每經記者 王海慜    每經編輯 彭水萍    

回顧即將過去的2023年，A股的表現低於不少投資者年初的預期，歷史上，大盤年線從未出現過“兩連陰”，2024年市場是否會迎來轉機？市場是否有可能出現“盈利底”？高股息、低估值板塊年中曾有高光表現，並一度被市場寄予厚望，高股息板塊後市是否還有機會？美聯儲加息週期如果結束，有什麼值得參考的歷史經驗可以關注？

在這個年終歲末，帶着這一系列目前市場最爲關注的問題，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）對申萬宏源策略首席分析師王勝進行了獨家專訪。在他看來，現在市場對未來的預期相對較低，這反倒使得2024年容易有超預期的表現。另外，王勝認爲，2024年還有不少活躍資本市場、提升上市公司質量、吸引中長期資金入市的政策值得期待，A股上市公司質量的持續改善將爲市場的中長期表現打下堅實的基礎。

2024年機會大於2023年

NBD：2023年A股市場整體表現比較疲弱，對一系列利好的反應低於預期，您對2024年的市場大勢作何判斷？現在有一種觀點認爲，歷史上，大盤年線從未出現過“三連陰”。

王勝：我一直有一個觀點就是不能刻舟求劍，我們不能簡單地用歷史來推理未來，但是反過來說對於2024年我們還是認爲會比2023年好一些。

回頭來看，2023年其實並不差，整個市場在2023年是有機會的，接近一半的股票其實全年上漲（截至2023年12月12日，剔除2023年上市新股，全部A股漲跌幅中位數爲4.9%），同時機構重倉的一部分股票確實表現不佳，所以整個市場呈現出的狀態其實是“冰火兩重天”。一些市場指數會受到機構重倉的大盤成長股的影響，所以大家的整體印象不是特別好，但是回過頭來看，整個市場是有機會的，問題是如何去把握這種機會。展望2024年，我們認爲機會肯定比2023年要大，爲什麼？因爲很多機構重倉股是實實在在不斷地用業績在消化估值。

經過2021年至今幾年的消化估值，機構重倉股的整體估值水平已經進入相對合理的區間，剩下的問題是它們的基本面能不能有更大的向上反轉的動作？如果能有的話，我們說2024年這類股票的企穩對整個市場的穩定會發揮比較大的作用。

第二，2024年的結構性機會肯定還是會有。整個市場對於科技的期待，對於未來一些新的走向全球的有競爭力的中國公司的研究，都會成爲市場未來新的熱點。所以我們說對2024年不應該太悲觀。

第三，其實很多時候股票市場價格邊際上的變化，反映的是預期和現實之間的差距。回到2022年底，當時對2023年復甦的期待非常高，最後數據還是看到在復甦，但可能沒有一部分最樂觀投資者所預期的那麼樂觀，所以可能相對市場的資產價格表現就沒有那麼突出。

反過來，站在2023年末看2024年，投資者對於未來中長期的很多問題作了很深層次的思考，以至於有的時候我覺得思考得過於深沉。這麼深沉地思考過之後，2024年，我們反倒覺得容易超預期。

NBD：2023年8月以來資本市場各類政策利好頻繁釋放，您預計接下來還有哪些相關政策利好值得期待？

王勝：我覺得有很多政策值得期待。首先，活躍資本市場的政策，我認爲叫厚積薄發，很多政策是慢慢落地的，而且產生效果也不是一蹴而就的，它一定是有一個時間過程，監管層、決策層實際上已經對資本市場的定位作了很大的調整，投資者對這個問題的認知還不夠。我們以前印象中中國證券市場融資的功能發揮得很充分，但是對於投資功能確實發揮得還不足，那麼現在其實它的定位發生了很大的變化，投資融資並重，投資的功能愈發地突出。

在這個背景下，我們看到了圍繞提升資本市場投資功能的一系列政策，比如說上市公司質量的提升、退市速度的加速，都將逐步爲資本市場營造一個更好的環境。

第二，我們也看到了對於中介機構、一部分上市公司的違規行爲更加嚴厲地監管，這對提升上市公司質量的意義非常大。

第三，從各方面引導上市公司的構成向着更符合中國經濟轉型的方向走。所以無論是當初科創板的設立和持續發展，以及現在北交所引導一些處於發展早期的企業成長，這些都是爲上市公司質量的提升作出努力。

第四，最典型就是2023年提出的“中國特色估值體系”，如果我們把注意力集中在中國特色估值體系的聚焦點，你就會發現它的核心聚焦在上市公司質量提升，這裏面的關鍵毫無疑問是國企。很多人說國企的經營效率在歷史上沒有那麼高，所以現在管理層針對這樣一個歷史上大家普遍關注的問題，與國資委以及其他很多主管部門一起努力去作出改變。

