【秋季策略報告回顧與展望】白銀：光伏技術迭代加速

回顧與展望

本文是《石以砥焉化鈍爲利》2023年秋季策略報告金屬新材料白銀部分的原文。

報告指出：

白銀跟隨黃金，TOPCON技術光伏單位耗銀量降速過快，實際增量將不及預期；投資需求不如黃金。

後市展望：

截止目前，核心邏輯暫無變化，銀價變現相對黃金依舊偏弱。

報告原文

偏差與核心因素

銀價依舊由金價主導趨勢，但幅度上受限於需求的不及預期，主要是光伏領域。在春節大報告中，已經用了較多筆墨分析光伏對白銀需求的影響，以下基於最新的電池技術，再度詳解。

從2005年開始，光伏技術第一次突破，進入量產化，而後快速迭代更新，截止2023年，預計全球光伏用銀總量超過5000噸，用銀佔比工業需求從2005年不足1%升至28%。光伏用銀主要指光伏銀漿，是光伏電池的主要原料之一，屬於電子漿料的一種。在光伏電池片生產環節，主要通過絲網印刷技術製成柵線，作爲光伏電池的電極，屬於金屬化環節。

根據位置的不同，光伏銀漿可分爲正面銀漿和背面銀漿。主流的P型電池正面銀漿率先實現國產化，目前N型電池國產化率也得到明顯提升，佔比過半。技術的成熟致使單位耗銀量大幅下降，2018年PERC技術初期，雙面單位耗銀量爲125mg/片，到2022年技術成熟後下降到91mg/片，預計到2025年可降至76mg/片，邊際降幅放緩。隨着N型電池的全面量產，預計2025年以TOPCon和HJT技術爲主的N型市佔率將超越50%。

N型電池的量產伴隨着單位耗銀的快速下降和賤金屬銅代銀技術的突破，目前超多柵（SMBB）、無主柵（0BB）、銀包銅等已經規模化應用，激光轉印、電鍍銅等也有突破。其中TOPCon技術起步早，目前的單位用銀已從2019年的179mg/片降至105mg/片，預計2025年可降至92mg/片，2030年可降至80mg/片，略高於P型。而HJT初期的單位用銀量超過300mg/片，最新技術可降至100mg/片下，預計到2025年可降至80mg/片以下，到2030年可降至65mg/片左右，低於P型，降幅空間較大。

根據電池技術要求的不同，光伏銀漿可分爲高溫銀漿和低溫銀漿，其中高溫銀漿主要是用在目前存量市佔率最高的P型電池，而低溫銀漿主要應用在N型的HJT電池。HJT低溫銀漿是此前光伏用銀的主要增量，然而，最新技術突破後，預計2024年低溫銀漿的市佔率將下滑至50%以下，2025年銀包銅將成爲技術主流。

與春節報告一致，報告期我們堅持不看好白銀，除跟隨黃金外，其本身的基本面較差。高銀價下礦產銀更傾向於高銀採選，同時再生銀供應將會增加，需求則受到抑制，低銀化和去銀化技術加速，預計2024年在新增裝機量繼續攀升時，光伏用銀預計不升反降。與此伴隨着的是光伏回收問題，目前已有光伏生產企業研發出光伏回收技術，且主要回收的就是其中的銀漿。按照光伏20年的平均使用週期，預計在2025年開始，光伏回收也將成爲白銀供應中的重要一環，到2040年左右成爲最大的再生銀來源，與需求端逐步形成部分閉環。

偏差

（一）策略

11月做空。相較而言，滬銀的性價比更高。1）之前外盤下跌時，內盤由於匯率問題，表現堅挺，後續人民幣兌美元的上漲空間小，有向下壓力。2）Q4本身處於白銀的季節性淡季，且銅包銀技術又有突破，光伏單位耗銀再度大幅下降。確認方向後，需要再找入場點。目前巴以衝突、債務風險、美國黨爭、央行增儲等可能帶出一波上漲的脈衝行情。如果上漲到滬銀6000（倫銀25）上方，則是較好的入場點。如果不漲目前價格風險收益比較差，建議觀望。目標位5300。

（二）風險提示

海外流動性風險、美債風險、地緣衝突加劇、人民幣破位風險、再通脹風險。