來源 李迅雷金融與投資

中日經濟差異巨大很難簡單類比

對於近期廣爲討論的1990年代日本資產負債表衰退，以及中國會不會出現資產負債表衰退話題，中泰證券首席經濟學家李迅雷表示，他認爲當前的中國和當年的日本，還是有所差別。

在7月4日舉行的2023上財宏觀論壇上，李迅雷表示，日本當年對房地產依賴過高，企業部門、金融機構都持有大比例的房地產。因此在日元大幅升值的背景下，經濟增長乏力。“過去30年以來，日本在工業、高端產業上並沒有顯著的增長，而中國抓住了新能源、互聯網發展的機會，現在我國在5G、數字經濟、新能源汽車、電動車領域做得還是不錯的。” 時至今日，日本銀行信貸結構中，房地產貸款佔比仍在上升，而製造業貸款佔比卻在下降。

關於未來中國出口的前景，也不會像當年日本那樣一落千丈。目前中國出口在全球的份額仍在14%以上，遙遙領先於其他所有經濟體。在人民幣匯率持續走低，居民可支配收入增長率有所放緩的背景下，中國出口也不至於悲觀。因爲影響出口的兩大因素：匯率和人力成本目前的走勢都有利於中國保持出口優勢。

另外，李迅雷認爲，與日本不同，中國是一個大政府、大市場的經濟體，既有國家全球戰略和製造業發展的長期規劃，同時，中國也有一個巨大的國內市場作爲依託。“跟1990年代的日本相比，當年日本出口增速的下降，有一個很大的原因是中國出口的大幅增加，不僅僅是因爲日元升值的因素。而中國目前沒有遇到追兵，如印度具有人力成本低的優勢，但出口增長並不快，越南出口增長雖然快，則經濟體量偏小。故目前中國比起當年的日本是有明顯優勢的。”

但同時，他也表示，中國經濟增長依靠投資主導模式難以持續，需要轉型。但當前推進二次轉型的難點，主要是債務負擔和居民收入結構問題。

經濟增長模式需要轉型

李迅雷表示，過去房地產對中國經濟拉動作用非常大，出口導向的東亞模式也給中國經濟帶來了持續的增長。但現在這兩種模式都遇到了挑戰，倒逼中國經濟轉型。

如果用我國20-49歲年輕人口數乘以城鎮化率，這一指標在2017年就已經到高點，這意味着我國長達20餘年的房地產週期大拐點可能已經出現在2021年。從長週期視角來看，去年底以來推出的各項房地產政策僅能在一定程度上熨平地產下行的斜率，但難以改變地產下行的趨勢。

同時，從人口角度來看，中國經濟也必須要轉型。他表示，中國經濟過去的高增長有很大一部分來自於人口紅利，但隨着中國人口步入老齡化，尤其是步入深度老齡化以後，人口紅利慢慢消減，老齡化進程加快。

不過，李迅雷認爲，目前市場對於未來出生人口的數量偏悲觀了。實際上，由於歷年統計公報數據與第七次人口普查數據存在差異，七普數據更加可信。尤其在2010-2017年這段時間的出生人口數據存在一定低估，而這批人將在2030-2040年進入生育階段，所以屆時出生人口數量可能比現在預估的多。

“我通過各種假設，按照1.25的生育率來估算的話，新生兒在2040年甚至可以達到1000萬，故不用過於悲觀。”李迅雷說，未來十年中國人口將降至13.6億，到2050年中國人口將減少2.5億，到11.8億，65歲以上人口的老齡化率爲27%。而屆時美國只有18%左右。

從潛在經濟增長率來看，李迅雷認爲，由於城鎮化進程放緩，老齡化進程加速，未來經濟增速下行恐怕難以避免，所以要提高經濟增長的質量。

李迅雷認爲，過去中國經濟增長對投資有高度的依賴，尤其是把穩增長放在比較重要的位置，一切的經濟政策都圍繞着穩增長的目標來做，就導致基建投資過剩和超前，也導致了債務的擴張過快。“這種增長模式，已經造成地方債務壓力較大的問題。”

