事件：公司發佈 2023年半年報，上半年實現營業收入13.4億元，同比-6%，實現歸母淨利潤4.7億元，同比-8.9%；其中23Q2實現營業收入5.8億元，同比-21.3%，實現歸母淨利潤2.1億元，同比-30.8%，低於市場預期。

高基數下榨菜有所承壓，新品榨菜醬值得期待。1、分品類看，23H1年榨菜、泡菜、蘿蔔及其他產品分別實現收入11.1/1.4/0.4/0.5億元，對應收入增速分別爲-10%/+31.5%/-28.8%/+100.5%。榨菜主業收入承壓，主要系去年同期因疫情囤貨需求高漲致使高基數，疊加公司上半年主動控制發貨，加快渠道內老產品出貨所致。以新品榨菜醬爲代表其他產品表現亮眼，目前公司正進行首輪全國鋪貨。

2、分區域看，23H1西南大區實現高速增長，同比+26.1%；華中及西北大區維持穩健增速，同比分別+2.5%/+1.1%；其他區域則有不同程度下滑，其中華東受疫後需求減弱影響同比-21.4%。截至23H1末，公司經銷商數量淨減少14家至3113家。

成本端壓力疊加規模效應減弱，Q2盈利能力承壓。23H1公司毛利率爲53%，同比-2.1pp；其中23Q2毛利率爲48.9pp，同比-8.8pp。毛利率承壓主要系：1）5月以來開始逐步採用23年初採購的高價原料；2）榨菜銷量下降致使規模效應減弱，固定攤銷成本相對增加；3）泡菜類產品毛利率低於榨菜，拉低整體毛利水平。費用率方面，23Q2公司銷售費用率爲9.4%，同比-1.4pp；主要系公司積極控制整體費用，其中市場推廣費同比減少20.6%。管理費用率保持穩定，同比增加0.5pp至3.5%。受成本端壓力疊加規模效應減弱影響，公司23Q2淨利率同比-5pp至36.2%。

新品榨菜醬蓄勢待發，下半年業績高增可期。1）品類規劃方面，公司以雙拓戰略爲指引，積極推進榨菜、下飯菜和榨菜醬三大戰略品類，目前公司正着力提升榨菜醬終端覆蓋率，配合下半年新品推廣活動正式開啓，全年榨菜醬表現值得期待。2）品牌傳播方面，公司將三大品類與“大烏江”品牌傳播相結合，同步推進地面推廣及空中傳播，深化烏江作爲佐餐開胃菜的平臺型品牌印象，爲市場開拓及品類擴張實現品牌賦能。3）渠道及銷售方面，公司開啓銷售變革，成立通路、渠道、行銷三大業務部門，此外建立起四大銷售戰區，有助於公司提升經銷商管理及終端管理能力。展望下半年，公司年初採購高價原料數量不多，隨着後續低價半成品青菜頭動態補充，預計Q3毛利率環比將有提升，疊加新品上市動能充沛，下半年業績高增可期。

盈利預測與投資建議。預計公司2023-2025年EPS分別爲0.79元、0.90元、1.05元，對應動態PE分別爲20倍、18倍、16倍。考慮到涪陵榨菜在主業榨菜上仍具備穩健增速，蘿蔔及榨菜醬等新品增長空間較高，疊加公司渠道管理能力持續提升，給予2024年25倍估值，對應目標價22.50元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示。新品推廣或不及預期；原材料價格大幅波動風險