A股上市公司自由現金流量創造力99強報告

報告作者：謝德仁研究團隊

聯合發佈：報告由清華大學國有資產管理研究院和經濟觀察報於2023年11月26日在北京聯合發佈

一、自由現金流量創造相關實踐進展

黨的二十大報告指出，“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。”“堅持和完善社會主義基本經濟制度，毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用。深化國資國企改革，加快國有經濟佈局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力。優化民營企業發展環境，依法保護民營企業產權和企業家權益，促進民營經濟發展壯大。完善中國特色現代企業制度，弘揚企業家精神，加快建設世界一流企業。支持中小微企業發展。”自然，沒有微觀企業的高質量發展，宏觀經濟就不可能實現高質量發展。那麼，微觀企業到底怎樣發展纔算高質量發展呢？

謝德仁（2013，2018）從會計視角定義了企業的高質量發展，即企業能夠持續創造自由現金流量（Free Cash Flow，FCF）和現金增加值（Cash Value Added，CVA）纔是高質量發展。爲了更好地瞭解和促進A股非金融行業上市公司的高質量發展，2021年10月30日，由謝德仁帶領的團隊所研究編制的《A股上市公司自由現金流量創造力99強（FCF Top 99）報告（2016-2020）》，首次由清華大學國有資產管理研究院和經濟觀察報聯合對社會公開發布。報告基於“能否持續創造現金增加值，是上市公司是否創造股東價值的唯一標準”之理念，先行圍繞上市公司自由現金流量創造進行多維度的深入研究，在報告中首次推出了2016-2020年五個年度的A股上市公司自由現金流量創造力99強（FCF Top 99）榜單。中央電視臺財經頻道和經濟觀察報等媒體對此進行了報道，產生了較大的社會影響，引起了業界的廣泛關注。

在前述報告發布前，本研究團隊與經濟觀察報合作從自由現金流量創造力視角對一些熱點事件與現象進行評論與分析，在經濟觀察報的微信公衆號平臺發佈了“FCF Top評論”系列推送。例如，“恒大危機之際，重讀貝索斯股東信：爲什麼企業要以自由現金流量爲綱”、“華夏幸福回看：淨資產收益率王者的崩塌告訴了我們什麼”、“一個時代的縮影：房地產開發企業的羣體雙龐氏現象”、“什麼樣的上市公司才真正具有分紅資格”。在前述報告發布後，我們欣喜地看到，國資委在2022年2月發佈的《關於中央企業加快建設世界一流財務管理體系的指導意見》中，明確“建立以資產負債率、淨資產收益率、自由現金流、經濟增加值等關鍵指標爲核心的財務邊界”，將自由現金流量納入央企考覈的關鍵指標；我們也很高興地觀察到，一些央企提出要建立以自由現金流量、經濟增加值（EVA）爲核心的指標體系，要求自己2022年在淨資產收益率進一步“追標”基礎上，實現自由現金流量和歸母淨利潤同步增長的目標，愈加註重自由現金流量的創造；而一些機構投資者也更加重視基於企業自由現金流量創造來構建投資組合。

2022年10月30日，本研究團隊研究、撰寫並向社會公開《A股上市公司自由現金流量創造力99強（FCFTop99）報告（2021）》，同時在此基礎上推出了兩個新的股東價值創造力榜單報告，即《A股上市公司現金增加值創造力50強（CVA Top 50）報告（2016-2021）》和《A股上市公司經濟增加值創造力99強（EVA Top 99）報告（2016-2021）》。

2023年1月5日召開的中央企業負責人會議，將央企經營指標體系由“兩利四率”調整爲“一利五率”，其中新增了“營業現金比率（營業收入經營活動現金流量比率）”，正式開啓了對企業現金流量創造的相關考覈。2023年4月發佈的《中央企業債券發行管理辦法》第九條規定，“嚴格管控資產負債率超過警戒線、持續經營虧損、經營活動現金淨流量爲負數的中央企業債券發行額度”；第十五條規定“中央企業應當結合年度投資計劃、經營現金流、融資成本等因素，合理確定債券品種和債券期限，做好融資結構與資金安全的平衡、償債時間與現金流量的匹配，防範短期債券滾動接續可能產生的風險，逐步提高中長期債券發行佔比，防止短債長投、兌付期限過度集中等問題，逐步形成債券期限合理、融資成本最優的債券融資結構。”2023年10月，證監會修訂《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》並對社會公開徵求意見，開始要求企業密切聯繫自身的現金流量創造情況來規劃企業的分紅。這些都是政府和企業界開始重視現金流量的令人欣喜的實踐進展。

