作者： 周艾琳

　　[ 數據顯示，今年上半年，中國香港市場預計共有29家公司首發上市，集資額爲178億港元。而2022年中國香港市場全年的募資額爲1034億港元，上市總家數爲80家。 ]

中國企業境外上市備案新規正式實施已將近5個月，截至上週，根據證監會官網公開信息，已有109家申請人就境外上市申請備案、6家已上市申請人單獨就全流通申請備案。目前僅有21家企業已經取得備案通知書，而且其中尚未出現VIE架構，這也是早年多數中概股赴美上市的普遍模式。

中國證監會制定的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》於2023年3月31日起施行，這意味着無論是境外直接或間接上市，無論是“大紅籌”還是“小紅籌”，抑或是VIE架構，都需經中國證監會審覈，早年紅籌並不受限於此，且上市股東鎖定期限制更少，更方便股東和投資人的退出等優勢，紅籌上市路徑對於民企尤其是對A股上市不抱期望的民企具有特別的吸引力。然而，目前企業可能需要重新考量利弊。

數據顯示，今年上半年，中國香港市場預計共有29家公司首發上市，集資額爲178億港元。而2022年中國香港市場全年的募資額爲1034億港元，上市總家數爲80家，而且當年已被認爲是融資較差的一年。多位接受記者採訪的律師和投行人士表示，在備案新規下，將港股IPO作爲第一優先選項的企業可能減少。同時，這也爲衆多創投基金帶來退出挑戰，尤其是將港股、美股作爲第一退出路徑的美元基金。此外，面臨上市後股價破發或一二級價格倒掛局面，也導致人民幣基金普遍依賴的傳統IPO退出路徑實質上困難程度加大。

備案新規後跨境IPO節奏放緩

《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》於2023年2月17日發佈並於2023年3月31日實施，境內企業境外發行上市邁入了統一備案制的新時代。這是證監會首次就境外上市出臺全口徑適用的監管規則，對境內企業直接和間接境外發行上市活動統一實施監管，實現了境外上市的監管全覆蓋。

“在此背景下，計劃港股、美股上市的企業多數會重新考慮如何選擇上市路徑，通俗而言，是選擇H股還是紅籌（美股VIE構架上市的概率從實踐情況看頗爲渺茫）？特別是，如果選擇此前未納入境內證券監管體系的紅籌上市路徑，新規出臺後應當如何應對？”德恆律師事務所合夥人劉爽表示。

北京大成律師事務所高級合夥人李壽雙此前撰文稱，本次規則調整是境外上市歷史上最大最實質的一次。在他看來，新規的第一目標是安全，避免有些企業再故意繞過監管到境外發行上市，違反國家產業政策甚至危害國家安全等；第二目標是防止聲譽風險，通俗點說就是“防丟人”。過去反覆發生的中概股企業造假惡性事件，這是難以讓人接受的。

監管流程的變化也使得包括香港在內的跨境上市流程拉長。此前境外上市並不需要備案，現在港股上市也被要求先備案，才能進入港交所的聆訊。備案所需的材料和以往的材料內容重合性很小，因此需要多花不少時間。”一位正在籌備港股上市的新能源產業鏈企業董祕告訴第一財經記者。就問題反饋週期而言，按照6月證監會網站的公示信息，自接收備案材料至反饋問題的時間一般爲2~3周（不包含節假日）。

就目前的案例來看，從境外上市備案申請被證監會接收，再到出具備案通知，最短耗時爲47天，最長則超過了90天，目前來看平均耗時都需要兩個月以上。

漢坤律師事務所方面表示，按照目前公示的反饋問題，發行人股權架構的歷史和現狀、紅籌架構（包括協議控制）情況及重組過程的合規性、發行人股東背景、員工股權激勵計劃的情況及合規性等方面是證監會關注的核心。出現頻率較高的反饋問題還涉及申請人業務相關資質、外商准入情況以及數據合規等。反饋問題中也會就申請人的實際情況提出針對性的問題。

具體而言，就發行人股權架構而言，申請人歷次股份變動的價格、支付及繳稅情況、外匯及境外投資合規性、特殊股東權利情況及其對經營及控制權影響等相關問題是反饋問題的重點關注領域，尤其針對間接境外上市的申請人而言；在發行人股東方面，反饋問題經常涉及股權代持的背景、突擊入股股東的具體情況、低價融資原因、股東及董監高之間關聯關係、實控人認定依據、股東穿透覈查情況、境內註冊股東的私募基金備案情況及ODI程序辦理情況、國資股東履行國資管理程序的情況、引入某特定股東的原因及合理性。

