2023全年，人民幣匯率下跌2.0%，在此背景下，境內外匯供求關係和跨境資金流動出現了一些新變化，有些問題或現象也引發市場關注。

2023年，受內外部因素共振影響，人民幣匯率延續調整。全年，人民幣匯率（如非特指，本文均指境內銀行間市場下午四點半交易價）下跌2.0%，年均值環比下跌4.9%。在此背景下，境內外匯供求關係和跨境資金流動出現了一些新變化，有些問題或現象也引發市場關注，本文擬就此進行探討。

跨境資本流動衝擊加大但遠不及七八年前

在人民幣匯率繼續調整的背景下，從銀行即遠期（含期權）結售匯差額看，境內外匯供求失衡加劇。2022年，僅有2、5、9、10月累計四個月份出現少量結售匯逆差，平均逆差僅爲42億美元，全年累計順差1073億美元。可見，2022年3月初到11月初八個月時間就人民幣匯率從6.30跌至7.30，外匯市場波瀾不驚。2023年，儘管國內經濟反彈、美聯儲緊縮放緩，但3月及7~12月份累計七個月份結售匯逆差，平均逆差200億美元，全年累計逆差573億美元。這是2019年以來再現年度逆差（見圖表1）。

不過，當前境內外匯市場壓力遠不及2015年“8·11”匯改初期。由於外匯局2016年開始公佈外匯期權交易數據，故年度銀行即遠期（含期權）結售匯的數據從2017年起計算。從可比的銀行即遠期結售匯差額看，2023年逆差436億美元，遠低於2015、2016年分別逆差5712億和3695億美元的規模，也低於2017年的893億美元（見圖表1）。

外匯供求逆轉主要是因爲市場主體結匯意願基本穩定而購匯動機大幅增強。2023年，剔除遠期結售匯履約的銀行代客收匯結匯率爲54.0%，較上年小幅回落0.4個百分點，付匯購匯率爲62.2%，大幅上升8.2個百分點。2022年，則是收匯結匯率基本持平，付匯購匯率小幅回落0.6個百分點。需要指出的是，年度銀行代客收匯結匯率跌至有數據以來新低，付匯購匯率卻仍遠低於2015、2016年分別爲69.6%和66.4%的水平。這表明當前市場囤積外匯的意願雖略強於七八年前（2015、2016年分別爲58.4%和54.3%），但搶購外匯的動機遠弱於彼時（見圖表2）。其背後的底層邏輯是，經歷了2015和2016年兩年藏匯於民與償還外債的集中調整後，我國民間對外淨負債大幅減少、貨幣錯配明顯改善，加之人民幣匯率雙向波動日益明顯，增強了市場主體對於匯率波動的容忍度和承受力。

銀行代客跨境收付差額也呈現類似的變化。2022年，銀行代客（包括家庭、公司、非銀行金融機構和政府等非銀行部門）跨境收付順差763億美元，雖然較上年驟減78.6%，卻延續了2019年以來持續淨流入的態勢。2023年，跨境收付轉爲逆差687億美元，淨流出較上年增加1450億美元。其中，跨境人民幣收付逆差1200億美元，淨流出增加354億美元（增長41.9%），貢獻了前述增加額的24.4%；跨境外幣收付順差513億美元，淨流入減少1096億美元（下降68.1%），貢獻了75.6%（見圖表3）。可見，2023年跨境資金流向逆轉主要是源於外幣收付順差銳減。儘管如此，全年跨境收付逆差同樣遠低於2015、2016年分別爲1940億和3053億美元的水平。實際上，國際收支數據也顯示本輪衝擊遠不及當年的烈度及強度：2022年，我國非儲備性質資本項目（含淨誤差與遺漏）淨流出3019億美元，較上年驟增83.3%，但絕對額遠低於2015、2016年分別爲6360億和6350億美元的規模；2023年前三季度淨流出2055億美元，同比下降14.7%。

