背後源於牛市初期基本面還不夠紮實，更易受到其他因素的擾動。正如前文所述，4月多項經濟數據不及預期，說明國內基本面的復甦尚不紮實，疊加股市資金面仍不寬裕，這就使得近期股市震盪調整。

2．當前市場調整幅度已較顯著

我們在上文提出，近期市場顯著調整的背後的核心因素是經濟修復斜率放緩、且股市資金面仍不寬裕。那麼這次調整進程如何？

借鑑歷史，第一波上漲後回吐前期漲幅的0.5-0.7。歷次熊市見底後第一波上漲行情走完，市場往往會獲利回吐，背後的原因是基本面還不夠紮實。歷次回吐過程中上證指數平均下跌46天（剔除2019年），上證指數、滬深300、萬得全A、創業板指平均回撤13%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。

這次上證指數調整幅度不及歷史，但滬深300、創業板指的調整已經顯著。從A股主要指數來看，除了上證指數於5月上旬開始調整，滬深300、創業板指、萬得全A指數均於1月末、2月初陸續步入調整。我們對比歷次第一波上漲後主要指數的回撤幅度，看此次調整進程如何。

①上證指數：上證指數自5月9日的高點至今，回撤了7.3%，回吐了第一波上漲幅度的0.47，調整時間爲16天。

②萬得全A：萬得全A自2月16日開始步入調整，至今爲止調整了98天、回撤幅度爲8.3%，回吐前期漲幅的0.58。

③滬深300：滬深300自1月30日開始步入調整，至今爲止調整了116天、回撤幅度爲10.6%，回吐前期漲幅的0.59。

④創業板指：創業板指與滬深300同時自1月30日開始步入調整，至今爲止調整了116天、回撤幅度爲16.8%，回吐前期漲幅的1.03。

綜合以上，儘管目前來看上證指數調整時空尚不及歷史，但從調整時間和回吐幅度來看，滬深300、萬得全A指數的調整幅度已經顯著，創業板指回吐幅度已經明顯超過歷次第一波上漲後的回撤。

多數行業調整幅度也已顯著。從行業指數層面看，本輪調整有先有後，多數行業自2月以來陸續步入調整，前期熱度較高的數字經濟、中特估相關行業較晚調整，如數字經濟指數於4月中旬開始調整，至今爲止最大回撤/回吐前期漲幅爲18%/0.49；中特估指數爲12.3%/0.38。從具體行業來看，數字經濟板塊的傳媒、通信於4月末5月初步入調整，傳媒至今爲止最大回撤/回吐前期漲幅分別爲19.4%/0.41，通信爲14.6%/0.44；中特估板塊的銀行、建築裝飾於5月初開始調整，銀行至今爲止最大回撤/回吐前期漲幅分別爲12.9%/0.58，建築裝飾爲15.0%/0.57。

整體上看，近期調整以來申萬行業平均最大回撤爲15.6%，平均回吐前期漲幅的0.77，已經回吐前期漲幅超過0.5的行業佔比爲84%。1/4的行業調整後的低點已經低於去年10月的低點，即已經完全回吐前期漲幅，具體爲電力設備、煤炭、基礎化工、汽車、商貿零售、農林牧漁、有色和地產8個行業，如電力設備至今的最大回撤/回吐前期漲幅分別爲21.0%/1.85，商貿零售爲24.1%/1.22。可見近期調整以來，多數行業的調整幅度已經比較顯著。