今年，本研究團隊繼續研究、撰寫並向社會公開《A股上市公司自由現金流量創造力99強（FCF Top 99）報告（2022）》，《A股上市公司現金增加值創造力50強（CVA Top 50）報告（2022）》和《A股上市公司經濟增加值創造力99強（EVA Top 99）報告（2022）》，推出2022年度A股上市公司自由現金流量創造力99強（FCF Top99）、A股上市公司現金增加值創造力50強（CVA Top50）和和A股上市公司經濟增加值創造力99強（EVA Top99）三大榜單，助力我國企業高質量發展。

藉此機會，我們也繼續呼籲證監會和交易所採取措施推動上市公司在年報中自願進行自由現金流量和現金增加值創造方面的信息披露，並呼籲財政部改進現金流量表的列報與披露，改進企業理財產品投資相關信息的列報與披露。

二、A股上市公司自由現金流量創造力99強榜單（2022）

謝德仁帶領的團隊研究製作了2022年度自由現金流量創造力99強榜單。該榜單由清華大學國有資產管理研究院和經濟觀察報聯合發佈。

三、研究方法

（一）樣本選擇本報告所基於的上市公司統計樣本是按照以下標準篩選而得：

1、本報告所統計的上市公司爲A股非金融行業上市公司。

2、自IPO或借殼上市年份至2022年度末達10年及以上年份。

標準2說明：如謝德仁（2021）所解析的，自由現金流量的統計與比較分析並不適合一個會計年度等短時間窗口，但從長時間窗口來看，自由現金流量的統計與比較分析是適合的，即累計公司自IPO上市年度或借殼上市年度至榜單年度末所創造的自由現金流量。正常情形下，項目投資活動的現金流出終究會依靠經營活動淨現金流量得以收回並創造其增值，長期的自由現金流量累計之和能夠反映企業的價值創造能力，在同一行業不同企業之間和不同行業企業之間是可比的。經過對美國上市公司和我國上市公司的綜合研究，研究團隊確定研究對象爲自IPO或借殼上市年份至榜單年份至少10年。對於IPO或借殼上市年份低於10年的公司，本研究團隊未來期間將依據其經營活動現金流量的質量另外研究製作一個高質量經營活動現金流量公司榜單。

3、截至本報告撰寫時（2023年11月），公司近三年財務報表審計意見爲無保留意見且無監管機構認定的會計違規事項。

標準3說明：會計違規事項包括虛構利潤、虛列資產、欺詐上市三種類型。

4、公司在本報告的榜單年份及之前兩年的年度主營業務處於正常經營狀態。

標準4的判斷依據爲，備選FCFTop99的上市公司在榜單年份及之前兩年的稅後營業利潤（不含投資損益和公允價值變動損益等投資活動的損益）三年累計值大於零且其“經營活動淨現金流量-利息支出-折舊與攤銷-經營類資產減值損失-股權激勵費用”的三年累計值大於零。這後一標準即謝德仁（2013）提出的第三個自由現金流量（FCF3），反映企業經營活動淨現金流量的質量是否較高。

標準4說明：研究團隊希望本報告榜單納入的是那些長期踏踏實實做實業且獲得了高質量發展的公司，而不是那些通過非實業的金融投資賺取到高額投資活動淨現金流入、進而自由現金流量看上去也不錯的公司，爲此，研究團隊要求公司實業的主業經營正常且有高質量的經營活動淨現金流量。當然，沒有公司能夠長期通過金融投資賺取高額現金回報，所以，從長達10年以上的時間窗口來看，沒有實實在在的高質量經營活動現金流量，公司自然無法進入榜單。

