來源：證券時報  券商中國

近日，繼中央匯金出手增持四大行、央企領銜數波回購增持潮之後，“平準基金”在業內的討論度再次升溫。

10月20日，國信證券非銀分析師孔祥發佈研報《平準基金啓示錄》稱，平準基金是股市困境時期扭困的重要工具，往往在覈心指數持續下跌達35%時啓動。國金證券張弛策略團隊則在10月16日的策略報告標題中直言“東風何在？呼籲平準基金加快落地”。

除了上述研報之外，近期包括東吳證券、華鑫證券、中信證券等多家券商研究所研究團隊，均發佈報告對“平準基金”在海外實踐的歷史進行回顧與梳理，探討其可行性與帶來的借鑑，中泰證券首席經濟學家李迅雷亦在9月份以來兩度公開表示贊成推出平準基金。

券商分析師積極建言獻策

東吳證券宏觀陶川團隊認爲，從海外和歷史的經驗看，提振股市信心、推動股市發揮經濟“晴雨表”的作用，平準基金不失爲一種“四兩撥千斤”的政策手段。

華鑫證券分析師楊芹芹在研報中表示，平準基金資金來源主要包括政府、銀行、證券公司、保險公司、信託公司、上市公司等。入市買入資產主要包括大盤藍籌股、債券和ETF等。一般而言，平準基金的存續期間都超過了一年，通常會在股市處於上漲行情、基金獲得一定盈利的情況下退市，以避免損害股市的穩定性。

對於平準基金的適合規模，中信證券研究分析稱，結合市場實踐，平準基金的規模多在總市值的3%~6%之間。券商中國記者按此推算，截至2023年10月20日收盤，A股總市值爲76.67萬億元，如果真的設立平準基金，規模預計在2.3萬億元~4.6萬億元。

東吳證券還總結了三大海外經驗：第一，相較於常態化的“平準基金”，相機抉擇式的資金干預效果會更好；第二，“平準基金”入市需要“門檻”和“擇時”，股票跌幅大、市場陷入非理性的資金外流惡性循環、其他常規政策效果有限以及交易量低迷是出手的重要條件；第三，平準基金依舊只是過渡手段，務必速戰速決，甚至不惜規模，一旦戰線拉長，政策效果和信譽都會大打折扣。

國金證券策略首席張弛亦在研報中呼籲“平準基金加快落地”。張弛分析，三季度以來國內經濟已經逐步顯現出築底跡象，且復甦動力亦在逐步增強，A股表現仍舊彷徨不前。回顧歷史，從“政策底”到“估值底”到“盈利底”到最終“市場底”的確認，往往對應兩個核心要素：一是“寬貨幣”到“寬信用”必然是傳導通暢，將有利於釋放增量流動性，對“估值回升”形成支撐；二是國內經濟築底回升，往往伴隨着房地產投資明顯回暖。

張弛稱，本輪A股“市場底”雖現，但未見明顯反彈。展望後市，9月居民中長期信貸改善將有利於抑制房地產風險加劇，緩解投資者對國內經濟潛在風險的擔憂，進而強化基本面復甦的可持續性邏輯；然而“M1%-短融%”（M1增速-短融增速，代表市場的流動性剩餘）未見明顯改善，意味着估值擴張動力依然不足。爲此，國金證券呼籲“平準基金”加快成立，爲市場注入增量流動性，方可促使A股市場表現迴歸更爲理性的基本面邏輯。

以海外實踐爲鑑

根據國信證券研報的梳理，從海外實踐來看，東亞日本、韓國、中國香港、中國臺灣等經濟體使用過平準基金，而在歐美等更爲成熟的資本市場則較多表現爲一攬子救市手段的“類平準基金”。從效果來看，短期內，平準基金的入市效果主要取決於資金規模和估值水平，長期不改變市場運行節奏。

國信證券特別指出，平準基金的設立有其合理性，但應避免投資過程中的潛在道德風險。結合境外尤其是美國、日本、中國香港地區經驗，需要審慎設計平準基金的募資、入市與退出機制。比如爲規避救市潛在的道德風險，當前買入寬基ETF優於選擇個股，同時恢復市場正常融資功能，如逐步恢復IPO節奏，估值修復後恢復正常套保和減持，實現交易與融資活躍。比如參考2015年救市經驗，探討各券商和證金公司出資買入的股票委託給專業機構管理，引導市場預期後，允許其擇機賣出。

