如何更好地穩住經濟同時有序化解地方債務風險，是當前各方關注的焦點問題。

上半年我國經濟增長5.5%，消費在穩步恢復，但是房地產拖累整體投資，外需也面臨下行壓力，市場期待出臺更大力度的穩增長政策。

7月18日，國家發改委在月度發佈會上明確，下一步推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，主要做好三方面工作，分別是穩增長、激活力、防風險。防風險方面，要穩妥處置化解房地產、金融、地方債務等領域風險隱患。

當前，穩增長和防風險都跟地方債務密切相關。上半年，地方政府債券靠前發力的背景下，地方基建投資增速仍有所下行，市場解讀這跟地方財力受限有關，受土地出讓收入下降、地方償債壓力加大等影響。上半年部分城投債務出現兌付風險，加劇了市場對地方債務的擔憂。

在這樣的背景下，有聲音建議對地方政府存量債務進行置換以減輕地方負擔，有聲音建議考慮發行長期建設國債或特別國債，如何更好地穩住經濟同時有序化解地方債務風險，是當前各方關注的焦點問題。

基建投資持續回落

面對當前內需不足的狀況，穩住基建投資是政策很重要的抓手。但實際情況是，今年以來基建投資增速在持續下行。

今年年初1-2月份基建投資同比增速爲9%，後逐月下行至1-6月份的7.2%。面對房地產市場持續下行，基建投資增速不能穩住，似乎加劇了經濟下行壓力。

國家發改委投資所研究員吳亞平對21世紀經濟報道記者表示，今年基建投資和製造業投資增速略超出個人預期。基建投資增速下滑不太多，因爲去年基建投資增速在逐步走高，本身基數越來越高。投資增長需要資金推動，因爲去年上半年專項債發行力度比較大，今年發行節奏沒有去年那麼快。另外，也跟賣地收入有關，當前土地市場賣地收入還沒有企穩，也是拖累基建投資增速的因素。

2022年基建投資增速年內有波動，二季度基建投資增速有所走低，但下半年基建投資增速在不斷走高。具體來看，2022年1-2月份基建投資增速爲8.1%，4、5月份該增速走低，2022年1-6月份該增速穩在7.1%的水平，下半年該增速逐漸走高，2022年全年基建投資增速達到9.4%。

2023年上半年基建投資增速有所下行，跟地方新增債券發行節奏有關。2022年地方新增債券發行規模約4.76萬億元，其中上半年發行規模爲4.02萬億元，也就是說去年超過80%的地方新增債券在上半年發行完畢，去年地方債發行節奏明顯靠前。但是，今年上半年地方新增債券雖在靠前發力，但是月度發行節奏相對更爲均衡——前5個月地方新增債券發行規模爲2.25萬億元，前5個月發行進度接近50%。

土地出讓收入也是影響基建投資很重要的因素。7月20日，財政部發布數據顯示，上半年全國土地出讓收入規模爲1.87萬億元，同比下降20.9%。去年全年土地出讓收入6.69萬億元，同比下降23.3%。受房地產市場下行影響，去年賣地收入本已慘淡，今年上半年土地出讓收入還在持續下行。

不過，今年上半年財政收入實現較快增長。上半年全國一般公共預算收入11.9萬億元，同比增長13.3%。

財政部國庫支付中心副主任薛虓乾公開表示，上半年財政收入增幅較高，除經濟恢復性增長帶動外，主要是去年4月份開始實施大規模增值稅留抵退稅政策、集中退稅較多，拉低基數。從後期收入走勢來看，我國經濟運行整體回升向好將爲財政收入增長提供重要支撐。但是，隨着去年下半年留抵退稅逐步恢復常態，月度財政收入增幅將相應有所回落，總體會與經濟稅源增長相適應。

由於去年退稅基數較低，上半年財政收入增幅較高。但是，過去三年地方受疫情、大宗商品漲價、房地產下行等因素影響不一，不同地方財政收入形勢有所分化。據21世紀經濟報道記者瞭解，部分省份2023年財政收入目標是達到並超過2019年的水平。也就是說，上半年財政收入同比增速較高的背景下，部分地區財政收入依然承壓，財政收支矛盾較大。

