《港灣商業觀察》廖紫雯

近日，益海嘉裏金龍魚糧油食品股份有限公司（以下簡稱：金龍魚，300999.SZ）發佈上半年業績報告，顯示業績承壓營收淨利潤雙降的同時，歸母淨利潤巨降超50%，扣非淨利潤巨降超99%。

與此同時，誠如外界所觀察到那樣，在不到三年的時間裏，金龍魚股價波動劇烈，總市值蒸發數千億。

曾經高調進軍醬油市場，欲與海天味業分一杯羹的金龍魚，嘗試佈局預製菜進行多曲線發展真的可行嗎？

01

營收微降，扣非淨利潤巨降99%

2023年上半年，金龍魚實現營收1187.14億，同比下降0.64%；實現歸母淨利潤9.66億，同比下降51.13%；實現扣非淨利潤1442.7萬，同比下降99.40%。

凌雁管理諮詢首席諮詢師林嶽對《港灣商業觀察》表示，其實如果沒有政府補助以及金融資產等非經常性損益項的加持，金龍魚的業績報告還可能更難看，這份報告是在數字上揭露了金龍魚的頹勢，其整體業務都不容樂觀，廚房食品主要靠餐飲渠道，但餐飲渠道利潤率低，零售渠道增長又乏力。

事實上，上半年，金龍魚獲得政府補助爲1.86億，持有金融資產的公允價值變動、投資收益9.48億元。

就業績承壓、營收下滑，金龍魚表示，報告期內，營業收入較去年同期略有下降，主要是因爲價格因素的影響。隨着國內經濟逐步恢復，公司廚房食品、飼料原料和油脂科技產品的銷量較去年同期有所上漲，但是產品的價格隨着大豆、大豆油及棕櫚油等主要原材料價格下跌有所回落。

對於利潤下滑，金龍魚詳細提出，報告期內，廚房食品的整體利潤同比下降，主要原因是：隨着國內餐飲市場逐步恢復，公司餐飲渠道產品銷量有較大幅度增長，較低毛利率的餐飲渠道產品的銷量在廚房食品中的佔比提升，其中麪粉業務的業績同比下降明顯，上半年小麥、麪粉及副產品的價格整體下行，公司消耗前期的高價小麥庫存導致業績下滑。另一方面，隨着外出就餐的增加，家庭消費爲主的零售渠道產品的銷量同比有所減少，但是原材料成本的下降帶動零售渠道產品的毛利率和利潤同比有所增長。總體來看，零售渠道產品利潤的增長未能完全抵消餐飲渠道產品利潤下降的影響，使得廚房食品利潤同比下降。 

同時，金龍魚提及，報告期內，飼料原料及油脂科技產品的利潤同比降幅較大。油脂科技相關產品在行情下跌的影響下，利潤空間受到擠壓，使得利潤同比減少幅度較大。另外，上半年國內大豆和菜籽壓榨量同比有所增長，但是大豆成本較高，再加上豆油價格下跌，導致壓榨虧損。

針對扣非淨利潤下降，公司表示主要因爲未完全滿足套期會計要求的衍生金融工具損益的影響。從業務角度，所有期貨損益的已實現部分應計入主營業務成本，未實現部分應隨着未來現貨銷售而同步計入主營業務成本。

華鑫證券表示，公司淨利潤下降主要系：1，廚房食品較低毛利率的餐飲渠道佔比提升，零售渠道產品利潤增長未能完全抵消餐飲渠道產品利潤下降的影響。2，油脂科技產品行情下跌致利潤擠壓，豆油價格下跌但大豆成本較高致壓榨虧損。扣非淨利潤下降，主要系未完全滿足套期會計要求的衍生金融工具損益的影響。

營收細化來看，2023年上半年，金龍魚廚房食品實現營收735.25億，同比下降3.43%，營收佔比61.93%；飼料原料及油脂科技實現營收444.64億，同比增長4.70%，營收佔比37.45%；其他實現營收7.25億，同比下降17.45%，營收佔比0.62%。

據雪球數據，金龍魚淨利潤同比下降在2021年已初見端倪。2021年-2022年，公司在營收出現增長的情況下，歸母淨利潤分別同比下降31.15%、27.12%。

中國食品產業分析師朱丹蓬表示，金龍魚依託獨有的品牌效應跟規模效應，在整體的發展上，還是取得了非常好的結果，但是，在整個成本不斷攀升的這個節點，金龍魚的增收不增利，類似現象在快消品行業也並不少見。

