化債的關鍵不是存量債務，而是在化債過程中重建一個新的地方政府新增債務的總量控制機制。

當前經濟復甦乏力的主要原因

討論債務問題，首先還是要從經濟開始講起。經濟好的時候，大家不會太在意債務問題；只有在經濟不好的時候，債務才成爲政府和大家關心的話題，原因很簡單，就是很多違約已經發生了。過去兩年，境內違約主要是房企拖欠應付賬款和延遲保交房，境內的有息債務違約還不算多，但在香港房地產企業發行的美元債已經出現了大面積違約，近期又有所惡化。過去幾個星期中，甚至一些非常優質的民營房企的美元債也暴跌了百分之八九十。有較多違約發生時，我們就會特別關注政府和央行的政策。

無論從高頻數據，還是從近期的PMI、出口、房地產和二季度GDP等各種數據來看，我認爲現在經濟下行的壓力確實是不小的。未來幾個月的下行壓力可能會更大，主要有兩個原因：一是暑假即將結束，也就意味着疫後的報復性消費反彈也差不多要結束了。二是房地產行業的巨幅調整會連累地方政府融資平臺、金融機構、上下游企業以及衆多家庭，有可能會導致螺旋式下行的趨勢。

經濟復甦乏力的主要原因，第一是出口較弱，這主要是中國以外的大部分國家因爲通脹和加息導致經濟走弱，加上疫後需求結構從商品轉向服務造成的。下半年這個制約因素可能會更加明顯。

二是地緣政治問題。今年地緣政治風險明顯上升，已經從多個渠道影響了中國經濟的復甦，包括上半年外商直接投資和香港股市融資的下跌。這方面，短期內或許很難看到改善的跡象。

三是民營企業信心問題。過去兩年對民營企業家的信心有相關的衝擊，增加了企業運營風險，由此可能也會導致民間投資的不足，也會對房地產行業，尤其是一線城市的房地產，產生一些影響。

最後是要尤其特別重視的房地產問題。房地產在下跌之前，貢獻25%的GDP和38%的政府收入，這個行業的巨幅萎縮本身就對總需求帶來巨大沖擊，對上下游企業應付賬款的違約和大幅削減房地產相關的稅費又導致連鎖反應，使得經濟進入螺旋式下行，這個過程也會嚴重惡化我國的債務問題。討論一攬子化債方案，我認爲根本離不開對房地產的深度分析。房地產問題如何解決，軟着落還是硬着陸，對化債工作至關重要。

在我看來，債務既不是毒藥，也不是靈丹妙藥，我們要理性客觀看待債務對經濟增長的影響。工業革命時代以來，現代經濟增長的一個重要前提是，通過儲蓄的累積形成規模化的投資。儲蓄的有效使用，必然以股權或債權融資作爲中介，金融中介的作用就是聚沙成塔、久期錯配、篩選甄別以及監督跟進。因爲股權投資涉及非常複雜的合約，儲蓄轉化成投資主要是靠債務融資而非股權融資。因此債務幾乎是現代經濟增長的必要條件，但債務也顯著增加了系統風險。

辜朝明先生資產負債表衰退理論，核心要義是如果因爲資產泡沫破滅導致企業資產負債表嚴重受損，企業行爲將發生變化，其目標從利潤最大化轉爲生存最大化，借款意願急劇下降，企業通過積極還款來修復其資產負債表。單個企業理性的還款行爲，若變成大量企業的共同行動，則企業部門從原來的淨借款方變成淨儲蓄方，當經濟主體中缺乏借款方時，儲蓄沒有出路，不能轉化爲先前的投資需求，總需求就會下降，並造成連鎖反應。辜朝明認爲在出現資產負債表衰退的情形下，貨幣政策失去作用，也就是說出現了凱恩斯講的流動性陷阱，此時政府應該作爲最後借款人，加大財政支出，托住總需求，避免經濟出現螺旋式的下行。

正確度量我國的債務增長

對我國債務，首先要看到我國在過去十幾年的債務增長確實是不低的。過去幾年中，我和同行的交流和辯論中發現，有的學者認爲中國在2008年以後債務增長不快，中央政府財政赤字太低，雷曼危機之後政府過早退出刺激政策，導致GDP增速不斷走低，本來GDP增速是可以長時間維持在8%左右的。

但如果更加嚴謹地去度量我國的債務和赤字，就會看到我國整體債務增速是不低的，政府赤字也是很高的，尤其是在2008年雷曼危機以後。不少經濟學家之所以認爲2015~2018年中國債務增長不快，實際上是被一些數字所迷惑了。當然，這並不是說中國已經沒有財政空間去刺激經濟，而是要客觀看到整體債務負擔並不低，要珍惜寬鬆財政的空間。