所以我們現在看到國資委在2023年年初提出“一利五率”經營指標體系，就是把資本市場最關心的淨資產收益率、營業現金比率作爲重要的考覈對象。淨資產收益率意味着什麼？就是企業要提高自己的經營效率，而不只是爲了做大，更多爲了做強，讓資產回報率進一步上升。提高了淨資產收益率纔有可能更好地分紅；同時也意味着如果你更積極地去分紅，就更容易完成這樣的考覈指標，所以考覈淨資產收益率意義很大。另外，營業現金比也非常重要。歷史上很多國有企業爲了努力地擠進世界500強，可能對於營業收入比較重視，但對於應收賬款的管理還有待提高，但是考覈營業現金比例之後，營業現金流實實在在地改善了，這個時候就有更多的可以用來分紅的資源了。所以這兩個指標考覈的調整，對於上市公司增加分紅非常有幫助。

另外一方面從現實角度來說，隨着土地財政轉型，政府性基金預算收入的增長顯然面臨着挑戰，那麼在這個背景下，增加財政收入來源的多元化訴求就越來越多，導致的結果我們看到地方國企分紅比例的上升速度遠快於央企的分紅比例上升速度，當然大家都是上升的，但可以發現地方國企更加積極，你們想爲什麼？

所以這裏面是有很多現實的基礎，所以無論是從我們引導的方向，還是從現實的基礎角度，上市公司質量在中國特色估值體系的引導下也是有明顯的改變，所以共同的結果我們看到，2021年、2022年A股分紅加上回購和融資總額比起來，其實分紅已經超過了融資總額。尤其是2022年非常突出，表明拐點已經出現。

我們相信2023年這點應該會愈發突出。所以整體來看，我們認爲上市公司質量的提升是我們現在所做的衆多改革中最重要的，而且我們認爲2024年不會停，還會繼續在這方面有很多的舉措。

第二方面是資本市場怎麼去引入中長期資金方面的政策，比如如何引入外資，如何向全球投資者宣傳，怎麼更好地去帶動以保險公司爲代表的機構投資者真正在A股做好長期投資，這裏面要不要幫他們去解決一些問題？他們在會計處理上歷史上淨值波動比較大，影響了他們長期投資的積極性，有沒有什麼辦法能夠去更好地從政策層面去幫助保險公司做好長期投資，這是吸引長期投資非常重要的舉措。所以在引入長期投資者方面，我們是有很多事情可以做的。

第三方面在於提供更多的金融工具，這也和長期投資有一定關係。我們覺得應該要做好公募基金和衍生品的一些互動和聯動。在這些政策做好之後，會發現公募基金產品的回撤控制可能會比原來更加好，更加符合老百姓財富管理的需求。我們也知道以前可能有一些產品淨值的波動幅度偏大，漲的時候真的讓人非常激動，但是調整起來，回撤也讓大家很心痛。所以要處理好這個情況，可能的確要讓渡出一部分上行的彈性，保證它的回撤可控。對於大部分的普通基民來說，可能意義更重大。

總而言之，跨部門的協同會成爲資本市場政策很重要的一種抓手。聯合很多其他的部委一起把資本市場活躍起來，可能是政策後面可以值得我們期待的。

A股盈利增速底部顯現

NBD：剔除歷史季節性以及基數效應影響，2023年以來A股實際收入增長持續惡化，實際利潤有微弱改善，不過2023年三季度全A兩非歸母淨利潤增速觸底回升。2023年是否有可能是“盈利底”？

王勝：我們認爲盈利增速的底部已經顯現，盈利增速的底部來自於幾方面，第一方面是我們剛纔說的收入增長和名義GDP（國內生產總值）的增長關係比較大，我們也看到最近CPI（消費者物價指數）、PPI（生產者物價指數）的表現不是特別地接近於通脹的狀態。2023年名義GDP的增速肯定是低於很多投資者年初的預期，我覺得這個是第一方面。

第二方面我們反過來說，整個中國的經濟增速已經從高速增長轉向中高速增長階段。高質量發展的過程中，收入增長相對於利潤增長速度比起來，利潤增長速度表現更好是一個很大概率的事件。所以我們更加關注什麼？

第一，能夠走出去的這部分企業的盈利增長情況。我們也知道，全球有一些國家發展過程中經歷過類似階段，從GDP轉向GNP（人均國民生產總值）的增長，在全球利用自己在過去GDP高速增長過程當中形成的製造業的強大競爭力走向全球，然後構建自己非常穩固的渠道優勢，同時把一定程度上的科技優勢發揮出來，這樣的產品就很有競爭力。而這些產品在全球能構建出一定的市場空間，也爲相關上市公司盈利增長構建一個機會。比如美國GDP增速好像看上去沒有特別突出，但是美股上市公司的盈利增長卻很好。這裏面有一個很重要的原因，就是美國市場可能40%的盈利來自於全球性跨國公司在境外的盈利，所以我們說這一塊肯定是我們未來去關注的一個點。