國信證券表示，考慮到今年上半年飼料及油脂科技行情低於預期，下調公司2023-2025年盈利預測，預計2023-2025年歸母淨利分別爲21.69/29.33/38.14億元（原預計爲38.06/47.15/57.43億元），對應PE爲93/69/53X。

02

毛利率持續下滑，公司稱具備成本優勢

業績下滑的同時，2023年上半年，金龍魚實現毛利率4.15%，同比減少3.38個百分點。其中廚房食品實現毛利率6.60%、同比減少0.49個百分點；飼料原料及油脂科技實現毛利率-0.32%，同比減少8.37個百分點。

中國銀河證券表示，上半年公司廚房食品業務銷量爲1109.2萬噸，同比增長9.46%；毛利率爲6.6%，同比減少0.49個百分點。收入、毛利率均小幅下降，主要原因是零售渠道產品利潤的增長未能完全抵消餐飲渠道產品利潤下降的影響，毛利較低的餐飲渠道產品佔比上升，其中麪粉業務的業績同比下降明顯。

同時，中國銀河證券提出，公司飼料原料及油脂科技業務銷量爲1170萬噸，同比增長16.14%，銷量增長推動收入穩定增長；毛利率爲0.32%，同比減少8.37個百分點。盈利能力下降的主要原因是油脂科技相關產品行情下跌使得利潤受到擠壓，另外國內大豆、菜籽壓榨量同比增長，但是大豆成本高而豆油價格下跌，導致壓榨虧損。

另一方面，廚房食品分銷售模式而言的話，金龍魚經銷渠道實現營收372.71億，實現毛利率7.61%，毛利率同比減少0.32個百分點；直銷渠道實現營收362.53億，實現毛利率5.55%，同比減少0.76個百分點。

就經銷渠道而言，上半年，金龍魚共計有7840家經銷商，同比增加72家。在經銷商數量增長的情況下，毛利率仍然難掩下行態勢。

中國銀河證券表示，從銷售模式來看，經銷、直銷佔比分別爲 50.7%、49.3%，其中經銷佔比上升2.8個百分點；毛利率方面，經銷毛利率下降0.32個百分點，直銷毛利率下降 0.76個百分點。公司高度重視高端化、品牌化、地方特色化策略，疊加消費升級的長期趨勢，預期廚房食品業務未來有望實現恢復性增長。

而事實上，自2021年始，金龍魚毛利率便呈現下滑態勢。據雪球數據，2021年-2022年，金龍魚分別實現毛利率8.18%、5.68%，分別同比下降33.67%、30.58%。

在金龍魚公佈的8月15日投資者關係活動記錄表中，面對投資者的提問“公司是否感受到目前餐飲行業降本增效訴求比較強、產品價格是否在下降”，金龍魚表示，今年餐飲行業復甦明顯，因爲餐飲產品價格隨行就市，在上半年油脂行情一路下行的背景下，餐飲產品價格也整體下跌，這對於餐飲企業來說成本會有所降低。受到經濟宏觀環境影響，餐飲企業確實存在較強的降本訴求。但對於公司而言，因爲公司從原料加工到產品營銷的整個環節都具備成本優勢，所以在這一背景下，更有利於加強公司在餐飲渠道的競爭力。

朱丹蓬表示，利潤偏低仍然是金龍魚目前面臨的重要問題，無論是從資本市場還是未來企業可持續發展的角度看，都使公司存在較大的不確定性，這可能是影響金龍魚未來良性健康發展的最大障礙。

03

市值蒸發數千億，“估值水平可能並不高”

2023年上半年，金龍魚實現基本每股收益爲0.18元/股，同比下降50%；實現稀釋每股收益爲0.18元/股，同比下降50%。

華鑫證券表示，調整2023-2025年EPS爲0.70/0.96/1.31元（前值爲0.98/1.28/1.66元），當前股價對應PE分別爲59/43/31倍，隨着疫後消費需求復甦和高端化趨勢持續推進以及央廚業務發展，公司業績望實現良好增長，維持“買入”投資評級。 

金龍魚自2020年10月登陸深交所以來，在2021年1月股價曾超145元/股，總市值最高曾達7861億。8月25日，公司股價收報34.82元/股,總市值爲1888億，小三年的時間裏公司總市值蒸發近6000億。