跨境以人民幣收款替代外匯收入增加較多，加速了跨境外幣收付順差收斂。2023年，銀行代客跨境收付中，人民幣佔比48.6%，較上年上升6.2個百分點，超過美元躍居境內第一大跨境收付幣種。其中，跨境人民幣收入佔比47.9%，上升6.4個百分點；付款佔比49.3%，上升5.9個百分點（見圖表4）。同期，銀行代客跨境收入下降0.9%，付款增長1.4%；跨境外幣收入減少4286億美元（下降11.7%），貢獻了同期跨境外幣收付順差減少額的391.0%，跨境外幣付款減少3190億美元（下降9.1%），負貢獻291.0%。

人民幣國際化有新進展但也有新挑戰

跨境人民幣收付佔比大幅上升是2023年我國跨境資金流動的一大亮點，反映越來越多的對外貿易和投融資活動使用人民幣結算。據人民銀行統計，2023年，跨境貨物貿易人民幣結算額爲10.69萬億元，增長35.0%，相當於海關進出口額的25.6%，跳升了6.7個百分點，較2015年高點僅差了0.4個百分點（見圖表5）；熊貓債託管量增加373億元，較上年增長3.31倍。

人民幣國際支付和融資功能得到提升。據環球銀行同業金融電訊協會（SWIFT）統計，2023年最後兩個月，人民幣國際支付份額躍居第四位，分別爲4.61%和4.14%，年度（12個月平均）份額爲3.05%，較上年提高0.74個百分點（見圖表6）；2023年9月，人民幣在全球貿易融資中佔比5.8%，同比上升1.6個百分點，排名升至第二。

但是，跨境人民幣收付佔比上升意味着越來越多的人民幣外匯兌換（即銀行結售匯）轉移到離岸市場進行。2023年，銀行代客跨境收付總額12.46萬億美元，較上年微漲0.3%，較同期跨境人民幣收付總額增速低了15.2個百分點。同期，銀行代客結售匯合計4.31萬億美元，減少10.0%；代客結售匯相當於代客涉外收付的34.6%，較上年回落3.9個百分點。離岸人民幣外匯交易可以通過境內外匯差影響市場匯率預期，以及跨境人民幣清算間接影響境內外匯供求關係。

跨境以人民幣收款會直接減少境內外匯供給，以人民幣支付也會直接減少境內外匯需求，具體影響存在不確定性。2023年，銀行代客跨境人民幣收入增長14.3%，外幣收入下降11.7%，後者高出銀行代客跨境收入平均降速10.8個百分點；跨境人民幣付款增長15.2%，外幣付款下降9.1%，後者低於銀行代客跨境付款平均增速10.6個百分點。同期，銀行代客結售匯逆差563億美元，順差較上年減少1679億美元。其中，因外幣收入減少疊加市場結匯意願減弱，代客結匯減少3225億美元（下降13.2%），貢獻了代客結售匯順差減少額的192.1%；儘管市場購匯動機增強，但因外幣支付需求減少，代客售匯減少1546億美元（下降6.6%），爲負貢獻92.1%。

跨境人民幣結算不等於計價，不必然可以幫助境內主體規避人民幣匯率波動風險。據人民銀行統計，目前我國跨境人民幣結算中，資本項目佔到七成以上（近六成發生在證券投資項下，主要是債券通項下跨境資金往來），貨物貿易佔比不到兩成（見圖表7）。貿易項下，如果計價貨幣依然是外幣，只是收付款時用本幣辦理，這相當於將人民幣外匯兌換放在境外，境內進出口商仍要承擔匯率波動風險。資本項下，用人民幣對外投資，若在境外不能買到人民幣計價的金融資產，則仍需在離岸換成硬通貨或當地貨幣；用人民幣利用外資或對外舉債，雖然境內主體可以規避匯率波動風險，但境外投資者或債權人仍需承擔資產與負債幣種錯配引發的匯率風險。