部分區域城投債務壓力不低

除了期待基建投資能更好發力，上半年部分區域城投出現的風險預警也令市場關注。

天風證券首席固收分析師孫彬彬表示，2023年上半年信用債新增違約主體以民企和房地產企業爲主。城投目前仍沒有債券實質違約，但是其他負面信用風險事件如商票逾期、非標違約、技術性違約仍時有發生，給市場帶來一定擾動。上半年城投相關信用風險事件較2022年同期有所增加，主要集中在債務壓力較大的區域，如貴州、山東、雲南等，但總體仍在市場預期之內。目前，債務壓力較大的區域市場投資者參與減少，點狀的信用風險事件對區域內存在明顯影響，但對城投債整體衝擊仍然可控。

據wind資訊城投債研究數據統計，截至2023年7月21日，城投債餘額達到13.64萬億元，存續的債券支數超過1.96萬隻。從城投債存量地區分佈來看，江蘇、浙江、山東城投債餘額規模居前，分別爲2.86萬億元、2.05萬億元、1.1萬億元。規模緊隨其後的省份分別爲四川、湖南、重慶、湖北、江西、安徽、河南，這些省份城投債餘額均超過5000億元。

由於各省份償債能力和壓力不同，不同區域的城投債利差有所分化。據wind資訊城投債研究數據統計，2023年AAA評級的城投債中，雲南、天津、貴州、寧夏、吉林、甘肅、河南等城投債平均利差幅度居前，而福建、廣東、上海、北京、新疆、河北、浙江、江蘇、黑龍江等省城投債平均利差幅度相對較窄。

部分地區今年城投債集中到期，短期債務償還壓力較大。據天風證券孫彬彬統計，天津、寧夏、雲南等下半年到期壓力偏大，濰坊、柳州、昆明、黃石等城市下半年到期債務規模在100億元以上。

今年以來，不少地方加強了債務風險防範化解工作。5月份，湖南省財政廳廳長劉文傑發文表示，一以貫之加強政府債務風險防控，舉債有度、用債有方、還債有源、管債有法，確保到期債務不違約、風險地區不爆雷、輿情事件不發生。完善常態化監控機制，決不允許通過新增隱性債務上新項目、鋪新攤子。建立部門協同、上下聯動機制，多措並舉推動債務負擔迴歸合理區間。加強地方政府融資平臺公司治理，推動分類轉型發展。

6月份，山東省國資委發文要求加強省屬企業財務管控防範債務風險工作，文件要求堅決守牢不發生債券違約的底線。加強債券總量控制，嚴格控制債券總量過度增長，統籌合理安排集團及權屬企業債券發行規模。明確本年度債券融資不得超出年度投資計劃和籌資預算目標。全面優化企業有息負債結構。

不過，需要指出的是，雖然部分城投公司短期償債壓力較大，但是城投債依然是資產荒背景下的優質投資標的——背靠地方政府信用，且地方會盡量避免出現公開市場債券違約。比如3年期AA+城投債收益率上半年累計下行約60BP，信用利差不斷收窄；與此同時，資產荒行情也活躍了高收益區域城投債的交易量。

隱性債務考驗償債能力

“地方融資平臺最大的問題在於，平臺公司盈利能力有限、造血能力欠佳，因爲主要幫助地方政府修路搭橋，好些基建投資沒有穩定的收益，或者投資回報週期很長。一個融資平臺公司剛成立時，日子相對好過，但是幾年時間後，債務越積越大，償債能力越來越差，日子會愈發難過。近兩年，因爲賣地收入下行，對平臺公司的償債能力影響較大，部分平臺公司還拖欠着不少工程款。”中部某地級市財政局相關負責人對21世紀經濟報道記者表示。

城投公司揹負的不少債務都跟地方政府提供的公共服務相關，但是要拆解背後的債務風險並非易事。

財政部數據顯示，截至2022年底，我國政府債務餘額突破60萬億元，總計達到60.94萬億元。其中，國債餘額約爲25.87萬億元，地方政府債務餘額爲35.07萬億元。考慮到我國2022年GDP規模約121萬億元，政府債務餘額佔GDP比重超過50%。

2018年全國金融工作會議以來，各地對於新增隱性債務愈發謹慎，但是監督部門仍能發現一些違規舉債行爲。比如，審計署發佈的《國務院關於2022年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》披露，重點審計了18省本級及36個市縣共54個地區的財政收支管理情況，發現49個地區通過承諾兜底回購、國有企業墊資建設等方式，違規新增隱性債務415.16億元。

如何來評估地方隱性債務規模呢？

有機構在官方公佈的地方政府債務餘額基礎上，加上公開發債的城投公司披露的帶息債務餘額數據，包括城投債、美元債、銀行貸款、信託貸款等，來大致估算廣義中國地方政府債務規模。

