華泰證券發佈的研報表示，踏入十年長征的第二年，澳門博彩行業將繼續朝着“從買手錶到買手信3.0”的方向進發。該行認爲客流逐步恢復，但結構改變及過夜遊客佔比減少，能否實現“丁財兩旺”仍需看各博企的運營能力。從估值角度看，考慮到澳門博彩行業歷史平均EV/EBITDA爲13-14x，轉型後非博彩活動增加，估值將更接近Vegas以旅遊爲主的業務模式，因此該行認爲澳門博彩行業的長期EV/EBITDA 估值爲9x左右。鑑於23年博彩收入逾1800億澳門元，各博企的非博彩支出將需加碼，或拖累利潤表現。同時，隨着國際航班逐步恢復，國內遊客存在更多出遊選擇，澳門博企仍需加大自身競爭力。

華泰證券的主要觀點如下：

訪澳客流回暖，春節或再迎高峯，會否丁財兩旺？

踏入十年長征的第二年，澳門博彩將繼續朝着“從買手錶到買手信3.0”的方向進發。2023年訪澳旅客量達2823萬人次，恢復至19年的70%。春節將至或再迎訪客高峯。澳門政府預期24年GGR爲2160億澳門元，考慮政府預算較保守，此前對23年GGR預期爲171300億，後在8月調整至1800億，而實際爲1831億澳門元，恢復至19年的63%，與該行此前預測1821億接近。GGR恢復不及客流，客源比例有所變化且遊客過夜比例有下降趨勢，或有“旺丁不旺財”之象。該行預計行業GGR 24/25年恢復至19年的81%/91%，即2354/2649億澳門元，VIP業務GGR恢復至19年的40%/45%，中場及老虎機業務GGR恢復至19年的116%/130%。

回顧23年六家博企GGR恢復水平高低不齊，美高梅前三季度獨領風騷

美高梅在23年三個季度中表現均超行業，23Q1-3 GGR恢復至2019年水平達77%/101%/99%（對比行業45%/62%/69%）。金沙則緊隨其後，達51%/71%/80%。對比新濠和澳博澳門業務GGR均未達19年60%以上水平。23Q3金沙/美高梅GGR市佔率分別達26.9%/14.7%（對比19Q4的24.4%/9.8%），其他家市佔率則有所下滑。此外，澳門政府與六博企簽訂的新牌照協議中，任何一年博彩收入超過1800億澳門元，非博彩投資總額需在原有承諾基礎上增加20%。同時，六家博企需要負責支持澳門老區活化工程。因此該行認爲非博彩支出的增加，或對利潤構成影響。

非博彩合作花樣百出，春節將至或將繼續吸引更多新客和回頭客

考慮到澳門博彩在結構上由以VIP爲主逐步轉向中場，博企需投入一定運營成本，以吸引更多新客和“回頭客”。銀河與愛奇藝合作包括愛奇藝尖叫之夜將連續三年定點銀河綜藝館舉辦。金沙與騰訊視頻和貓眼娛樂達成合作包括在威尼斯人舉辦“2023騰訊視頻星光大賞”。金沙也與英皇合作在倫敦人舉辦演唱會。永利則與百老匯亞洲合作，計劃推出經典劇目，或能吸引更多海外遊客。近期，澳博側重大灣區客戶，頻繁與香港TVB合作。

六家博企利潤率的恢復存在差異，非博彩活動或致成本提升

美高梅EBITDA margin已超過疫情前水平；金沙和永利也恢復到接近疫情前水平；銀河因博彩轉型，吸引遊客成本較高，利潤率仍與疫情前水平有差距；新濠、澳博新物業爬坡，盈利有待提升。散客化已是大勢所趨，未來演唱會等非博彩活動或是吸引新旅客和回頭客的關鍵手段，但或將增加運營成本。該行認爲，一些較有號召力的歌手已在23年亮相，加上國際航班和簽證運力恢復，國內遊客有更多選擇，博企仍需加大自身競爭力。

轉型後行業估值或將更接近Vegas

考慮澳門博彩行業歷史平均EV/EBITDA爲13-14x，轉型後估值將更接近Vegas以旅遊爲主的模式，因此該行認爲行業長期估值爲9x左右。

風險提示：政策落地不及預期，測算存在誤差，海外博彩市場競爭加劇。