這裏要特別討論一下中央政府債務規模。經濟學家幾乎一致認爲我國中央政府的債務特別低，因此政策空間還特別大。這個觀點是有道理的，但要審慎對待表觀的數據，尤其是在做國際比較的時候。比如說，中國龐大的政策性銀行的債務算誰的？國家鐵路總公司的債務呢？國家鐵路總公司這樣的機構，只是把牌子從中央政府的部委變成了公司，是否就可以從此歸類爲公司債務？還有，央行過去十幾年中承擔了越來越多的財政功能，比如2015~2018年的貨幣化棚改，規模達3.6萬億元，這是不是中央政府債務呢？央行現在有一批結構化的工具，使得其財政功能還在不斷上升。另外，地方政府債務中，全國人大批准的那部分，總共37萬億元左右，有中央政府信用的背書，實際上也可歸爲中央政府債務。總之我們要看到，中央政府的實際債務遠不止表面的27萬億元。

再說到地方政府債務，其實主要是其平臺的債務，這也是一攬子化債工作的核心。對於其規模，各種估計都有，50萬億元算是一個比較保守的估計。

那麼中央財政支出在穩增長和化債方面能起什麼樣的作用？我和辜朝明先生略有不同的看法。我和辜先生在6月初詳細聊過一次。當時我就跟他講，他的政策建議在日本上世紀九十年代沒有任何問題，我完全贊成，但是今天中國面臨的問題很不一樣，不能完全照搬。

第一，這輪房地產行業的大幅調整中，中國企業和居民的資產負債表肯定受到了損害，但我認爲到目前爲止，還是遠遠小於日本當時的受損程度。當時日本不僅僅是大城市的土地價格掉了百分之八十多，股市也掉了百分之八十多。而最近這兩年，中國股市雖然不爭氣，但總體下跌幅度還是有限的，尤其是主板。房地產方面，小城市跌幅大一些，大城市的房價下跌幅度也還是有限的。

第二，資產負債表受損的實體類別不一樣。中國資產負債表受損的實體主要是三類：一是地方政府及其平臺，因爲有土地的收儲；二是房地產開發商，過去幾年買了不少土地，尤其是在低線城市；三是居民，尤其是房價下跌幅度較大的低線城市居民。和日本不同，在我國地方政府平臺和房地產以外的企業並沒有深度捲入房地產泡沫中，尤其是我國工業土地價格是非常便宜而且穩定的，因而除了和房地產直接牽連的企業之外，製造業企業總的來說並沒有直接參與房地產的泡沫，這跟上世紀90年代的日本是完全是不一樣的。

第三，很多在上世紀90年代資產負債表受損的日本企業在國際上有相當高的競爭力。這些日本公司正因爲賺了錢，纔有可能有錢去還債，去修復資產負債表。而中國面臨資產負債表問題的企業中，地方政府既沒有意願也沒有能力去還錢，房地產企業或許有意願，但幾乎沒有能力還錢。如果說居民有意願提前償還房貸，也不是因爲要修復資產負債表，而是因爲種種原因，存量貸款利率太高，而市場投資收益率又太低，所以有動力提前還貸。

這些表面差別背後還有更深層次差異。日本國土狹小，人口只有中國的十分之一，上世紀90年代初的日本已經高度發達，人均GDP比美國還高，城市化基本完成，也沒有嚴重的地緣政治問題。雖然日本企業在互聯網大潮中有些落後，但很多企業還是有很高的國際競爭能力。這個背景，使得日本中央政府在大幅增加財政支出時，沒有對民間支出產生明顯的擠出效應，也沒有帶來因爲資源錯配而導致的嚴重後遺症，但在中國要特別留意擠出效應和後遺症。

中國是個大國，區域和人口遠超日本，所以中央政府在安排財政支出的時候，必須面臨如何在區域間分配資金的問題。2015~2018年的貨幣化棚改實質上就是大幅度擴大了財政支出，當時確實在較短的時間內拉動了經濟，但因爲資金配置和人口流動及城市化應有的方向相悖，也導致了現在面臨的衆多問題，包括房地產和地方債務的問題，這中間有些教訓值得我們吸取。

政策建議

第一，止血。應對螺旋式下降風險，一定要及時止血，中央政府、央行要扮演最後貸款人的角色。無論是對出問題的金融機構，還是那些已經有很強金融屬性、負債巨大的開發商，要適時介入，尤其是要承擔保交房的任務。從法理上來講，作爲預售資格和預售款管理的監管機構，政府對開發商交房是承擔一定責任的。從增加中央政府支出的角度來看，把資金用到保交房方面，既能夠托住總需求，又能托住民衆對房地產市場的信心，還能夠保障社會穩定，可謂是一石三鳥。目前，2000億元的央行再貸款額度只用了一個零頭，因此迫切需要解決其中的瓶頸問題。