“隱性債務的來源比較複雜，城投公司債務是主要來源，但除此之外還有部分來自於拖欠工程款、墊資承包、附帶保本保息等條件的產業基金、違規擔保等。”吳亞平表示。

地方隱性債務來源多樣，且需要逐筆拆解來確定債權債務關係。但是，以城投公司存量債務來估算，又容易造成對地方政府債務的誇大。

因爲“城投公司”並不是一個確切的概念，不同機構對城投公司的統計口徑存在差異。若將交通、水務、能源、文旅等相關產業投資集團均納入其中，這些以公共項目未來收益，包括高速公路通行費、居民上交的自來水費和污水處理費、電費、旅遊景點門票等，作爲抵押舉借的債務，不能等同於地方政府債務。這些公共項目舉借的債務形成了相應資產，若舉債週期與投資回報週期匹配得宜，且未來收益足以覆蓋投資成本，不會給地方政府造成額外的債務壓力。

21世紀經濟報道記者還注意到，部分公開舉債的城投公司，近幾年加快了資產重組優化的步伐，地方政府會注入資產資金，比如注入商業地產、礦產等股權，部分會出賣部分股權來優化其資產負債表。這類擁有商業或產業性質資產的城投公司，若按主營業務來劃分，更像是一家地方產業類國企，其舉借債務不應等同於地方政府債務。

是否開展新一輪地方債務置換？

隱匿不清的債務壓力，讓部分地方政府承壓。目前，呼籲中央政府出手幫助地方政府減輕債務壓力的聲音增多。

7月8日，財政部原部長樓繼偉在參加論壇期間接受媒體採訪表示，不應通過債務置換解決地方債風險，要守住中央“堅決不救”的底線。

早在2014年，經過審計財政等部門逐筆確認，中央鎖定了地方政府存量債務，並在隨後的四年時間裏將這些存量債務逐步置換成地方政府債券，這既統一了債務形式，也降低了債務利息負擔。2015年1月1日，預算法正式生效，法律明確規定地方政府只有發行地方政府債券這一合法舉債形式。這意味着，城投公司舉借的債務，法律上並不認可爲地方政府債務。

“雖然基層面臨一定償債壓力，但是我並不支持中央出手救助。中國有省、市、縣、鄉鎮五層政府，有些鄉鎮也有平臺公司。地方平臺公司數量很多，究竟舉債多少這些信息都掌握在地方政府手中，中央政府難以監控掌握到。2018年以來，中央明確了不救助的原則，要求省級政府負總責，強調‘誰家的孩子誰抱走’，這些原則不應該摒棄。不然，數量衆多的地方政府，後續舉債衝動可能更加剎不住了。”上述中部地級市財政局相關負責人表示。

該負責人表示，要化解當前地方政府債務壓力，可以參照2018年以來化解地方隱性債務的做法。按照中央相關文件精神，爲了避免化解債務過程中帶來新的風險，在不增加存量債務規模的基礎上，城投公司等相關舉債主體與金融機構通過重新簽訂合同、拉長債務期限等方式，“以時間換空間”來化解債務壓力。當時，各大銀行都有參與進來，部分存量債務更換了債權人。

有國有大行省級分行相關負責人對21世紀經濟報道記者表示，2018年全國金融工作會議召開之後，中央明確了化解隱性債務的基本原則，也鎖定了當時的地方存量債務。後續商業銀行等機構是願意參與置換，比如簽訂新的貸款合同來置換此前信託或其他機構貸款等，這些存量債務往往對應較爲優質的資產，能給銀行帶來穩定的利息回報。

的確，此置換非彼置換。2018年以來化解地方隱性債務的做法，並未顯著增加地方法定債務，且化債的主體責任在地方政府。

2019年開始，部分地區陸續納入隱性債務化解試點。按照財政部要求，隱性債務化解共有6種方式，包括：安排財政資金償還；出讓政府股權以及經營性國有資產權益償還；利用項目結轉資金、經營收入償還；合規轉化爲企業經營性債務；通過借新還舊、展期等方式償還；採取破產重整或清算方式化解等。

此外，我國地方政府債務餘額與限額存在差距，也爲將部分隱性債務納入法定債務預留了空間。截至2022年底，我國地方政府債務餘額爲35.07萬億元，距離全國人大批准的地方政府債務限額有2.6萬億元的差距。