（二）自由現金流量創造力的度量方法

在經過上述4個標準篩選出的上市公司樣本中，研究團隊採用謝德仁（2021）所提出的、具有原創性的自由現金流量創造力指標——淨資產自由現金流量回報率（FCFOE）來進行排序，最終確定榜單年度的FCFTop99名單。

榜單年度的FCFOE=自公司IPO上市年度（借殼年度）至T年末的年均自由現金流量/年均合併淨資產

淨資產自由現金流量回報率是站在長時間窗口的上市公司股東價值創造視角看公司的自由現金流量創造力，較好地穿越了經濟週期，保證了同一個榜單年度上市公司之間的可比性，即採用上市公司自IPO上市年度（或借殼上市年度，下同，後面予以省略）至榜單年度末（T年末）所創造的累計自由現金流量除以其統計年份數，得到其長時間窗口下、股東價值創造視角的年均自由現金流量（FCF2）；然後進一步測算上市公司的年均淨資產；兩者相除得到FCFOE。

其中，自公司IPO上市年度至T年末年均自由現金流量=（自公司IPO上市年度至T年末累計的FCF+T年末理財產品投資淨額）/自公司IPO上市年度至T年末的年份數

年均合併淨資產=自公司IPO上市年度至T年末的年末合併淨資產之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份數

FCF2=經營活動淨現金流量+投資活動淨現金流量-當期應計利息支出

T年末理財產品投資淨額=交易性金融資產+可供出售金融資產+持有至到期投資+短期投資淨額（2006年及以前適用）+長期債權投資淨額（2006年及以前適用）+債權投資+其他債權投資+其他權益工具投資（以公允價值計量的部分）+買入返售金融資產+發放貸款及墊款+其他非流動金融資產+其他流動資產中的

理財產品+一年內到期的非流動資產中的理財產品+其他非流動資產中的理財產品+貨幣資金中不屬於現金及現金等價物的部分（如定期存款等）

由於現行的現金流量表未分別披露歸屬於上市公司股東和其子公司少數股東的自由現金流量，爲統一口徑，本榜單測算FCFOE時採用的合併淨資產包含少數股東權益，但不含合併淨資產中的永續債和優先股。

正如謝德仁（2021）所指出的，從合併淨資產口徑來計算上市公司的FCFOE，也更加客觀和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類現金流量所導致的弱可比性。

（三）數據來源

本報告的研究完全基於上市公司公開披露的財務報表數據，理財產品數據系本研究團隊手工整理自上市公司公開披露的年度報告，其餘數據取自CSMAR、RESSET和WIND三個公開數據庫。

四、對2022年度FCFTop99公司的初步分析

（一）連續七年進入FCFTop99榜單的公司

（二）FCFTop99“新上榜”與“落榜”公司

較之2021年度，2022年度公司“新上榜”的原因彙總如下：①2021年度未滿足標準2，但2022年度已滿足，即公司自IPO或借殼上市年份至榜單年份恰好滿10年；②2021年度未滿足標準3，但2022年度已滿足，即截至榜單編制，公司近三年財報審計意見爲無保留意見且不存在會計違規事項；③2021年度未滿足標準4，但2022年已滿足，即截至榜單編制，公司稅後營業利潤的近三年累計值和FCF3的近三年累計值均大於零；④公司2022年度的經營活動淨現金流量較之2021年度上升幅度較大；⑤公司2021年度的FCFOE與2021年度榜單公司的第99名已經較爲接近。

較之2021年度，2022年度公司“落榜”的原因彙總如下：①2021年度滿足標準3，但2022年度不滿足，即公司2022年度財報審計意見非無保留意見或存在會計違規事項；②2021年度滿足標準4，但2022年不滿足，即截止榜單編制，公司稅後營業利潤的近三年累計值或FCF3的近三年累計值小於零；③公司2022年度的經營活動淨現金流量較之2021年度大幅下降；④公司2022年度的經營活動淨現金流量較之2021小幅下降，但其2022年度的FCFOE仍與2022年度榜單公司的第99名較爲接近。

（三）FCFTop99公司的排名變動情況