金龍魚表示，以近兩年的業績來看，有些人會認爲公司股價看起來似乎偏高，但以公司長遠發展的潛力來看，公司的估值水平可能並不高。未來，中國將是最大的食品市場，如今公司已經開始向下遊的調味品、日化、中央廚房園區等業務發展，進一步將下游食品加工與上游農產品加工結合，做綜合性的食品加工企業，這樣的生意模式是獨特的，相信在行業中具備優勢。 

據雪球數據，2023年上半年，金龍魚實現ROE爲1.08%，同比下降52.21%；近五年時間裏，公司ROE增速始終處於下降態勢，詳細來看，2018年-2022年，公司實現ROE分別爲9.07%、8.72%、8.63%、4.85%、3.43%，分別同比下降9.57%、3.86%、1.03%、43.80%、29.28%，增速常年處於下降態勢。

04

佈局新品，丸莊醬油仍在培養與爬坡階段

金龍魚表示公司積極佈局新的高增長和互補性業務，如中央廚房、醬油、醋、酵母、植物肉等業務。

在6月份披露的投資者活動記錄表中，對於新品發展的規劃，金龍魚表示，在調味品方面，公司全面啓用新包裝和新品牌，即金龍魚調味品系列，目前終端反饋良好。未來隨着泰州調味品廠二期的投產以及陽西廣式醬油工廠的投產，將會支撐金龍魚系列調味品的全面上市。

據半年報披露，目前金龍魚廚房食品新產品投放情況中，調味品板塊主要包括丸莊點蘸黑豆醬油、金龍魚牛肉麪優選甜醋等兩類。

同時，針對投資者的“公司醬油銷量及鋪市量怎麼樣，定價策略如何”這一問題，金龍魚表示，關於醬油，公司與中國臺灣知名品牌丸莊公司合作，工廠位於泰州，以高端黑豆醬油作爲切入點，相對來說成本和價格定位更高一些，“丸莊”鋪貨主要集中在一二線城市，包括電商及大型賣場。

在8月份披露的投資者活動記錄表中，金龍魚表示，從價格來說，5-10元/瓶是國內醬油的主流銷售價格區間。丸莊醬油的定位高端，主打品牌化和差異化產品，價格主要在10-15元/瓶，需要進行一段時間的品牌培養與消費者教育過程。

事實上，丸莊醬油於2019年正式上市，但時間過去四年後，丸莊醬油仍然沒有多大的水花。金龍魚坦言，“目前丸莊的品牌在培養與爬坡的過程，整體體量不會太大。”

金龍魚提及，調味品產品地域特徵較強，不同地區居民的飲食習慣不同，所以公司也計劃參與廣式醬油產品，在廣東陽江籌建了工廠。公司將採用雙品牌、雙策略，金龍魚品牌主要在餐飲渠道，以及傳統渠道，如超市、社區超市、糧油店等鋪貨，其定價策略是對標行業主流價格。

針對金龍魚湊個日式醬油轉移到廣式醬油，金龍魚表示調味品行業發展空間廣闊，並且和公司糧油主業協同性較強，公司將會持續發展高端品牌丸莊，同時也會參與廣式醬油產品，因爲目前在量大且更注重性價比的B端渠道，主要需求是廣式醬油。

另一方面針對預製菜的發展，在央廚方面，金龍魚預製菜方面主要有豐廚原味牛肉片、豐廚杭三鮮小肉圓、豐廚小酥肉、豐廚魚香肉絲、豐廚土豆牛肉等產品，主要適用正餐、團餐、快餐等用戶。

金龍魚表示，預製菜方面，公司在多地開展央廚業務，每個區域推出的產品類型不同。比如杭州推出了獅子頭、小酥肉等單品，也有便當產品，主要供給便利店。在廊坊，公司今年將投產新產線，生產即食米飯。

8月9日，金龍魚在回覆投資者時表示，目前公司的部分央廚工廠已經開始生產預製菜產品。但半年報中並未披露目前預製菜詳細運營情況。

林嶽表示，金龍魚主業米麪油沒什麼突破，新業務如調味品、預製菜都是不溫不火，沒有爆款出現，也沒有大的營銷攻勢，所以要突破瓶頸是不容易的。（港灣財經出品）