第二，輸氧。保障地方政府的基本運作，加快摸底地方政府融資平臺的還本付息情況，及時紓困，同時加強約束機制，確保地方政府融資平臺不出現大面積違約事件。

第三，激活。加速已開工的基建工程，特別是跨區域的重點工程。保障和加速人口淨流入重點城市的基礎設施建設，確保這些建設不是浪費國家資源。

第四，抓住“牛鼻子”——最關鍵的是牢牢抓住房地產這個“牛鼻子”。很多人可能會質疑這是走老路，但要激活房地產業未必要走老路。房地產仍是中國經濟的重要支柱，過去幾輪危機中，房地產都是復甦的發動機。2016年下半年，銀行新增貸款一度超過50%是房地產行業的，而今年一季度僅有6%。沒有房地產的復甦，中國經濟的企穩復甦是非常困難的。一些觀點認爲，房地產維持L形走勢——下滑後穩住就行，然而，這一觀點忽略了房地產這個龐大產業板塊的複雜性。過去兩年中國房地產行業活躍程度和對各方面的貢獻下降了將近一半，僅僅依靠自然穩定實現L形是不現實的。一定要有政策的干預，否則很可能會導致房地產、地方政府以及相關多個產業陷入螺旋式下滑。

第五，消費刺激政策。現在有不少學者說中央政府應該給大家發錢，但如果錢的總量是有限的，該給誰發呢？我認爲政府過去欠的最多的一筆錢，就是給農民的錢，尤其是農民養老的錢。我估算了一下，我國大概有1.7億60歲以上的農村老人，他們的平均退休金大概每月不到150元，我認爲這個羣體是最應該被補助的。

最後說說化債問題。以我國目前的整體債務水平和中央政府的債務負擔來看，化解地方政府的隱形存量債務是有能力的；化債的關鍵不是存量債務，而是在化債過程中重建一個新的地方政府新增債務的總量控制機制。因此，我認爲化債最關鍵的一步，還是要跟城市化及房地產關聯起來。

在探索建立新機制的過程中，一方面要讓經濟活起來，另一方面要特別注意債務在地區間的分佈。其實過去十年化債工作也做了不少，結果地方政府的債務槓桿還是越來越高，而且出現了較爲嚴重的區域錯配情況，經濟落後地區的債務總量增速和債務槓桿上升速度遠高於經濟發達地區，償債能力進一步惡化。

解決上面兩個問題，增加中央政府的財政支出確實有必要，但更關鍵的是要鬆綁，要在一定程度上恢復市場對資源的配置，包括資金和土地資源的配置。過去若干年，在資金上因爲貨幣化棚改增加了不少中央計劃的成分，又因爲軟預算約束，缺乏市場的監督懲罰機制，導致了不小的資金錯配問題。化債的實質，就是要提高資金配置的效率。城市用地資源在全國範圍內的配置也要儘量根據人口流動和其他經濟指標來制定，儘量讓市場參與。其實中國城市化的空間佈局還有很大的調整空間，過去若干年因爲種種原因，資源確實是在向較小城市傾斜，城市集中度不夠，建設中心城市和城市羣的力度不夠。我們應該從發達國家看到普遍經驗，城市化和人口向大城市集中是必然趨勢，而且大城市確實具有規模效應和集聚效應，有利於科研研發。具體說來，我認爲城市的住宅、商業和公共建設用地的供給數量應該和就業、戶籍人口或者參加社保人數等指標緊密掛鉤。考慮到城市的規模效應，掛鉤的模式可適當向中心城市和城市羣傾斜，加大這些城市的住宅用地供應。這樣給定一個放鬆的預期和增加土地的預期，房價未必失控，解決房價問題最終還是要靠供給。這個做法也有利於提高投資效率，最終有利於化解地方債務。

最後一個維度的鬆綁，就是大幅度放鬆限價、限購和限售等房地產調控措施。在鬆綁的過程中，中央政府擴張性財政政策也應該適度向戶籍人口數量增加較快的城市傾斜，以鼓勵城市開放戶籍，尤其是用來幫助農民工落戶和新的大學生落戶。涉及棚改、城中村改造和保障房建設的中央財政資金也最好與人口流入和戶籍人口增加等指標掛鉤。

（作者系野村證券中國首席經濟學家）