來源：長江商報

“滷味女王”徐桂芬家族執掌的煌上煌（002695.SZ）再度陷入爭議。

9月22日，煌上煌披露定增情況書，9個月前開啓的定增已完成，徐桂芬家族全額認購4.5億元定增。

但此次定增事項惹來了質疑。一方面，當前煌上煌股價處於歷史低位，而此次定增價格爲10.08元/股，較現價還折價10.56%，此舉遭到實控人套利的質疑；另一方面，本次定增將全部用來擴產和倉儲建設。而近兩年公司產能利用率大幅下滑，多個項目未達到預期產能，或已經終止建設。加碼擴產是否有必要？

徐桂芬被稱爲“滷味女王”，她42歲時下崗創業，將滷菜生意做成百億市值，也曾創下百億家族財富。

但如今，滷菜生意已不再好做，煌上煌業績大幅下滑，2022年淨利潤降至3081.62萬元，創下歷史新低。經歷過短暫的關店潮後，2023年，徐桂芬家族重啓拓店步伐，上半年煌上煌實際新開門店600家，但上半年營業收入不增反降。

行業天花板已現，靠擴張的方式能挽救下滑的業績嗎？大手筆擴張的產能又該如何消化？這些問題考驗着徐桂芬家族。

從下崗女工到滷味女王

徐桂芬的人生經歷過多次大起大落。

1951年10月，徐桂芬出生在一個雙工人家庭，多方輾轉後，1976年，因父親單位補員，徐桂芬有了第一份固定工作——到蔬菜公司下屬一個菜市場當營業員。由於踏實肯幹，業績不錯，1979年，她被調進南昌市肉食品公司，這是她第一次真正意義上跟食品打交道。1984年她又被任命爲門市部經理。

正當順風順水之際，徐桂芬遭遇了下崗潮，1993年，她被迫離開了食品公司，命運的齒輪再一次讓她嚐到了大起大落的滋味。

或許是走投無路，亦或是主動選擇，徐桂芬走上了經商的道路。下崗這一年，徐桂芬盯上了滷菜的生意，東拼西湊拿上1.2萬元，在南昌開了第一家煌上煌烤禽社，徐桂芬就靠着這家店開啓了她的滷味帝國。

徐桂芬集衆家之所長，改進口味，邀請試喫，開拓市場，在一步一個腳印的付出中，煌上煌滷味逐漸得到南昌人的認可。

從1995年起，煌上煌開始了連鎖經營。僅過了3年，連鎖店就發展到了130多家，帶來了1357萬元的銷售收入，火爆江西。

2012年，徐桂芬帶領煌上煌上市，當年，煌上煌實現營業收入8.93億元，同比增長0.39%；歸母淨利潤爲9740.72萬元，同比增長20.11%。

隨着煌上煌業績走上正軌，營收規模越來越大，2017年，徐桂芬將煌上煌的接力棒交給大兒子褚浚，褚浚身兼董事長、總經理兩職。二兒子褚劍擔任公司副董事長、副總經理，徐桂芬、褚建庚夫婦均擔任公司董事。

2019年，煌上煌相較剛上市時營業收入實現翻倍，達到21.17億元，歸母淨利潤達到2.2億元，較上市當年同樣實現翻倍。至此，徐桂芬家族掌管下的煌上煌和絕味鴨脖、周黑鴨成爲醬鴨三巨頭，徐桂芬也從曾經的下崗女工蛻變爲現在的滷味女王。

根據Wind數據，煌上煌的業績在2020年達到上市以來的巔峯。2020年，煌上煌的營業收入和歸母淨利潤分別爲24.36億元、2.82億元，同比增長15.09%、28.04%。

同年，徐桂芬家族以110億元人民幣財富名列《2020衡昌燒坊·胡潤百富榜》第523位；2021年，徐桂芬及家族以12億美元的財富位列2021年福布斯富豪榜2378名。

4.5億擴張產能如何消化

9月22日，煌上煌發佈了向特定對象發行A股股票發行情況報告書，目前，定增事項已經完成。

不過，較低的認購價格引發了市場爭議。根據公告，此次定增價格爲10.08元/股，這一價格比定增發行當日煌上煌的股價11.27元/股，折價了10.56%。

值得一提的是，當前煌上煌的股價處於歷史低位。K線圖顯示，自2021年9月初，公司股價達到30元/股以上的高位後，持續下滑。2023年年內，公司股價最低觸及10.35元/股，隨後有所上漲。可以看到，煌上煌的定增價格比年內的最低價還要低。

更爲重要的是，此次定增所有份額均由新餘煌上煌認購。長江商報記者梳理股權結構發現，新餘煌上煌爲徐桂芬家族控制企業，褚建庚、褚劍、褚浚和徐桂芬持有煌上煌集團20%、20%、20%、40%股份，而煌上煌集團持有新餘煌上煌99%的股權。

根據公告，募集資金在扣除相關發行費用後將全部用於“豐城煌大食品有限公司肉鴨屠宰及副產物高值化利用加工建設項目（一期）”、“浙江煌上煌食品有限公司年產8000噸醬滷食品加工建設項目”和“海南煌上煌食品有限公司食品加工及冷鏈倉儲中心建設項目”。

需要注意的是，近兩年多來，煌上煌的業績開始下滑。2021年，公司實現的營業收入和歸母淨利潤分別爲23.39億元、1.45億元，同比下降4.01%、48.76%。2022年，業績下滑幅度加大，當期，公司實現營收和歸母淨利潤分別爲19.54億元、3081.62萬元，同比下滑16.46%、78.69%。

長江商報記者注意到，2022年煌上煌的盈利水平已經降至有數據紀錄以來的新低，Wind數據顯示，2009年煌上煌的歸母淨利潤爲4496.97萬元。

2023年上半年，煌上煌營收微降，盈利能力微升，當期實現營業收入和歸母淨利潤分別爲11.47億元、8256.88萬元，同比變動-2.98%、3.32%。

隨着業績下滑，煌上煌的產能利用率也在下滑，2020年爲63.58%，2022年已經降至46.76%，期間公司的產能一直爲6.3萬噸。不過隨着前述項目的完成，屆時，公司產能將增加1.2萬噸，總產能將達到7.5萬噸，在目前較低的產能利用率的情況下，未來產能消化將是煌上煌要面臨的問題。

實際上，2023年上半年，煌上煌有些項目因爲需求不足或沒達到預期產能，或已經終止項目建設。根據2023年半年報，“5500噸肉製品加工建設項目”和“陝西煌上煌6000噸肉製品加工項目”，尚未達到預計產能；“8000噸肉製品及其他熟製品加工建設項目”已終止。

此外，業績的下滑也讓煌上煌迎來了一波關店潮，2021年底，公司門店數有4281家，而到了2022年底，公司門店加上線上共有3925家，縮減了356家。

2023年，煌上煌重啓了開店節奏，截至2023年6月底，公司肉製品加工業擁有4213家專賣店，其中直營門店255家、加盟店3958家，銷售網絡覆蓋了全國28省226市。

不過，實際開店數量還是低於預期。煌上煌2023年上半年計劃新開門店759家，實際新開門店600家。根據2023年的營收情況可以發現，新增店面並未新增營收，相反，上半年的營收還出現了微弱下滑。

在產能利用率持續走低，擴店並未帶來營收回升的情況下，如何帶領煌上煌重拾業績增長，是二代掌門人褚浚要面臨的問題。