作者：潘妍

出品：全球財說

繼2022年遞上營收、淨利雙雙下滑的成績單後，進入2023年的中國飛鶴似乎依舊沒有走出頹勢。

2023上半年，中國飛鶴營業收入同比微增0.6%至97.35億元，淨利潤同比下降28.8%至16.19億元，期間淨利率降至16.63%，是港股上市以來首次淨利率下探至20%以下。

市值蒸發超1700億港元

其實，中國飛鶴在2019年上市之前，已在美國股市呆了十年，市場遇挫讓其對賭失敗，也進而導致股價持續低迷不得已私有化。

外加受三聚氰胺事件的影響，外資奶粉佔據國內主流市場，國內奶粉品牌長久的低谷期。彼時的中國飛鶴無論是在市場，還是品牌影響力都沒有太大進展。痛定思痛後，2015年中國飛鶴砍掉低端產品，做起了高端化定位。

2020年，中國飛鶴創始人冷友斌曾在採訪時直言：“飛鶴奶粉折成公斤價，全世界最貴。”他還斷言，消費者的認知是“好的就是貴的”。

當時中國飛鶴的毛利率已超70%，而同期貝因美、澳優等同行的毛利率還在50%左右。

爲了立住高端品牌的形象，中國飛鶴每年可以毫不吝嗇的拿出幾十億砸入營銷開支，“更適合中國寶寶體質”的廣告詞響徹大江南北。公開數據顯示，2019年上市至2022年，中國飛鶴的銷售及經銷開支合計超220億元。

“全世界最貴”的飛鶴奶粉的確是幫公司賺了很多錢。

2016年至2020年，中國飛鶴的營收規模由37.40億元增至186.24億元，年複合增長率達49.38%。同期淨利潤由2016年的4.06億元增至2020年的74.37億元，年複合增長率達105.50%。

受益於業績增長，2019年上市後，中國飛鶴股價開始“起飛”，由上市首日的6港元/股左右漲至2021年1月曆史高價25.7港元/股，市值一度衝至2200億港元，趕超彼時的蒙牛乳業液。上市公司市值不斷攀高，也將冷友斌送上了黑龍江首富的寶座。

只是登頂之後，中國飛鶴就開始陷入長久的震盪下滑。

或爲穩定股價，展現對於企業發展的信心，冷友斌曾於2021年8月以每股平均14.66港元的價格增持共計2000萬股飛鶴股份，總金額約2.93億港元。

但增持並沒有成功提振市場信心，沒有制止“跌跌不休”的股價趨勢。截至2023年9月20日，中國飛鶴收4.49港元/股，較歷史高價已下滑近8成，市值蒸發超1700億港元。

該股價早已跌破2019年港股上市時7.5港元/股的發行價，中國飛鶴如今怎麼了？

壓貨策略持續反噬

作爲中國奶粉市場的領頭羊，如今的中國飛鶴已難複製此前迅猛的增長態勢。

2022年，中國飛鶴迎來上市以來的首次營收、經歷雙雙下滑。營收同比下降6.4%至213.11億元；淨利潤同比下降28.07%至49.42億元。

對此飛鶴給出的理由是，主要受人口出生率下降所致。九成營收來自嬰幼兒配方奶粉，基本盤的大小確實決定了中國飛鶴的成長空間，但這只是其一。

2022年及2023年上半年業績持續頹勢，或早已是“命定”。

2017年起，中國人口出生率便持續出現下滑，2020年已不足10‰到了2022年已降至6.8‰。

但從這期間中國飛鶴的營收情況來看，2017年、2018年營收增幅分別爲57.56%、76.55%。到了2019年至2020年期間，隨不敵此前的高增幅，但依舊保持在20%至30%左右。

根據業內人士反映，這期間中國飛鶴保持業績穩定增長的祕訣，或是向下“壓貨”。

《全球財說》在翻看中國飛鶴股吧時發現，2019年以來，有多名飛鶴的經銷商發帖表示飛鶴業績恐怕早已透支，經銷商的庫存很大，超過3個月的銷量，有的甚至達到5個月。

“銷量都是在經銷商壓貨壓出來的”。

其實這也是奶粉行業曾存在的普遍現象。過去幾年，嬰配粉市場開始形成“僧多粥少”的局面，奶粉企業爲了搶佔市場，開始採用中間商“壓貨”的形式來加速擴張。

不過，任何行業進入存量競爭階段，往往避免不了陷入“內卷”，薄利多銷讓企業的盈利能力也經受着更大的考驗。2021年，中國飛鶴淨利潤增速出現港股上市以來的首次負增長，同比下降7.61%至68.71億元。