2019年以來，地方債（指專項債和一般債）同比增速維持在15%以上，大約是實際GDP增速的3倍左右。同時，城投公司債務增長更快。2011年以來，全國城投有息債務快速擴張，每年增速均保持在10%以上。2022年末，全國城投有息債務爲51.96萬億元，較2011年的6.8萬億元增長了6.7倍。“我們現在大致測算一下，社會融資成本中有40%左右是利息支出。”

李迅雷認爲，中國在2008年以後通過債務擴張所拉動的經濟增長模式，使得資本形成對GDP的貢獻是全球平均水平的兩倍以上。而中國經濟要從投資主導轉向消費主導，在短期內有一定難度。因爲消費主要取決於居民收入，這就要增加居民收入在GDP中的佔比，改變以往經濟增長的模式。

但目前，居民可支配收入佔GDP比例偏低，同時，中國家庭部門的資產負債表受疫情衝擊較大，中國家庭部門的實際償債壓力也高於主要發達國家。2022年一季度，中國家庭部門的債務餘額/可支配收入爲141.8%，可支配收入用於還本付息的比例爲15.7%。

“資本市場當前迫切希望能夠出臺穩增長和促消費等立竿見影的政策。但是從現代化產業體系的建設和高質量發展的要求看，高層可能思考的是更加長遠的發展戰略，而不是短期的。”李迅雷說。

當務之急要降低政府債務成本

李迅雷認爲，2002-2022年，這20年間中國的債務增長過快。雖然通過頻繁的逆週期政策調節，使得經濟增長的曲線非常完美，但是經濟增長的質量指標相對遜色，表現之一是資本市場股價走勢遠遠不如GDP走勢。“GDP是一個總量指標，股價指數是一個質量指標，所以我們未來的重點應該放在經濟增長的質量方面。”

但提高經濟增長的質量也面臨着流動性壓力，主要是債務的壓力，因爲宏觀經濟是一個大系統。李迅雷表示，從今年前5月份的數據來看，民間投資同比下降0.1%，居民儲蓄意願明顯強於消費意願。在居民部門和企業部門不太願意加槓桿的情況下，還是要靠政府部門加槓桿。但地方政府的槓桿率水平明顯偏高，主要靠中央政府來加槓桿。

李迅雷認爲，目前地方政府的槓桿率水平比較高，中央政府的槓桿率水平較低，而中央政府的信用要好於地方政府，這意味着這種融資模式、舉債結構存在明顯的缺陷，也就是政府部門的融資成本過高。他表示，合理的方案是通過中央政府舉債，來置換地方政府的債務，來降低融資成本，使得未來地方政府能有更多發展經濟的實力。

“你會發現越是經濟欠發達的省份，它的融資成本越高，這個問題如果說不得到解決的話，可能會引發局部性的風險。所以我覺得當務之急就要降低政府債務的成本。”李迅雷提出了5方面的建議，比如（1）通過中央財政發特別國債、地方政府再融資債的額度能夠進一步增加；（2）拉長債務期限；（3）盤活國有股權；（4）擴大地方債務限額的空間；（5）嚴格限制專項債用途。

同時，推進國企改革，盤活國有資產，藉助於資本市場來提高直接融資比重等，都是今後改善債務結構、對政府的資產負債表進行修復的重要舉措。

比如，現在民間投資不太活躍，主要因爲是投資回報率下降。可以通過混合所有制改革，讓民企來參與國企改革，讓民間投資有更多的投資渠道，同時通過部分國有資產的轉讓，來增加財政收入。

另外，李迅雷認爲，推進現代化產業體系建設中，國資委提出的16條產業鏈鏈長，無一例外都是央企，能不能更多讓民企參與其中？

李迅雷還認爲，純粹靠內循環，難以確保中國經濟未來增長的可持續，還需要推進高水平的開放，需要進一步完善市場化機制。“不能夠認爲我們今後就更多要依賴於內循環，內循環不是中國的選擇，東亞模式沒有一個是選擇內循環的，因爲我們人口多、基數大，中國的製造業已經佔到全球30%，目前中國外貿企業約有641萬家，創造就業崗位超過2000萬個，帶動就業約1.8億人（以製造業爲主）。長期看，在房地產上行週期基本結束的大背景下，中國經濟還面臨下行壓力，如果製造業進一步收縮的話，中國經濟下行壓力可能會更大，所以雙循環的新發展格局一定要堅持下去。”