東吳證券宏觀陶川團隊整理分析了歷史上日本、韓國、中國臺灣、中國香港以及美國的“平準基金”入（股）市的經驗。

以日本爲例，東吳證券研究指出，日本股市的干預基金特點相對鮮明，其設立時間較早、下場救市次數也較多，且存在央行直接注資舉措。日本分別在1963年、1995年、2010年3個時期啓動平準基金或更直接的方法救市。其中，1995年6月日本政府組織銀行業成立股市安定基金，投入資金約2萬億日元，刺激之後日經225指數年內基本抹平跌幅。

再來看韓國，韓國股市歷史上四次危機均有平準基金護市。韓國平準基金設立後曾多次抑制股市的劇烈下跌，應對相對迅速，救市資金入市後生效也相對較快。最近的一次是2022年新冠疫情疊加美聯儲加息，韓國股市持續走低，截至9月防控放開時 KOSPI指數年內已累計下跌25%，韓國金融部門10月出臺了一攬子救市對策，包括購買公司債券和商業票據，並重啓股票市場穩定基金，韓國股市於當月企穩。

中信證券也根據海外實踐總結出三點結論：第一，大規模平準基金常在應對危機和惡意做空時推出，小規模平準基金運用得當也能取得較好效果；第二，在經濟增速築底期和復甦期推出的平準基金效果往往較好；第三，平準基金的推出如果搭配一攬子貨幣財政政策，則有助於促進經濟現實和市場預期的良性循環，達成更好的效果。

李迅雷談穩預期：除了平準基金，也需要財政發力

中泰證券首席經濟學家李迅雷亦贊成推出平準基金。早在今年9月5日，李迅雷就在其公衆號上發佈《政策工具箱裏究竟還有哪些工具》一文，其中提到“可以考慮設立市場平準基金，先從外匯儲備資產中拿出一部分配置港股做起，再逐步把增持擴大到A股市場”。

李迅雷指出，當市場出現過度恐慌或非理性下跌的時候，平準基金可以起到市場穩定器的作用，也有利於引導市場進行價值投資。平準基金最成功的例子當屬香港特區政府1998年動用外匯基金，對國際金融炒家展開一場成功的阻擊戰。到2001年爲止的32個月中，香港特區政府當時動用的平準基金已經盡數回籠，同時還賺回1100多億。

值得一提的是，日前李迅雷參加新經濟學家智庫組織的研討會中圍繞“活躍資本市場的標與本”進行研討，亦談及他對平準基金的看法。

李迅雷表示，對於平準基金，“我完全贊成，即一定要帶動市場人氣，有利於提高我們的預期，吸引外資進入，因爲A股市場的股息率水平也不低了，平均股息率是2.5%左右”。但李迅雷認爲，平準基金只是治標。

李迅雷談到，當前面臨的問題在於，一是房地產處於下行週期中，二是出口這個引擎開始減速。此外隨着人口老齡化的加速，隨着經濟週期的下行，結構性的矛盾的不斷地顯現出來，因此李迅雷建議優先發展服務業，因爲服務業能夠解決更多的就業。

李迅雷還表示，除了資本市場需要有平準基金之外，財政還要發力，財政上面需要國家來引領投資的，拉動投資增長，這能夠讓大家預期趨穩。

“回顧歷史，有個特點就是當PPI爲負的時候，民間投資通常是負增長的，所以當前應該讓PPI起來。PPI起來的核心是在於要增加需求，增加需求的話，就要增加消費，要增加居民收入，所以財政要發力，不僅是要支持投資，還要支持消費，一定要把影響經濟和人們信心的核心因素給抓住。”李迅雷談到。

談及資本市場的“本”，李迅雷認爲，現代化產業體系都是鏈長制，產業鏈、供應鏈要健全，而且基本是央企來當鏈長，因此重頭應該要提高央企的核心競爭力。“企業的競爭力提高了，估值就能上去，指數也能上去，因爲大市值央企對指數的影響都是很大的。”

責編：葉舒筠