申萬宏源證券固定收益融資總部總經理範爲公開表示，地方政府債務風險總體安全可控，隱性債務化解或有新舉措，再融資債券置換預期升溫。爲了緩解地方政府債務風險，2020年至2022年6月總計發行約1.1萬億元特殊再融資債券，來置換存量隱性債務。廣東等地也藉助發行再融資債券置換隱性債務等方法，實現隱性債務清零。不過2022年6月份至今，中國尚未發行置換隱性債務的特殊再融資債券。在當前一些地方隱性債務償債壓力較大且財政收入並未大幅改善現狀下，再次通過特殊再融資債券緩釋債務風險預期明顯升溫。

市場爭議是否發行長期建設國債

“化債關鍵要解決流動性的問題，及時償還到期債務是最急迫的事情。如果短期償還債務存在困難，債務重組也是很好的方式，如果通過拉長期限能實現債務償還，對應的就是相對較好的資產。當前，需要地方政府和金融機構主動應對，提前做好風險排查，溝通確認化解方案。”吳亞平表示。

除了化解當前債務壓力，更重要的在於防範地方債務風險。爲了更好地應對經濟下行壓力，業內有建議發行特別國債，或者考慮發行長期建設國債等，通過有側重地增加中央政府槓桿，來減輕地方政府支出壓力。

粵開證券首席經濟學家羅志恆公開表示，當前中國政府債務有三大特點：一是中央政府債務佔比低、地方債佔比高；二是地方政府債務中一般債佔比低、專項債佔比高；三是隱性債務規模龐大。建議進一步提高國債佔比，加大對地方轉移支付；另外，可以考慮發行長期建設國債，用於重大的基建項目建設工程建設，部分外部性強、原計劃由地方政府承擔的項目，也可使用長期建設國債。

拉長債務期限，與基建項目週期更好匹配，可以一定程度上避免債務期限的錯配，避免不必要的流動性風險。

不過，當前是否要發行特別國債來穩經濟，市場也有不同的判斷。中信證券首席經濟學家明明對21世紀經濟報道記者表示，在當前經濟修復壓力仍存的背景下，發行特別國債用於基建補短板等可以進一步加強“逆週期”調節，促進“穩增長”政策效果實現。但是參考歷史經驗，僅在經濟發展面臨重大挑戰或需要配合關鍵政策時纔會發行特別國債，目前我國政策工具箱內容依然豐富，發行特別國債並不是緩解當前問題的唯一或必要手段，當前發行特別國債的迫切性不強、可能性不高。結構性貨幣政策、政策性金融工具、各類促消費促投資的舉措都有望繼續提振經濟。

吳亞平表示，我國進入高質量發展階段，要發揮好投資優化供給結構的作用。也就是說要適當投資，選擇那些有效益或者能帶來社會效應的項目，投資增速應該略低於GDP的增速，讓消費發揮更基礎的作用。當前，部分地方的投資步伐可以放慢一些，這樣地方的壓力能小一點，違規融資的壓力也能小一點。要防範地方債務風險，還要切實推進融資平臺轉型，完善監管約束機制。

當前，穩經濟的宏觀政策力度多大，取決於政策目標。今年我國經濟增長目標是5%左右，由於去年基數較低，完成該目標的可能性較大。21世紀經濟報道還記者注意到，近期中央部委在明確加大宏觀政策力度的同時，也在釋放當前經濟修復需要時間的信號。

7月17日，國家統計局新聞發言人付凌暉在發佈會上表示，過去三年受到疫情影響，居民和企業的收入都受到了一定影響，相應的市場需求的恢復需要一定時間。部分房地產企業“高槓杆、高負債、高週轉”的經營模式難以爲繼，房地產市場供給正經歷階段性調整，隨着調整逐步到位，市場供給也會逐步趨於穩定。

7月14日，央行副行長劉國強在發佈會上表示，當前經濟面臨的一些挑戰，屬於疫後經濟復甦過程中的正常現象。國際上疫情過後消費和經濟恢復都需要時間，一般認爲恢復正常需要一年左右的時間，我國疫情平穩轉段剛半年左右，經濟循環和居民收入、消費等已出現積極好轉。

野村中國首席經濟學家陸挺對21世紀經濟報道記者表示，預計下半年宏觀政策會加大力度，但是可能不會出現部分人士所期待那樣大規模的政策力度。預計下半年，央行可能會有兩次10BP的降息，同時中央會加大對地方轉移支付力度，以支持地方政府平穩運行。預計下半年經濟同比增長4.9%，2023年全年經濟增長5.1%。

（作者：周瀟梟 編輯：陳潔）