然而，在公共衛生事件以及人口出生率下降的雙重重壓下，壓貨策略開始逐漸失靈，渠道危機顯現。

於是在2022年，中國飛鶴推出“新鮮戰略”，承諾對於電商渠道的產品從出廠到奶瓶最長不超過28天。同時，暫緩對經銷商出貨，實則是爲了控制庫存，並打擊市場竄貨行爲，沒賣掉庫存之前不允許進行新的配貨。

這一計劃有利於縮短產品庫存週期，但對飛鶴銷售情況做出更高的“要求”，即規定時間內賣不出去，將錯過對消費者承諾的“28天新鮮期”，反而增加存貨。

實際情況似乎確實如此。結合數據來看，推出“新鮮戰略”的2022年年末，中國飛鶴存貨達歷史最高水平，同比增長15.8%至19.94億元。同時，存貨週轉天數較上年同期增長10.92天至90.87天。2023年上半年，中國飛鶴存貨又進一步增至20.18億元，存貨週轉天數漲至106.96天。

可以看出，飛鶴奶粉確實沒那麼好賣了。

350億銷售目標，前路霧茫茫

中國飛鶴的紅利期，結束了嗎？

可以預知的是，隨着嬰幼兒奶粉國標趨嚴，“好的就是貴的”的定價邏輯，早已站不住腳，換言之產品的高價帶有一定的泡沫性。

2020年，君樂寶乳業集團副總裁劉森淼曾表示，“奶粉價格在中國賣得挺不合理，大家都是做這個行業的，幾十塊錢的成本，賣到四五百、五六百，纔有人買，這是什麼原因？大家心裏都明白。”

以2022年飛鶴主要對超高端奶粉產品“星飛帆”系列的大幅降價，也能佐證飛鶴的高價奶粉產品沒有以前更容易被寶媽羣體們接受。

更致命的是，與動輒幾十億的營銷投入相比，中國飛鶴在研發方面的重視程度可謂一般。2020年-2022年，研發費用分別爲2.65億元、4.26億元、4.93億元。

不過有趣的是，在中國飛鶴宣傳稿中，總是可以看到“乳製品行業科研領頭羊”相關字樣。在2020年冷友斌曾自信“我們的研發絕對全世界第一”，因此百般被詬病，質疑其高端發展或後勁不足。

“重營銷、輕研發”，讓中國飛鶴不得不直面產品核心競爭力缺乏問題。同時在“高手如雲”的乳業賽道，中國飛鶴的壓力只多不少。

僅僅是作爲乳企龍頭的伊利，在2022年斥62億巨資將澳優乳業收入囊中，其“奶粉及奶製品”業務在2023年上半年實現營收135.21億元，同比增長12.01%，無論是規模還是增速均超過中國飛鶴。同時宣傳上“硬剛”飛鶴，打出金領冠“超級配方更貼閤中國寶寶”的營銷口號。

然而，對手已經打到家門口，中國飛鶴的第二曲線還沒有建成。

隨着在人口紅利消失，在嬰配粉市場大盤不斷萎縮的背景下，行業玩家們紛紛在近兩年加碼佈局成人奶粉市場，搶奪即將到來的人口老齡化紅利。

2021年開始，飛鶴推出了以提高免疫力、心血管健康和骨骼健康爲目標的成人奶粉。後續又推出小羊妙可、佳瑞妙可、加愛等三款羊奶粉產品。此外，還有針對兒童羣體的液態奶。

不過，根據目前中國飛鶴的營收結構來看，上述三個新業務營收佔比合計不足1成，對整體業績影響甚微。

此前，中國飛鶴在2020年年報中曾定下“2023年要達到350億元”的銷售目標。若要完成，意味着下半年需要實現超250億元的銷售業績。但以上半年的業績情況來看，該目標恐實現渺茫。

未來，中國飛鶴要如何調整實現破局，還需拭目以待。

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