除了備案新規，近兩年來港股投融資環境欠佳，2022年IPO市場首發上市家數爲80家，較2021年減少16家；IPO市場募資額1034億港元，同比下滑68%。2023年的情況則進一步下滑。

方達律師事務所合夥人樓偉亮日前對記者表示，當前歐美投資人正在重新校準對港股市場的態度，這可能導致流動性轉弱。隨着下半年美聯儲加息進入尾聲，港股IPO的回暖情況還需觀望。

中企美股IPO下降、美元基金漸退

美股市場的情況則更爲疲軟。數據顯示，2023年5月至7月，除了盛大科技和馳捷汽車借殼SPAC（特殊目的收購公司）上市外，中企絕跡於美股市場IPO。

7月26日證監會發文，威美控股有限公司赴美國納斯達克上市獲備案通知書。這是中企境外上市備案新規實施近5個月以來，首家通過赴美IPO。該公司是一家服裝行業供應鏈管理服務的供應商。備案歷時近兩個月。但即便如此，目前尚未出現VIE架構的企業獲得備案。

某律所合夥人對記者表示，備案新規下，赴美上市的便利性優勢下降。此外，包括中國企業通常使用的VIE構架也會在備案時被重點審查。“證監會及中國政府部門對協議控制本身的合法合規性的態度還有待觀察。據瞭解，截至目前，還沒有一家VIE構架的公司成功完成境外上市備案。目前實操中，對於準備去境外上市的企業，如果有協議控制構架，在業務允許的情況下，可能要考慮拆除結構，只是保留紅籌架構上市；但如果公司業務實在不允許拆除架構，那麼境外上市的確定性則可能下降。”

在這一背景下，在華美元基金逐漸呈退出跡象。具體而言，早年，美元基金早期投資的諸多中國項目，都通過跨境上市（尤其是赴美上市等）實現退出。但目前赴美上市的中國企業數量正持續減少。隨着《網絡安全法》《數據安全法》以及《個人信息保護法》三大法律確立，企業出海更需注意數據出境的合規性，雖然掌握超過100萬個人信息的企業赴美上市也有成功案例，但總體而言赴海外上市的難度和複雜程度都提高了。

創業投資數據庫Crunchbase數據顯示，2023年美國投資者在中國的風險投資交易數量達近4年來的最低水平。

國內創投基金面臨退出挑戰

除了美元基金，在港股IPO數量下降、A股IPO破發頻現的背景下，國內衆多人民幣基金面臨挑戰。

隨着2015年本土人民幣基金崛起以來，過半數在中基協備案的基金陸續進入退出期和清算期，人民幣基金大規模進入存量資產退出和LP（有限合夥人）流動性需求時代。LP對DPI（投入資本分紅率）的需求從未像現在這樣迫切。

“通過IPO退出雖然是收益最高的退出方式，但只能解決VC/PE行業小部分的退出和流動性需求，大量的如何實現退出和流動性？在2023年探索基金多元化、可操作性的退出最佳實踐，無論對於LP還是GP來說都至關重要。”紫荊資本法務總監汪澍日前對記者表示。

汪澍分析稱，人民幣基金退出難的癥結之一在於，基金期限與退出週期嚴重錯配。多數人民幣基金在募集設立時樂觀估計了退出週期，疊加宏觀市場環境變化，導致基金期限與退出週期嚴重錯配，退出壓力大；此外，由於早年人民幣基金通過IPO獲得投資回報的倍數和收益高，足夠覆蓋基金整體收益，因而多數基金存在“重投前而輕退出”的問題，對於存在問題項目的退出經驗並不豐富。然而，如今由於IPO退出方式的侷限性，人民幣基金不得不將重心轉向其他項目的退出，例如通過回購、併購，或清算等方式。這使得基金管理者必須投入更多精力去處理那些在IPO市場上可能不那麼成功的項目，而這些項目可能需要更多時間和資源才能退出。

值得一提的是，一二級資產價格倒掛的問題困擾了很多投資人。“一級市場在過去幾年間因資金的湧入導致市場‘通脹’，明星項目的風口效應大大提高了市場的整體估值水平，但二級市場無法承接高估值，目前A股市場預期仍不穩定，部分新股價格可能直接破發到了C輪甚至B輪，這也導致資產價格倒掛，退出難度大。”他稱。

業內人士也建議，從退出路徑上來看，人民幣基金的退出過分依賴IPO退出， 但無論發行制度如何改變，每年IPO的總體數量基本不變，路徑仍然狹窄。一級市場缺乏有效的併購重組市場，仍缺乏自身完成流動性創造的能力。