3．未來市場重拾升勢的契機關注政策

當前經濟修復仍偏弱，關注國家領導人調研後是否有增量政策。正如我們前文所述，4月以來多項經濟指標低於市場預期，5月高頻數據也顯示經濟修復還偏弱。今年兩會提出我國GDP增速目標爲5%左右，從歷史上看，1990年至今的33年間，除1990、1998、2022年外，其餘年份實際GDP增長均能實現或超越政府所定預期目標。今年一季度實際GDP同比增速爲4.5%，且4月28日的中央政治局會議表明當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強。二季度以來經濟修復斜率放緩，我們認爲實現穩增長目標或還需要更大力度的政策支持，需密切關注國家領導人調研後是否有增量的支持政策出臺。若政策在擴大內需、穩定外貿等各方面給予更大力度支持，將加快經濟修復步伐，基本面復甦有望驅動市場更加穩健地上漲。微觀層面看，宏觀經濟的修復也將推動A股企業盈利上行，2023年一季度全部A股歸母淨利潤同比增速爲1.4%，環比2022年四季度提升0.6個百分點，我們認爲A股盈利的低點逐漸顯現，上行週期或已開啓，預計二季度-四季度盈利穩步復甦，2023年全部A股歸母淨利潤同比增速有望達10-15%。在盈利逐季度改善的背景下，A股有望趨勢上漲。

行業層面，數字經濟仍是主線，關注業績有望得到驗證的細分領域。我們曾提出，2022年10月以來數字經濟行情受政策利好和產業變革雙重催化，相關行業估值明顯抬升，這類似於13-15年TMT行情的第一階段。4月TMT板塊已出現階段性熱度過高的情況，4月下旬以來行情熱度有所降溫，至今爲止傳媒最大回撤/回吐前期漲幅爲19.4%/0.41、計算機爲19.6%/0.47、通信爲14.6%/0.44、電子爲18.6%/0.73，相關行業調整幅度已經比較明顯。

從中長期看，當前還處在數字經濟發展的大週期中，因此政策支持疊加產業技術變革催化下的數字經濟或仍是牛市主線。借鑑2013-2015年TMT行情演繹節奏，在經歷了估值抬升階段後，未來數字經濟板塊或將進入業績驅動階段，而中報前後正是基本面數據驗證的窗口期，我們認爲或可從政策和技術兩個角度尋找訂單好轉、業績顯現的領域。

關注政策發力的數字基建、數據要素等領域。今年以來，多地在對數字經濟發展提出明確考覈要求。例如浙江省提出到2027年數字經濟核心產業增加值要超過1.6萬億元，按此目標推算2023-2027年間浙江省數字經濟核心產業增加值的年複合增速將達12.2%。我們認爲隨着各地政府陸續加大對數字經濟領域的投入，數字經濟中數字基建、數據要素和信創等領域訂單和業績或有望受提振。根據中國通服基建產業研究院，預計“十四五”期間我國數據中心產業規模複合增速將達到25%。根據華經情報網，預計2025年信創產業市場規模將達到23354.6億元，2022-2025年CAGR爲35.7%。

技術變革下，企業加大資本開支，人工智能、半導體等領域將受益。當前科技巨頭正加速佈局以ChatGPT爲代表的AI模型，新一輪科技變革或將加速到來。其中，算力是AI大模型發展的重要基礎，AI大模型的發展將對算力相關的硬件領域產生較大拉動，根據億歐智庫，預計2023-2025年我國AI芯片市場規模複合增速達31%。此外，全球半導體產業每3-4年經歷一輪週期，據此推算，2019年開始的這輪半導體產業週期或已進入下行的尾聲階段。當前半導體制造商臺積電單月營收增速的降幅從3月的-15%收窄至4月的-14%。往後看，在AI大模型等產業變革的催化下，今年二、三季度半導體產業週期或有望見底回升，屆時半導體板塊盈利或將改善。

此外，關注消費的結構性機會，如醫藥和基本消費。我們在《中國消費的韌性：沒有日本式資產負債表衰退-20230506》中提出，資產端看，我國房產價格相對趨穩，居民財富大幅縮水風險較小；從收入端看，國內經濟復甦將推動收入和消費意願提升。因此我國消費仍具有韌性，預計今年社零總額增速有望達8-9%，22-23年兩年平均增速爲4-5%。從股市表現看，今年以來消費行業漲幅在所有行業中漲幅明顯偏低，隨着基本面改善，消費部分領域有望迎來向上的機遇。23年醫藥和基本消費部分子行業的盈利有望實現較快增長，結合海通行業分析師和Wind一致預測，預計23年醫藥板塊中中藥歸母淨利增速爲20%、醫療服務爲50%、創新藥爲30%，基本消費板塊中食品加工爲30%。