劉曉曙 青島銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

企業庫存是衡量供求關係的重要指標，分析企業庫存的變動可以幫助我們瞭解經濟中供給和需求不斷變化調整的過程，有助於經濟預判。2023年8月，工業企業存貨同比、工業企業產成品存貨同比逆轉之前長達15個月的連續下行——分別較7月上行1.0、0.8個百分點。這是否意味着我國企業存貨拐點已現？三年疫情使得我國企業經營的方方面面都受到了不同程度的扭曲，企業的庫存投資行爲當然也遭遇到了扭曲，庫存波動規律又發生了哪些變化？庫存增速見底後又將如何演繹？

一、認識與理解庫存週期

庫存週期，即企業存貨隨着經濟情況變化而產生的週期性波動，是中國經濟短週期最常見的表現形式之一。庫存是微觀企業主體供給與需求的直接反映，經濟需求擴張時，企業對未來預期樂觀，企業制定生產計劃時就會增加供給，經歷補庫存階段；而需求收縮階段，企業對未來預期悲觀，相應的企業制定生產計劃時就會減少供給，庫存水平下降從而進入去庫存階段。一般來說，一輪完整的庫存週期包括主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存和被動補庫存四個階段。

工業企業產成品存貨同比是刻畫庫存變化最常用的指標之一。拉長時間跨度，可以發現：我國工業庫存波動表現出明顯週期性特徵，且週期長度平均在40個月左右（如下圖所示）。

庫存波動呈現週期變化，但這並不意味着庫存波動就是簡單的、機械的重複。在不同的環境下，庫存週期性波動會體現出不同的特徵，週期的時間跨度、波動幅度水平等的表現均可不同。

事實上，與最近幾輪週期相比，是次庫存週期（2019.11-2023.07）表現出較大的不同——週期跨度長，波動幅度大。此輪週期（始於2019年10月）歷時45個月，較前兩輪均有所拉長。同時，在2013年之後，”四萬億計劃”帶來的產能過剩開始逐步顯現，疊加人口絕對數量下移帶來的需求轉弱，我國庫存週期也隨之呈現出較弱的週期特徵，波動幅度總體不大，但此輪庫存週期的波峯卻明顯高於前兩輪。

回顧歷次庫存週期，還可以發現：政策刺激、外需改變等外生衝擊都將對庫存週期的強弱產生很大的影響。在2002年的庫存週期中，中國加入WTO後，出口形成強勁拉動，補庫持續時間及上升幅度均處於較高水平；2009年開啓的庫存週期中，在寬鬆的財政和貨幣政策帶動下，基建和地產活躍度的上升，庫存週期也表現出強週期特徵。

那麼，近期庫存週期表現出的特殊性原因是什麼呢？疫情反覆衝擊是否就是導致此輪週期較大變化的主要原因？

二、庫存週期行爲異化的原因

如前所說，最近一輪完整的庫存週期呈現出時間跨度大、振幅高的特徵。疫情形勢的不斷變化疊加複雜嚴峻的海外形勢，改變了經濟活動的預期，扭曲了企業的存貨投資行爲，是此輪庫存週期較之前有較大變化的重要原因。主要體現在以下兩個方面：

一是企業在樂觀預期下過度補庫存。需求情況是企業形成對未來預期的基礎，企業往往會根據對需求的預期調整其存貨。2020年初在經濟遭遇疫情嚴重衝擊之後，我國迅速復工復產，經濟率先復甦——PMI在2月急劇下跌之後，迅速回歸，走出了一條探底反彈的“V型”曲線，3月之後製造業新訂單指數連續17個月處於擴張區間，使得企業對未來充滿信心。

與此同時，2020年在全球疫情衝擊下，中國率先復工復產，我國出口走強，出口份額上升，大幅提振了我國企業生產的樂觀預期。

內外需持續向好改變了人們的預期，帶來持續增長“幻象”：　進入2021年，在樂觀預期下，我國企業對市場真實需求的感知出現偏差，制定生產計劃時超額增加供給，過度補庫存，工業企業庫存快速累積，已經偏離了原來的增長趨勢，且持續處於高位。

因樂觀預期引致的過度補庫存歷史上不止發生一次。比如，2017年特朗普政府實施了一項稅改計劃，通過簡化稅法、鼓勵企業增加投資、刺激居民消費，人爲地改變了經濟活動的預期，扭曲了企業的存貨投資行爲。在2017年前，美國庫存量總體是滯後跟隨新訂單的變化而變化，表現出顯著的順週期性。但是，在2017年12月份後耐用品新增訂單增速呈下降趨勢，耐用品總庫存量卻一改順週期性，保持堅挺的增速直到新冠疫情爆發。這其中原因就在於特朗普稅改政策改變了人們的預期，帶來持續增長“幻象”。

二是疫情反覆疊加美國加速探底，我國企業去庫存緩慢。疫情三年，特別是始自2022年4月的上海疫情，對我國經濟、社會、民生和民衆預期帶來長期負面影響。疤痕效應下，居民消費需求受到抑制的同時，企業資產負債表和風險承擔意願受到嚴重衝擊，扭曲了居民和企業正常的消費和投資行爲，抑制了國內經濟需求（詳見《疤痕效應下的經濟復甦》）。2022年以來，我國製造業PMI新訂單指數幾乎總處於收縮區間，需求偏弱，導致“被動去庫存”過程緩慢。

內需受到壓制的同時，2022年以來海外需求進入了加速下行階段，我國出口動能下降，迫使總需求減弱，同樣引起“被動去庫存”過程緩慢。

三、當前庫存所處週期階段：觸底後進入到主動補庫階段

在經歷45個月之後，2023年7月我國工業產成品庫存增速出現局部低谷，當前庫存波動又已入新的補庫存階段。

近期庫存週期性波動雖然呈現出新的特徵，但根本上，企業庫存週期受需求驅動的本質並未改變。我們可從需求視角一探未來庫存波動走勢。

內需方面，自2023年5月以來，我國PMI新訂單指數已經連續4個月回升，市場需求逐步回暖，積蓄了由被動去庫存轉爲主動補庫存的勢能。外需方面，當前以美國爲首的經濟體也正在逐步復甦（參見《美國經濟何以抗住加息重壓》）。作爲美國經濟的重要的先行指標，美國標普500指數月度同比在2022年12月觸底後出現反彈；美國製造業PMI在2023年初觸底之後，總體呈上行趨勢。隨着外圍經濟逐漸恢復好轉，我國出口增速陸續改善，9月份我國出口同比增速錄得-6.2%，較7月份、8月份增速均有所回升。出口走強將通過相關鏈條對我國企業需求產生正向影響，推動企業主動補庫存。

此外，我國的產成品存貨波動和PPI同比保持着較爲密切的同步性，6月我國PPI同比增速觸底，然後降幅開始收窄，向上回升，這也從另一個側面反映出我國庫存週期的拐點已經出現，實體企業補庫存已初現端倪。

責任編輯：張恆星 SF142