其他幾個值得關注的問題或現象

四季度全球人民幣儲備資產持有規模有望止跌回升。據IMF統計，截至2023年三季度末，全球持有人民幣儲備餘額爲2601億美元，較2021年末峯值減少771億美元。這不等於外資減持了同等規模的人民幣儲備資產。其間，人民幣匯率累計下跌12.4%（以倫敦外匯市場英鎊對人民幣匯率除以英鎊對美元匯率套算），導致境外持有的人民幣儲備資產折美元縮水，負估值效應累計爲381億美元，貢獻了49.4%。同時，也反映了境外機構減持境內人民幣金融資產尤其是人民幣國債、政策性金融債及同業存單的影響（包含因債券價格波動引起的估值效應）。同期，以人民幣計價的全球人民幣外匯儲備餘額減少2565億元，債券通項下境外累計減持境內人民幣國債、政策性金融債及同業存單合計6438億元。然而，自2023年9月起，在美聯儲緊縮預期緩解、美債收益率見頂的背景下，境外機構開始持續淨增持境內人民幣債券，四季度淨增持前述三大債券品種合計達4725億元，其中一部分應爲境外央行重新回補人民幣儲備資產（見圖表8）。加之同期人民幣匯率升值3.1%，預計年底全球持有的人民幣儲備規模有望重新走高。

高頻數據不支持當前外資大規模撤資和利潤匯出的判斷。據外匯局統計，2023年前三季度，我國國際收支口徑外來直接投資累計淨流入155億美元，同比下降89.8%，遠高於商務部口徑同期20%左右的降幅。市場據此猜測，外商投資企業大規模撤資和利潤集中匯出或是導致兩個口徑差異巨大的主要原因。外商投資企業撤資和利潤匯出均爲現金收付，若前述情形發生的話，會反映在國際收支統計申報時形成的銀行代客跨境收付數據中。2023年，銀行代客跨境直接投資付款（包括對外直接投資和外商投資撤資的匯出）較上年增長15.2%，較2020~2022年複合平均增速低了7.1個百分點；收益和經常轉移付款增長10.4%，低了1.4個百分點。由此可見，雖然這兩個科目均有一定增長，但與大疫三年均速相比並無異常。

服務貿易對外付款中是否隱藏着個人大規模對外資本轉移也存疑。在人民幣匯率持續承壓的背景下，關於境內居民個人將資金轉移境外的各種說法也不絕於耳，真實性審覈難度較大的服務貿易特別是旅遊項下是重大疑點。實際情況是，2023年，銀行代客服務貿易售匯增長26.6%，較2020~2022年複合平均增速高出36.4個百分點，較2015~2019年均速高出26.2個百分點，恢復到了2015~2019年均值的79.5%。這既可能是防疫轉段後，前期被壓抑的出境遊需求集中釋放，也可能是居民以出境遊名義在年度售彙總額內購匯，用於資產分散化配置。前者是正常的經常項目用匯，後者若不匯出境外而存放銀行，則反映爲銀行部門對外資本輸出，不能算作資本外逃。據人民銀行統計，截至2023年底，住戶境內外匯存款餘額1252億美元，與上年底基本持平；年均外匯存款餘額1247億美元，較上年減少13億美元。由此可見，居民購匯存放境內的情況並不突出。至於居民是否以出境旅遊名義購匯後匯出境外，行個人資本轉移之實，則要看國際收支口徑的旅遊貿易數據。

外匯局統計顯示，全年旅遊項下支出1737億美元，較上年增長47.6%，遠高於2020~2022年年均下降22.3%和2015~2019年爲年均增長8.8%的水平，但絕對額僅恢復到了2015~2019年均值的67.1%（見圖表9），更多屬於大疫三年之後的出境遊需求的集中釋放。而且，據民航總局統計，2023年，我國民航國際航線總週轉量恢復到了2015~2019年均值的83.6%。當然，全年旅遊支出額高達上千億美元，說其中絕對沒有隱藏個人對外資本轉移肯定不現實，只是對此難以量化，監管成本也很高。此外，“兩頭在外”的對敲式的個人非法資本轉移或是更爲主要的方式，但這不反映在銀行代客結售匯和跨境收付中。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）