来源：证券时报

记者 卓泳

因创业失败背负几千万元回购债务，还被投资人执行限高、冻结资金，创业者个人和家庭都承受着巨大压力……近期，一篇题为《创业者，该死吗？》的长文，再次将创业投资过程中的回购现象推到聚光灯下，在创投圈引发不少讨论。

从此前的罗永浩到之后的一众创业者，为何都被困在回购协议里？背后谁之过、如何破局？证券时报记者采访了解到，在创业企业融资过程中，与投资机构签署回购协议已是越发普遍的现象，而对于创业者何时需要回购、如何回购等，则是双方博弈的结果。

值得注意的是，回购现象泛滥、风投“债权”化的背后，都指向了当前基金退出难这一严峻的事实。有分析认为，在一级市场退出难、流动性差、整个行业面临规则大调整的背景下，退出环境一时半会或许无法改变，但投资机构可以尝试与创业者共同探讨更好的良策，寻求一个最大公约数。

不签回购协议不投资

条款花样百出

所谓回购协议，就是在投资机构与创业者签订的投资协议中，有一条回购条款，约定企业未能上市，或者企业创始人出现重大违规行为、创业公司被整体收购等情况下，投资人将有权要求创业公司按照投资利率的8%~20%来回购公司股权，或以最新一轮融资后的企业估值进行回购。目前市场通行的利率为8%~10%，个别案例会高于这个利率。

“现在早期投资签回购非常普遍，大部分创业企业都只能接受。”陈璐（化名）是深圳一家30亿元左右规模的风险投资（VC）机构投资人，她告诉记者，除了非常优质的项目，比如团队阵容豪华、或者院士项目、技术壁垒过硬的项目之外，其他一般的项目都需要签回购，“企业现在融资很难，为了尽快拿钱也只好签了”。

陈璐向记者表示，很多投资人跟创业者一见面就询问是否能接受回购，如果不接受就不会继续谈下去了。据她透露，自己的前“东家”也是一家VC机构，虽然投的都是早期项目，但全部要求签回购，不然就不会往下推进。

什么情形下会触发回购条款？记者采访了解到，不同机构设置的回购条款都不同，有的是业绩对赌，即在约定的时间内公司业绩未能达标；或者是里程碑事件的对赌，即在约定的时间内公司未能取得下一个里程碑式的进展或突破；也可以是上市对赌，即未能按照约定的时间成功上市等等。

据记者了解，上述这些只是常规的条款，实际上，在经济形势下行、不确定性因素增多的当下，许多机构都会根据自己的情况设置更多个性化的回购条款，比如，未经报备且得到本轮投资方书面同意，实际控制人参与潜水、滑雪、跳伞、攀岩、探险、赛马、赛车、搏击、跑酷、蹦极、其他极限运动等高风险运动的，投资方有权要求公司回购，投资机构对创业过程中的风险点可谓一网打尽。

记者还观察到，近几年，投资机构对回购条款越发执着，并且更加细化回购的条件和时间。比如，有部分投资机构把上市的回购条款的对赌时间，从完成IPO（首次公开募股）提前到了报材料，这样一来，对于无法上市的项目，投资机构就能更快回笼资金。

值得注意的是，即便触发回购条款，也并非每个创业者都会出现倾家荡产的极端情况。“有的公司虽然触发了回购，但公司仍在良性运转，不一定都是在资不抵债的情况下才回购的。”陈璐表示，大部分的回购协议都是以公司股权为限，创始人需要承担无限连带责任的很少，即便有，创始人也不会愿意签。

国资LP要求保本保息

个人LP缺乏安全感

事实上，投资协议中回购条款并非什么新鲜事，早在2013年进入市场的投资机构就已经有部分会跟创业者签署这样的协议。只不过当时一级市场的退出压力没有现在这么大，回购条款更像君子协议，不常启用。

但如今投资人对于回购开始动真格了。中基协一项报告数据显示，2022年协议转让项目数量占全部退出项目约38%，企业回购方式退出占约20%，公开市场退出仅占约17%，且该比例在近三年几乎保持不变。由此可见，在项目数量堆积如山，上市退出数量却始终有限的情况下，老股转让、企业回购成为重要的退出方式。