盈利增長比收入增長可以更好的一個很重要的關注點是要研究供給側，因爲GDP代表着需求側，而需求側從實物量的角度和房地產的關係還是有的。所以當房地產的實物量面臨一個大的週期性調整的時候，很多相關上市公司可能面臨需求端不是特別好的環境，但是在供給端就不一樣了。供給端實際的情況是我們在2016年、2017年就開始進行去產能、去庫存。經過這幾年的積累，供給端收縮，或者供給端增速相對平穩，就構築了整個行業競爭格局改善的重要來源。同時我們也看到在供給端還有不少值得期待的變化，比如說ESG（環境、社會和公司治理）、碳中和。

從2023年6月到現在，其實美股的煤炭股漲了不少，這裏面很重要的原因就是ESG、碳中和，然後相關行業它確實資本開支不足，又比如說我們去看原油，你們可以發現很有意思，美國的庫存井的數量一直起不來，這裏面很重要一個原因也是供給的原因。我們印象當中美國應該已經轉變成一個石油的出口國了，可是油價這麼高的情況之下，它的庫存井數量一直起不來，所以很多大宗商品的供給還是受到了一定的限制，行業競爭格局反而比以前有所改善，從全行業角度收入增長未必特別突出，但是行業競爭格局如果能夠改善，龍頭上市公司在盈利增長上有可能反而受益。所以如果研究上市公司盈利的增長，要把焦點聚焦在這一類的上市公司的增長上，過多地關注總量的意義不是特別大，因爲很多總量的公司跟地產和地產產業鏈的關係還是比較大的。

NBD：我們都知道，這輪美聯儲的激進加息對全球市場都產生了較大擾動。市場現在有預期，2024年美聯儲可能會結束加息。請問，美聯儲加息週期結束有什麼歷史經驗可以總結？

王勝：2021年初申萬策略團隊在全市場比較早地提出美債收益率將會上行，美元有可能要開啓一輪比較大的上升週期。當時我們主要是針對2021年之前表現比較好的股票，我們擔心當時股票的估值上漲當中隱含着利率下行的一個預期，但是後來發生的情況，我們知道利率開始上行，這部分股票壓力就會比較大，確實對資產價格產生很大影響。

回顧2022年底，當時也是很多人都覺得2023年要開啓一個美債利率系統性下行週期，我們當時的想法是有可能會像2011年中國債券市場，利率是一個高位震盪的情況，2023年回過頭來看確實是高位震盪，但2024年是不是就能改變高位震盪，一路向下呢？

我給大家說一個數據，1960年以來，美國一共有15次大選，這15次大選年的美國經濟，一共有12次不衰退，僅有3次衰退：一次是2020年的疫情，一次是2008年的金融危機，還有一次是1980年滯脹週期的尾聲。除掉這種非常極端的情況，美國大選年的經濟好像不太支持利率一路下行，這是第一個基本結論。

基本面支撐小盤股走強

NBD：再聊聊我們的A股市場。我們關注到，2023年市場整體雖然低迷，但其實不乏結構性的行情，小微盤股、主題投資還是有機會，表現要明顯強於機構重倉股。最近兩年多以來，市場的風格似乎一直都偏向於小微盤。您覺得這樣的風格是否已經有些擁擠？未來是否會發生切換？

王勝：我們的這些大盤成長股票和全球的宏觀流動性關係比較大，從2017年之後北上資金持續流入，這裏面也當然享受了美債利率處於一個低位的狀態。這個過程當中，流動性不斷地湧向中國，帶來大盤成長股票的估值不斷擴張，現在可能就有一點壓力，因爲美債收益率開始往上走，這個時候這些大盤成長股票處在一個估值收縮或者是業績消化估值的過程，他們就相對走弱了。那麼相應的是，那些小盤微盤會相對比較活躍，這是第一方面。

第二方面，客觀地說這幾年我們國內的無風險利率降得比較快，那麼導致的結果是什麼呢？我們民營企業和小型公司他們的融資成本，尤其是在三年疫情期間有各種各樣優惠的政策推出，使他們的實際融資成本下降得非常快，較大地改善了這些企業在間接融資端的融資條件，我覺得是非常重要的一點。

另外，很多中國的小企業和我們中國的出口競爭力關係比較大，我們在2021年開始比較關注小盤價值風口。當時的一個很重要的原因就是我們認爲中國的出口數據相對比較好，歷史上我們的小企業對經濟的感知和出口關係比較大，所以這樣一個情況之下，隨着我們出口競爭力的上升，以及“一帶一路”國家需求的上升，小型企業能更多分享他們城鎮化工業化的成果，所以這些小型企業的盈利增速也慢慢起來。當然國內有一些做出口的，比如做出口貨代的，他的感受可能會不太一樣，原因很簡單，因爲不少出口型企業把產業鏈在全球做佈局了，最後的結果是其實這些企業本身的盈利增長和它股價之間的相關性還是不錯的，但是可能就感受不到物流的盈利增長了。

所以我覺得，我們一直面臨的很多問題都是：中國經濟從傳統地產經濟向着一個更爲現代化的以製造業（尤其是先進製造業）作爲主體方向去轉型的過程當中，很多原來的受益者可能不太適應的情況，這是轉型期的一種困惑。