摘要

國內棉價非理性上漲，已成下游不可承受之重，引發調控政策嚴厲加碼，打破了牛熊轉換期的平衡，空頭力量獲得壓倒性優勢。筆者預計，鄭棉熊市可能提前到來，兩種不同的推演方式均顯示，在明年2月底之前，鄭棉見到14500元/噸的可能性大增。

9月4日，拋儲量從1.2萬噸增加到2萬噸。調控政策的嚴厲程度超過市場預期，擊碎了市場對調控能力和意志的懷疑。目前拋儲累計成交26.8萬噸，如果持續到10月底，累計拋儲量可能達到102.8萬噸。再加上約100萬噸的滑準稅配額進口增量，從9月底開始陸續到港，明年2月底之前到港壓力山大。政策提供了約200萬噸供給增量，完全碾壓舊作庫存約90萬噸的減量和新作產量約60萬噸的減量，多出來的50萬噸供給足以引發一波10%以上的下跌。當然，這是指鄭棉擠出約1800點的虛高水分後，在16000元/噸的基數上再跌10%。

另一方面，消費的下行則是釜底抽薪，金九銀十基本證僞。下游訂單非常缺乏，紡紗虧損非常嚴重，旺季開機持續下行，尤其是棉紗貿易商約120萬噸堰塞湖庫存更是大雷，一旦價格下跌引發踩踏，負反饋是非常恐怖的。最後，能對空頭構成威脅的：一個是新疆的早霜天氣，目前預報顯示風險不大；另一個搶收預期，搶收預期暫時無法證僞，不過從調研情況來看，最終大概率要證僞。

一、嚴厲調控打破多空平衡

9月2日，中儲棉發佈公告，4日儲備棉拋儲量從1.2萬噸/天增加到2萬噸/天。從7月31日的1萬噸/天，到8月14日增加到1.2萬噸/天，再到9月4日增加到2萬噸/天。我們可以看到，伴隨着棉價持續上漲，下游的虧損已持續大概4個月。供給端的矛盾已經到了不解決不行的地步，單靠漲價殺消費解決矛盾已經不可能，而且對整個棉紡產業鏈的危害太大。所以，調控政策適時出臺正當其時，根據市場形勢不斷加碼，體現了堅決的調控意志，也擊碎了市場對調控能力的懷疑。如果市場繼續非理性上漲，可能會引發更加嚴厲的調控政策。多頭現在主要打時間差，時過境遷，頭鐵的代價是顯而易見的。

2萬噸/天不同於之前的量，一個月22個工作日就意味着44萬噸的拋儲量，紡織企業只需要從市場上購買20萬噸左右棉花就夠剛需用量了。筆者預計，9月現貨和基差都會感受到拋儲的壓力。7月31日至9月1日，拋儲累計成交26.8萬噸。如果持續到10月底，累計拋儲量可能達到102.8萬噸。再加上約100萬噸的滑準稅配額進口增量，從9月底開始陸續到港，明年2月底之前到港壓力山大。

政策提供了約200萬噸供給增量，完全碾壓舊作庫存約90萬噸的減量和新作產量約60萬噸的減量，多出來的50萬噸供給足以引發一波10%以上的下跌。當然，這是指鄭棉擠出約1800點的虛高水分後，在16000元/噸的基數上再跌10%。從平衡表類比的角度來看，長期熊市目標指向14400元/噸附近。

二、消費旺季基本證僞且隱藏大雷

7月紡服零售961億，同比增速回落至2.3%；1-7月累計增速爲11.4%。7月紡服出口271億美元，同比增速降至-18.3%；1-7月累計增速爲-10%。此前內需增量能對沖出口減量，目前內需增速回落，出口降幅加深，消費的負反饋會成爲鄭棉熊市的一個主要推動力量。

目前，即期紡紗虧損仍在1500元/噸以上，據業內權威人士反饋，目前訂單比正常旺季減少20%-30%，接到的單子也基本沒有利潤，如果等到9月15日仍沒有改觀，金九銀十的旺季預期基本就證僞了，甚至會變得很淡。紗廠開機繼續下降，即期紡紗虧損較大，成品庫存下降，原料庫存減少。布廠開機回升，成品庫存下降，原料庫存增加。布廠轉入旺季，紗廠維持淡季，整體缺乏訂單，旺季可能證僞。據TTEB，9月1日當週，紡企原料庫存爲28.8天，環比-0.4天；紡企成品庫存爲19.8天，環比-0.4天；織廠原料庫存8.3天，環比+0.9天；織廠成品庫存29.3天，環比-0.8天。

調研的數據、周度高頻數據和月度趨勢數據都能對的上，紡織品服裝消費下行的邏輯也是清晰的，筆者堅持認爲今年金九銀十旺季基本證僞，可能只有九十，沒有金銀。同時，據筆者瞭解，近期棉紗貿易商的庫存又增加了，廣東最新是70萬噸左右，江浙是30萬噸左右，這和之前市場預期的旺季去庫截然相反。對於部分沒有進行非標套保的庫存，一旦價格下跌很容易引發踩踏，堰塞湖的風險已成灰犀牛。

如果後面想通過增加消費來消化多餘的供給，可能至少要給出1000元/噸以上的紡紗利潤，這意味着棉價要在現有的基礎上至少下跌約2500元/噸纔行。同時，棉紗的價格不可能靜止不動，棉花棉紗更可能是螺旋下跌。按最保守的估計，即便棉紗只跌500點左右，也意味着棉價要跌3000點左右，目前CF2401在17800元/噸附近，這意味着長期熊市目標指向14800元/噸附近。

三、未來市場的風險點

未來能對空頭構成威脅的風險點，一個是天氣，另一個是搶收。因爲今年生長進度普遍慢一週，新疆的早霜天氣可能導致鈴重變輕，進而影響產量，不過目前預報顯示風險不大。另外就是德州乾旱持續，9月12日的USDA月報可能繼續下調美棉產量，要避開這個時點。最後是搶收預期，搶收預期暫時無法證僞，不過從調研情況來看，最終大概率要證僞。無論銀行還是軋花廠大都沒有從21年的陰霾中恢復元氣，今年的收購大家謹慎了很多，很多老闆跟筆者反饋寧可虧固定加工費也不搶收，聽聞部分銀行會通過供貸價格控制擡價收購風險。

綜上所述，國內棉價非理性上漲，已成下游不可承受之重，引發調控政策嚴厲加碼，打破了牛熊轉換期的平衡，空頭力量獲得壓倒性優勢，鄭棉熊市可能提前到來，在明年2月底之前，鄭棉見到14500元/噸的可能性大增。政策提供了約200萬噸供給增量，完全碾壓舊作庫存約90萬噸的減量和新作產量約60萬噸的減量，多出來的50萬噸供給足以引發一波10%以上的下跌。

當然，這是指鄭棉擠出約1800點的虛高水分後，在16000元/噸的基數上再跌10%。另一方面，消費的下行則是釜底抽薪，金九銀十基本證僞。下游訂單非常缺乏，紡紗虧損非常嚴重，旺季開機持續下行，尤其是棉紗貿易商約120萬噸堰塞湖庫存更是大雷，一旦價格下跌引發踩踏，負反饋是非常恐怖的。能對空頭構成威脅的：一個是新疆的早霜天氣，目前預報顯示風險不大；另一個搶收預期，搶收預期暫時無法證僞，不過從調研情況來看，最終大概率要證僞。

（付斌 棉花資深研究員 投資諮詢證號：Z0012492）