尤其国资背景的有限合伙人（LP）大举流入创业投资市场后，回购协议更是成为企业拿融资的必选项。刘浩（化名）是华南一家VC机构的募资人士，他告诉记者，国资背景的LP有更强烈的收益保底诉求。“国资直接投资的项目，一般都要求签回购，不然风控过不了；国资作为LP投出去的钱，虽然没有直接要求普通合伙人（GP）给企业方签，但出于国资LP对资金回收的时间要求，GP也会要求企业签的。”刘浩表示。

而对于个人LP，或者一些产业资本，也同样希望创业者加上这个条款。“这个条款就像上了保险，LP心里会更有保障。”刘浩坦言，由于种种原因，对大多数投资机构来说，募资都越发艰难，唯有跟企业签回购，才能让LP更放心地投资。

不可否认，风险投资就是愿意承担失败风险才作出的投资决策，投亏了也得认。但如今的现实环境却让风险投资变了味。“市场上缺少敢冒险、有耐心的长钱，签回购也是形势所迫。”在刘浩看来，虽然LP看起来强势，但LP一旦付完钱就成了弱势方，“创业者拿到钱之后是最强势的，有的项目方会把企业做好，甚至帮助投资机构寻找合适的退出路径，但也不乏拿了钱就挥霍、甚至挪用公款的，或者没有好好管理这笔钱的项目方，这样LP就会很没保障。”

但从根本上来看，LP的资金是否有保障，更多取决于GP的投资眼光和基金管理能力。“一是考验投资人看项目和看团队的眼光；二是考验投资人风控的能力；三是投资人过往是否具备不错的业绩，让LP真正信任你。”华南一券商资深投行人士认为，签回购不能成为GP免责的理由，GP想获得LP的信任，根本不在于这一纸协议，而是其专业的投资水平。

不难发现，一级市场如此看重回购的背后，是一个系统性、结构性的压力在推动，募资端对风险容忍程度的降低，导致投资端将压力传导至创业者，进而影响整个创业创新的良好生态。

打官司乃下策

双方应探讨破题良策

实际上，回购条款对私募股权投资（PE）机构来说确实是一个重要的退出方式，因为PE阶段的后期项目发展多年已经有了一定的资本积累，有一定的回购能力，这个阶段的回购效率也是最高的。但对于投早投小的VC机构来说，由于早期项目资本积累少，回购能力较弱，真正执行起来却收效甚微。近期有投资圈人士在朋友圈发了一帖子：“身边又有两个创业的朋友被机构要求回购，成了老赖；有机构今年做了七八个老赖了，不知道有没有更多的。”该人士在评论中解释，“基金到期，投资人都需要本金+8%利息回购，很多创业公司没这个钱，还不起被起诉的很多。”

记者从私募股权投资领域的律师方面也了解到，今年关于创业者无法回购而被起诉的案件确实有所增多。“我自己没有经手这类案子，但我身边的同行朋友是有不少的。而且，有些是通过仲裁解决的，仲裁有保密性，所以其他人无法从公开渠道获知。”北京一律所专注该领域的律师对记者表示。

当记者问及，早期创业项目回购不了怎么办时，多个投资机构人士都表示，实在不行只能打官司。“打官司不是我们想看到的结果，我们肯定会首先从项目管理上做好风控，督促和帮助创业者做好现金流管理和公司运营。”深圳一家头部VC机构相关负责人表示。

显然，投资机构的钱越来越不好拿了，因此，有业内人士认为，创业者应该根据公司所处的不同阶段来判断究竟怎样的资金适合自己。“特别早期的初创企业需要向风投机构融资，因为这个时候没有任何资产抵押，无法从其他渠道获得资金；当企业的技术和产品落地、有一定的销售数据了，其实可以考虑争取银行授信，银行的利息肯定比回购利率低。”上述券商资深投行人士表示。

因回购而导致创业者负债累累，是谁都不愿意看到的局面。“把创业者逼到墙角的是极端个案，一般投资机构和创业者都会坐下来好好谈判的。”陈璐告诉记者，创业者即便触发了回购条款被投资方要求回购，还款的时间和方式是可以谈的。比如，延长回购期，分期回购等等，既能留足时间让企业好好改善经营，也能一定程度上保障投资方的资金逐步回笼。